中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)間的金融傳染效應(yīng)研究.pdf

1、在經(jīng)濟(jì)全球化和一體化以及危機(jī)頻繁爆發(fā)的大背景下，危機(jī)通過(guò)傳染效應(yīng)迅速?gòu)钠鹪磭?guó)家（經(jīng)濟(jì)體）向其它國(guó)家（經(jīng)濟(jì)體）蔓延。在危機(jī)的傳染渠道中，金融傳染已經(jīng)成為危機(jī)傳染的主要渠道。金融傳染效應(yīng)事關(guān)一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)乃至全世界的經(jīng)濟(jì)與金融的安全與穩(wěn)定，必須引起足夠的重視。
　　股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的核心組成部分，中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)自建立以來(lái)，不斷探索發(fā)展，取得了長(zhǎng)足進(jìn)步和巨大成就。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展以及在世界經(jīng)濟(jì)格局中的地位

2、越來(lái)越重要，中國(guó)的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與世界金融市場(chǎng)的關(guān)系越來(lái)越緊密，也越來(lái)越容易受到金融危機(jī)的傳染。特別是2008年的國(guó)際金融危機(jī)，是在新的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下爆發(fā)的一場(chǎng)席卷全球的金融危機(jī)。在此背景下研究中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)金融傳染效應(yīng)，對(duì)于了解中國(guó)金融市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，制定風(fēng)險(xiǎn)控制策略和相應(yīng)的金融經(jīng)濟(jì)政策，深化金融改革和擴(kuò)大金融開放，保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行，具有重要意義。
　　本文在闡明金融傳染效應(yīng)概念和方法的基礎(chǔ)上，

3、針對(duì)上海股票市場(chǎng)、深圳股票市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)四個(gè)市場(chǎng)，基于動(dòng)態(tài)VaR風(fēng)險(xiǎn)和Granger因果檢驗(yàn)方法來(lái)研究中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)間的金融傳染效應(yīng)。
　　首先，本文對(duì)傳染機(jī)制進(jìn)行了分析。在金融危機(jī)背景下，考慮中國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，分析了投資者行為，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后股市與債市之間存在著安全投資轉(zhuǎn)移，且這種安全投資轉(zhuǎn)移行為具有基于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異性，投資者行為在交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)間不完全相同。
　　其次，本文對(duì)中

4、國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)VaR在統(tǒng)一框架下進(jìn)行了測(cè)度，研究發(fā)現(xiàn):(1)胖尾和有偏分布模型比正態(tài)分布模型更加準(zhǔn)確的測(cè)度了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因而胖尾分布和有偏分布比正態(tài)分布能夠提供更多的有效信息，在風(fēng)險(xiǎn)管理中具有極其重要的應(yīng)用價(jià)值。(2)杠桿效應(yīng)不是風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的關(guān)鍵，因而刻畫杠桿效應(yīng)的GJR模型并沒有表現(xiàn)出必然比傳統(tǒng)的GARCH模型更高的精度。因此，可以忽略杠桿效應(yīng)對(duì)證券券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的影響。說(shuō)明杠桿效應(yīng)在證券券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中不能提供更多的有效信

5、息。(3)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型為在某一覆蓋率水平下Backtesting檢驗(yàn)的p值最大者，這是因?yàn)閜值大的模型比p值小模型準(zhǔn)確度更高，更加精確的刻畫了市場(chǎng)的波動(dòng)特征和風(fēng)險(xiǎn)狀況。這也就是說(shuō)，要想更加準(zhǔn)確的測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該從眾多的波動(dòng)模型中通過(guò)檢驗(yàn)來(lái)選擇最優(yōu)模型。
　　再次，本文在動(dòng)態(tài)VaR測(cè)度的基礎(chǔ)上研究了中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)間的金融傳染效應(yīng)，結(jié)果表明:(1)整個(gè)樣本區(qū)間，股市與交易所債市、銀行間債市的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系具有很大的不同，而

6、債市與上海股市、深圳股市的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系沒有不同。(2)金融危機(jī)顯著加強(qiáng)了股市內(nèi)部、債市內(nèi)部的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系。(3)無(wú)論金融危機(jī)前還是金融危機(jī)后，股市與交易所債市、銀行間債市的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系不同。(4)金融危機(jī)前，僅有股市對(duì)債市的傳導(dǎo)，金融危機(jī)后，不僅股市對(duì)債市有傳導(dǎo)，而且債市對(duì)股市也有傳導(dǎo)。金融危機(jī)顯著加強(qiáng)了股市與銀行間債市間的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系，也加強(qiáng)了債市對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)能力。(5)股市與銀行間債市的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系和金融傳染

7、效應(yīng)非常穩(wěn)健。(6)交易所債市與銀行間債市間的金融傳染效應(yīng)，交易所債市、銀行間債市對(duì)深圳股市的金融傳染效應(yīng)，以及銀行間債市對(duì)上海股市的金融傳染效應(yīng)都非常穩(wěn)健。(7)交易所債市、銀行間債市之間的差異，在它們與股市間的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系中，實(shí)實(shí)在在發(fā)揮著重要作用，造成了它們與股市間動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系的不同，而上海股市、深圳股市間的差異，僅在較低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)它們與交易所債市間的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中發(fā)揮作用，造成們與交易所債市動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系的不同。這說(shuō)明債市

8、間的差異大，影響大，股市間的差異小，影響小?？傮w來(lái)看，無(wú)論是債券市場(chǎng)內(nèi)部和股票市場(chǎng)內(nèi)部，還是債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間，金融危機(jī)前市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)總體較弱，而金融危機(jī)后市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)明顯加強(qiáng)，關(guān)聯(lián)關(guān)系變得更加緊密，表明金融危機(jī)顯著強(qiáng)化了中國(guó)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系，市場(chǎng)間存在著金融傳染效應(yīng)。交易所債市、銀行間債市之間的差異造成了它們與股市間動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系的不同，表明債市間的差異造成債券市場(chǎng)間的資金、信息等還不能充分有效

9、的流通，兩市仍處于一定的分割狀態(tài)。穩(wěn)健性分析結(jié)果表明，股市與債市間的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)及金融傳染效應(yīng)具有較好的穩(wěn)健性。此外，從投資者行為的角度分析了傳染機(jī)制，發(fā)現(xiàn)因市場(chǎng)差異的存在，投資者行為在交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)間不完全相同。
　　最后，本文進(jìn)行了總結(jié)，并根據(jù)研究結(jié)果提出了建議:(1)金融監(jiān)管首先都必須充分考慮金融市場(chǎng)間的金融傳染效應(yīng)，特別是重大金融危機(jī)傳染效應(yīng)產(chǎn)生的沖擊和影響，以保證金融體系才能健康平穩(wěn)運(yùn)行。其次，要充分考慮

10、債券市場(chǎng)在受到?jīng)_擊后的對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)溢出能力。債券市場(chǎng)在受到?jīng)_擊后變成股票市場(chǎng)乃至其它金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染源，不考慮債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，將可能低估風(fēng)險(xiǎn)，造成監(jiān)管措施不當(dāng)，引起金融系統(tǒng)動(dòng)蕩。再次，要提高監(jiān)管措施的協(xié)調(diào)性和針對(duì)性。金融市場(chǎng)在受到金融危機(jī)的沖擊后，市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系與沖擊前相比發(fā)生了較大變化，因此必須提高政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)性，兼顧各個(gè)市場(chǎng)間的變化，同時(shí)，要加強(qiáng)政策的針對(duì)性，要針對(duì)不同的市場(chǎng)特別是不同的債券市場(chǎng)，充分考慮市場(chǎng)間的差異，提

11、高政策實(shí)施的效果。(2)不同債市與股市間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)不同，表明債市間的差異造成債券市場(chǎng)間的資金、信息等還不能充分有效的流通，兩市處于一定的分割狀態(tài)。分割狀態(tài)不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管，不利于債券市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮，因此，要進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)建設(shè)力度，建立統(tǒng)一互聯(lián)高效的債券市場(chǎng)，建立一個(gè)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的強(qiáng)大債券市場(chǎng)，使之成為股票市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖器，特別是對(duì)重大危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用，對(duì)于維護(hù)中國(guó)金融市場(chǎng)安全與穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)