兩權(quán)分離下大股東控制對公司價值的影響研究.pdf

1、早期公司治理領(lǐng)域的相關(guān)研究主要集中于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散條件下所有者與管理者之間的委托代理關(guān)系，這類“委托代理關(guān)系”是現(xiàn)代公司治理研究的邏輯起點。隨著公司治理實踐的發(fā)展和學界相關(guān)研究的深入，越來越多的現(xiàn)象和研究表明，企業(yè)股權(quán)集中的情況在世界上大部分國家都很普遍，上市公司中通常都存在居于控制地位的終極控股股東。民營企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，通過對我國民營上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)進行研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東利用構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式以實現(xiàn)控制

2、權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的現(xiàn)象普遍存在。大股東控制的存在既可以在一定程度上緩解傳統(tǒng)的“股東—經(jīng)理人代理問題”，從而提升公司價值，也會造成“大股東—中小股東代理問題”，因此，大股東控制的存在對公司價值的影響是雙重的。那么，在兩權(quán)分離普遍存在的情況下，大股東控制對公司價值到底有什么樣的影響？終極控股股東的控制權(quán)特征——現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度（即兩權(quán)分離度）如何影響其對上市公司的“支持(Propping)”和“掏空(Tunneli

3、ng)”行為，從而各個控制權(quán)特征變量與公司價值分別存在怎樣的關(guān)系？這些是本文研究的核心問題。
　　本文在對相關(guān)領(lǐng)域過往國內(nèi)外學者研究進行綜述的基礎(chǔ)上，進一步提出研究的視角和切入點，對兩權(quán)分離下的大股東控制影響公司價值的內(nèi)在邏輯進行了分析，并對LLSV(2002)提出的利益侵占模型進行擴展，通過公式推導得出兩權(quán)分離下終極控股股東不同控制權(quán)特征與其對公司利益的侵占行為以及公司價值之間的關(guān)系，進而提出本文的研究假設，并從三類不同的公司價

4、值視角——市場價值視角、價值創(chuàng)造能力視角以及綜合財務績效視角出發(fā)，分別以托賓Q、經(jīng)濟附加值(EVA)和綜合財務指標(F)（采用因子分析法構(gòu)造）代理公司價值，對我國民營上市公司終極控股股東控制權(quán)特征變量——現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度與上市公司價值之間的關(guān)系進行實證研究。
　　本文研究發(fā)現(xiàn)，三類視角下，現(xiàn)金流權(quán)與公司價值均呈正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金流權(quán)對公司價值的提升具有促進作用;關(guān)于控制權(quán)與公司價值的關(guān)系，本文透過三類不同的視角，驗證

5、了終極控股股東控制權(quán)與民營上市公司價值呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著控制權(quán)的增加，終極控股股東更傾向于“支持”上市公司發(fā)展以獲取更多的控制權(quán)共享收益，而不是通過“掏空”上市公司以攫取私有收益，從而有利于公司價值的提升。關(guān)于兩權(quán)分離度與公司價值的關(guān)系，從公司市場價值和價值創(chuàng)造能力兩類研究視角出發(fā)，以托賓Q和經(jīng)濟附加值(EVA)度量公司價值，發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度與公司價值均呈負相關(guān)關(guān)系，這與大部分已有的研究相一致;而在公司綜合財務績效視角下，以綜合財務指標