國有企業(yè)中的在職消費與現(xiàn)金股利政策研究.pdf

1、1．主要內容及觀點 代理理論是否能夠解釋我國國有企業(yè)收益分配政策，是國有企業(yè)收益分配和公司治理領域需要深入研究的問題。本文以代理理論為指導，運用2003年-2006年A股上市公司的數據為研究樣本，實證檢驗了我國國有上市公司現(xiàn)金分紅政策與高管人員在職消費之間的關系及內部治理因素對這種關系的影響。我們發(fā)現(xiàn)相對非國有最終控制的公司，國有最終控制公司高管人員的在職消費程度與公司業(yè)績顯著負相關，并且支付現(xiàn)金股利可以顯著降低高管人員的在職消

2、費程度，減少代理成本，提升國有企業(yè)的公司業(yè)績。認為與國有最終控制的企業(yè)相比，非國有最終控制的企業(yè)的代理成本在在職消費問題上的表現(xiàn)可能更弱。因為，非國有最終控制的企業(yè)股東對經理在職消費方面的監(jiān)督較強。因此，采取降低代理成本的手段(發(fā)放現(xiàn)金股利)，可能造成其他形式的代理成本降低，而非在職消費降低。這為從優(yōu)化公司治理、約束管理層代理動機角度思考國有企業(yè)收益分配政策提供了經驗證據。 為了深入研究國有企業(yè)收入分配問題，探討如何通過收益分配

3、降低國家與管理層代理沖突，約束管理層代理動機，提升公司業(yè)績，本文將研究分為兩個主要的部分：第一部分，探討現(xiàn)金股利是否能有效抑制高管人員的在職消費，減少代理成本；第二部分探討在職消費作為代理成本的一部分，是否會給公司業(yè)績帶來顯著的負面影響。這樣一來，可以為我們的研究提供一個邏輯上的證明，并可以為國有企業(yè)的收益分配政策提供一個基于代理理論的視角。 第一章緒論 本章首先闡述了本文的研究背景。2005年10月，世界銀行發(fā)表的一份

4、題為《國有企業(yè)分紅：分多少?分給誰?》的研究報告，引起了國內對國有企業(yè)收益分配問題的廣泛討論。2007年底，財政部、國資委發(fā)布了《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》，國有資本經營預算制度正式實施，這標志著國有企業(yè)不向國家分紅的歷史一去不復返了。但是，在肯定國家作為國有企業(yè)投資主體回收資本收益的同時，應該看到收益分配政策作為公司財務決策的重要內容，應當遵循公司財務的基本規(guī)律和內在邏輯。本文認為，從代理理論視角，即基于約束管理層代理動機的立

5、場來研究國有企業(yè)收益分配問題具有重要意義。 其次，闡述了本文的研究目的。將在職消費與國有企業(yè)的收益分配政策結合起來，探討如何通過收益分配來抑制管理層的代理動機，提高公司治理效率，從而提升國有企業(yè)的公司業(yè)績，并為國有企業(yè)正確的收益分配政策提供參考。 最后，對本文的研究意義、研究方法和研究思路、研究結構與流程也做了簡要闡述。 第二章文獻回顧與研究假說 這是全文的理論基礎部分，本章首先對委托代理理論、股利代理理

6、論以及在職消費相關的文獻做了綜述，并在此基礎上提出假設：國有企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放抑制了高管人員的在職消費水平，即現(xiàn)金股利支付率與在職消費水平負相關。其次，為了使本文的邏輯性更強，本文提出了一個遞進的假設：國有企業(yè)在職消費會給公司業(yè)績造成顯著負面影響，即在職消費水平與公司業(yè)績負相關。這一假設將在第五章中加以證明。 第三章研究設計 本章是進行實證研究的前提部分，是對下面一章的研究所做的基礎性工作，包括模型構建和變量說明、數據來

7、源與樣本選擇兩個小節(jié)。 需要說明的是本文的數據來源：本文選取2003-2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司為初始研究樣本，除了在職消費數據為手工收集外，其余數據均來自中國證券市場會計研究數據庫(CSMAR)，并按以下標準對初始樣本做了剔除：(1)由于金融類上市公司與一般上市公司的財務特征和會計制度存在差異，剔除了金融和保險行業(yè)的上市公司樣本；(2)剔除了同時發(fā)行有B股或H股的樣本；(3)剔除了所有數據缺失

8、的樣本，最后得到2008個觀測值，用以研究上市公司分紅政策、在職消費和公司業(yè)績之間的關系。 第四章在職消費與現(xiàn)金股利政策實證研究 本章是本研究的主要部分，也是全文的創(chuàng)新之處，重點是對前面提出的假設1進行證明。 第一部分為變量描述性統(tǒng)計及主要變量差異性檢驗。該部分比較了國有最終控制與非國有最終控制的樣本各主要變量之間的描述性統(tǒng)計及差異性檢驗結果。統(tǒng)計結果顯示國有最終控制的企業(yè)，其主營業(yè)務收入要顯著高于非國有最終控制

9、的企業(yè)，然而，其業(yè)績卻與非國有最終控制的企業(yè)沒有顯著差異，說明國有企業(yè)代理問題較嚴重，在職消費絕對數額顯著高于非國有最終控制的企業(yè)也許是其中的一個原因。 第二部分為相關性分析。該部分主要是對各主要變量之間的相關關系做出統(tǒng)計，也為后面的回歸分析做鋪墊，防止產生嚴重的多重共線性問題。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)企業(yè)在職消費程度(NPC)與公司業(yè)績(EPS和ROA)之間存在顯著的負相關關系，這一現(xiàn)象說明，在職消費給公司帶來了顯著的負面影響；股利支付率(D

10、IVT1)和每股現(xiàn)金股利(DIVI2)與在職消費程度顯著負相關，這說明，通過支付現(xiàn)金股利可以抑制高管人員的在職消費程度。 第三部分為回歸結果及其分析。該部分承上啟下，實證檢驗了股利代理理論在我國的適用性。研究結果表明：(1)在國有最終控制的樣本和全樣本中，股利的發(fā)放減少了管理人員可支配的自由現(xiàn)金流，抑制了其利用企業(yè)資金獲取私人利益的行為，減少了代理成本，從而有利于公司業(yè)績的提升。另外，與國有最終控制的企業(yè)相比，非國有最終控制的企

11、業(yè)的代理成本在在職消費問題上的表現(xiàn)可能更弱。(2)隨著企業(yè)資產負債率的增大，增加了企業(yè)經營者可以支配的自由現(xiàn)金流，為經營者謀取私人利益提供了方便，加重了在職消費程度，增加了代理成本。(3)無論是全樣本、國有最終控制的樣本還是非國有最終控制的樣本，長期投資率都對在職消費程度產生了正向影響，這說明企業(yè)經理常常借助對外投資，將大量資金拿到體外循環(huán)，以便躲避監(jiān)督，隱藏在職消費或通過過度投資謀取私人利益的行為。(4)在國有最終控股的樣本中，管理層

12、在職消費程度隨著管理層持股比例的提高非但沒有減少，反而加劇了。分析其原因，本文認為這和國有最終控制的企業(yè)管理層持股比例(MSH)顯著低于非國有最終控制的企業(yè)樣本，經營者沒有得到有效的激勵，在職消費成了其替代性選擇有關。 第五章在職消費與公司業(yè)績相關關系研究 該部分是對前面的論證所做的有益補充，使本研究在邏輯上更加合理。 (1)實證檢驗了在職消費對公司業(yè)績確實帶來了顯著的負面影響，這驗證了本文所提出的假設2的合理性

13、。 (2)分紅對企業(yè)業(yè)績產生了顯著的正面影響。結合前面的分析，認為股利的發(fā)放有利于降低國有企業(yè)高層管理者在職消費程度，減少代理成本，從而提升企業(yè)業(yè)績。 (3)企業(yè)資產負債率(LEVER)對企業(yè)業(yè)績產生了顯著的負面影響，說明杠桿治理在我國是失效的。那么，是什么原因造成了這樣一種與現(xiàn)代財務理論截然相反的現(xiàn)象呢?結合上面的實證分析，我們認為最根本的制度原因是預算軟約束。債務融資為高層管理人員提供了可以支配的自由現(xiàn)金流，加劇了其

14、在職消費程度，增加了代理成本，從而降低了企業(yè)業(yè)績。 (4)長期投資率也對公司業(yè)績產生了顯著的負面影響。 第六章穩(wěn)健性檢驗 考慮到本文在職消費數據可能存在選擇性偏差，影響結論的穩(wěn)健性，因此本文作了穩(wěn)健性檢驗，以增強本文的可信度和說服力。 第七章結語 本章首先對實證分析的結果做了總結陳述，并從財務政策角度對國有企業(yè)的分紅政策提出了建議。本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)在職消費作為代理成本的一部分在我國確實存在，并

15、對企業(yè)業(yè)績造成了顯著的負面影響。它不僅受高管薪酬的顯著影響，還受到長期投資率和資本結構的顯著影響。更為重要的是證實了，國有企業(yè)通過支付現(xiàn)金股利可以顯著降低高管人員的在職消費程度，從而減少代理成本，提升國有企業(yè)的公司業(yè)績，這為正確認識國有企業(yè)的收益分配政策、優(yōu)化國有企業(yè)的公司治理提供了一個有益的視角。一方面，要尊重國有企業(yè)自身的理財自主權，避免一刀切的國有企業(yè)收益分配模式；另一方面應該轉換政府作為國有企業(yè)所有者的行為方式，避免國有資本預算

16、制度的實施導致新的政企不分。 第八章研究局限與后續(xù)研究建議 針對本文研究存在的局限性，對后續(xù)研究做出了一些有價值的建議。 2．主要貢獻 (1)針對我國國有企業(yè)存在的較為嚴重的在職消費和治理缺陷，從公司治理和代理關系角度對我國國有企業(yè)的收益分配問題進行科學解析，從而深化我國關于收益分配的研究； (2)了解我國國有企業(yè)公司治理特征與國有企業(yè)高管人員在職消費程度之間的關系，為正確處理我國國有企業(yè)收益分配