上市公司限制性股票激勵(lì)鎖定期解除效應(yīng)的實(shí)證研究.pdf

1、股權(quán)激勵(lì)一直以來(lái)被認(rèn)為是最富有成效的激勵(lì)制度之一，有助于解決現(xiàn)代企業(yè)制度兩權(quán)分離所產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題，該制度在公司的價(jià)值創(chuàng)造和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面發(fā)揮了積極作用。1998年-2000年，我國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心偕同財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)以及經(jīng)貿(mào)委等有關(guān)部門(mén)，以股票期權(quán)激勵(lì)制度為研究重點(diǎn)，專(zhuān)門(mén)成立了課題組。根據(jù)課題組提交的研究報(bào)告，決策部門(mén)經(jīng)過(guò)慎重討論后決定，首先在部分境內(nèi)上市公司和中國(guó)境外公司中開(kāi)展試點(diǎn)。自股權(quán)分置改革以來(lái)，我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公

2、司數(shù)量顯著增長(zhǎng)，尤其是對(duì)限制性股票這種激勵(lì)方式的應(yīng)用更加受到重視。根據(jù)2008年9月30日之前的滬、深股市資料，當(dāng)時(shí)有130余家公司在股改先后提出了股權(quán)激勵(lì)方案，其中，大多數(shù)公司采用股票期權(quán)的激勵(lì)方式，使用限制性股票的公司占比不足26％;截止2015年5月，已有670余家A股上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)方案，而以限制性股票為激勵(lì)方式的上市公司比例已經(jīng)上升到51.41％。已有文獻(xiàn)大部分的研究對(duì)象是股權(quán)激勵(lì)整體，而即使是對(duì)這兩種激勵(lì)方式有所區(qū)分的

3、研究，也往往著重于比較兩者的異同，研究企業(yè)在這兩種激勵(lì)方式之間的選擇傾向及造成這種傾向的影響因素。但是對(duì)于這兩種激勵(lì)方式本身來(lái)說(shuō)，對(duì)其中某一種特定的激勵(lì)方式的深入了解還很匱乏。
　　本文以限制性股票激勵(lì)的鎖定期解除效應(yīng)為研究對(duì)象，選取2006年6月之后施行限制性股票激勵(lì)并在2015年5月之前到期的符合條件的A股上市公司為樣本，使用事件研究法對(duì)限制性股票鎖定期解除前后的市場(chǎng)效應(yīng)做出實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本整體在鎖定期解除后的2-3天出

4、現(xiàn)顯著不為零的累積異常收益率。在全樣本分析的基礎(chǔ)上，本文還進(jìn)行了分組的子樣本研究，發(fā)現(xiàn)子樣本在鎖定期解除日之后呈現(xiàn)不同程度的顯著性，多元線(xiàn)性回歸的結(jié)果也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。
　　本文在研究上市公司限制性股票激勵(lì)的鎖定期解除效應(yīng)時(shí)，首先闡述了本文的研究框架和研究意義，提出了本文的研究?jī)?nèi)容和研究框架，以及研究的主要貢獻(xiàn)和可能的創(chuàng)新;其次對(duì)相關(guān)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)根據(jù)研究?jī)?nèi)容和結(jié)論分類(lèi)描述并作出總結(jié)，回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題的主要觀點(diǎn);接著梳

5、理了股權(quán)激勵(lì)的主要理論基礎(chǔ)，對(duì)本文中涉及到的幾個(gè)關(guān)鍵概念作出界定;然后利用全樣本和分類(lèi)子樣本的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析;最后根據(jù)實(shí)證結(jié)果得出結(jié)論，并嘗試提出可行性的建議，總結(jié)全文，指出本文不足。各部分的具體內(nèi)容如下:
　　第一部分為緒論。綜合闡述了本文的寫(xiě)作背景和意義、研究的內(nèi)容和方法、論文結(jié)構(gòu)和可能的創(chuàng)新點(diǎn)，本部分主要目的是介紹本文寫(xiě)作的出發(fā)點(diǎn)和整體的構(gòu)思框架，對(duì)后文起到鋪墊作用。
　　第二部分為文獻(xiàn)綜述。本部分主要對(duì)與論題

6、相關(guān)的國(guó)內(nèi)外研究進(jìn)行總結(jié)，這些研究主要圍繞股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性、股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)效應(yīng)和股權(quán)激勵(lì)方式的選擇三個(gè)主題展開(kāi)。通過(guò)對(duì)這些文獻(xiàn)的回顧，進(jìn)一步清晰了本文的邏輯脈絡(luò)。
　　第三部分為本文的理論部分。本部分從多個(gè)角度和領(lǐng)域論述了股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的理論基礎(chǔ)，對(duì)文章涉及到的諸如股權(quán)激勵(lì)、限制性股票等關(guān)鍵概念進(jìn)行界定，并對(duì)限制性股票和股票期權(quán)這兩種主要的激勵(lì)方式進(jìn)行簡(jiǎn)要對(duì)比說(shuō)明。本部分旨在為后續(xù)的實(shí)證研究打下堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。
　　

7、第四部分為研究設(shè)計(jì)。作為實(shí)證分析的準(zhǔn)備工作，本部分結(jié)合已有文獻(xiàn)和前面的理論基礎(chǔ)詳述了實(shí)證研究的邏輯并在此基礎(chǔ)上提出假設(shè);概括描述了本文實(shí)證部分所用到的主要研究方法，根據(jù)實(shí)證的要求設(shè)計(jì)樣本的選擇。
　　第五部分為本文的實(shí)證研究部分。首先對(duì)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)以初步了解樣本的分布特點(diǎn)，然后對(duì)全樣本和分類(lèi)子樣本使用事件研究法進(jìn)行實(shí)證分析，使用市場(chǎng)模型等計(jì)算事件研究法所需的各個(gè)指標(biāo)，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行了正態(tài)性檢驗(yàn)并根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果選擇了非參數(shù)的方法檢

8、驗(yàn)顯著性;對(duì)樣本進(jìn)行了多元線(xiàn)性回歸分析，并討論了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。
　　第六部分為結(jié)論和建議。本部分是全文的總結(jié)部分，結(jié)合假設(shè)對(duì)實(shí)證的結(jié)果進(jìn)行分析和說(shuō)明，在此基礎(chǔ)上嘗試針對(duì)監(jiān)管者、投資者和經(jīng)營(yíng)者這幾個(gè)不同群體提出可行性的建議，最后總結(jié)了本文的研究成果和不足。
　　本文經(jīng)過(guò)理論和實(shí)證分析，得出的結(jié)論是:
　　1.限制性股票鎖定期的解除有顯著的負(fù)效應(yīng)。對(duì)全樣本的分析結(jié)果顯示，在事件日之后第二日開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)的異常收益率，T2日

9、當(dāng)日異常收益率為-0.13％，并在T4日達(dá)到數(shù)值為-2.43％的波谷，累積異常收益率在T2日開(kāi)始下降，從T2日的1.46％下降至T4日的-1.10％，發(fā)生了從正到負(fù)的反轉(zhuǎn)，且通過(guò)對(duì)累積異常收益率的wilcox符號(hào)秩檢驗(yàn)結(jié)果分析可知，T2日的累積異常收益率非參數(shù)檢驗(yàn)的p值為0.0461，在T0-T3日區(qū)間內(nèi)的累積異常收益率檢驗(yàn)的p值為0.0322，在0.05的顯著性水平下顯著不為0，除此之外其他區(qū)間不顯著，全樣本的鎖定期解除效應(yīng)顯著為負(fù)。

10、
　　此外以上結(jié)果顯示本文的事件反應(yīng)是延遲的，不僅在事件日之前沒(méi)有出現(xiàn)提前反應(yīng)，還推遲到了事件日之后的第二日。對(duì)此做出以下分析:首先因?yàn)闆](méi)有出現(xiàn)提前反應(yīng)，一般來(lái)說(shuō)可以認(rèn)為不存在信息泄露。事實(shí)上，限制性股票解鎖期的到來(lái)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)新消息，且在事件日當(dāng)日乃至整個(gè)事件窗都沒(méi)有新的與之相關(guān)的公告，所以不存在信息泄露的問(wèn)題。事件反應(yīng)延遲有兩種可能的解釋?zhuān)环N是市場(chǎng)有效程度弱，對(duì)新信息的反應(yīng)慢，另一種是事件日的選取不準(zhǔn)確。對(duì)于第一種解

11、釋?zhuān)捎谂c事件日到來(lái)唯一相關(guān)的新信息是受激勵(lì)者是否滿(mǎn)足解鎖條件，但有關(guān)這一信息的公告并不在觀察的窗口期內(nèi)，如果市場(chǎng)按照預(yù)期來(lái)對(duì)這一信息做出估計(jì)，由于解鎖條件不是一蹴而就的，對(duì)于解鎖條件的估計(jì)應(yīng)是在解鎖期內(nèi)逐漸形成并隨著時(shí)間做出調(diào)整，那么根據(jù)這一估計(jì)所做出的反應(yīng)應(yīng)該被稀釋在漫長(zhǎng)的鎖定期內(nèi)，不應(yīng)該導(dǎo)致短期內(nèi)顯著的劇烈反應(yīng)，所以此解釋不成立。第二種解釋是很可能的，上市公司對(duì)授予日的表述有一定自由性，不同的人對(duì)授予日的理解也不一樣，這都可能造成

12、事件日選擇的不精確，參閱已有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題時(shí)常出現(xiàn)，并沒(méi)有得到妥善解決，對(duì)于本文來(lái)說(shuō)也是如此，但好在這個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有對(duì)本文的假設(shè)和結(jié)論產(chǎn)生本質(zhì)性的影響。
　　2.通過(guò)對(duì)子樣本的分析和回歸分析的結(jié)果，可以得出:
　　(1)規(guī)模相對(duì)較小的公司具有顯著的鎖定期解除效應(yīng)，規(guī)模相對(duì)較大的公司的累積異常收益率在事件期內(nèi)并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)。說(shuō)明相對(duì)于大公司，市場(chǎng)對(duì)小公司的限制性股票激勵(lì)的效果更加認(rèn)可。
　　(2)激勵(lì)強(qiáng)度較大的公

13、司有顯著的鎖定期解除效應(yīng)，激勵(lì)強(qiáng)度較小的公司在事件前后沒(méi)有明顯反應(yīng)。說(shuō)明被激勵(lì)對(duì)象所獲得的限制性股票越多，其努力的主觀動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，激勵(lì)的效果越好。
　　(3)鎖定期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓?，鎖定期解除效應(yīng)越顯著。本文中以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作為分類(lèi)指標(biāo)的兩組在鎖定期解除后累積異常收益率都出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，但是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的一組結(jié)果不顯著。
　　可以初步認(rèn)為，公司規(guī)模、激勵(lì)強(qiáng)度都對(duì)限制性股票激勵(lì)效果的市場(chǎng)反應(yīng)有較大的影響，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)限制性股票市場(chǎng)效應(yīng)

14、的影響主要在體現(xiàn)在顯著性上。
　　本文可能的創(chuàng)新之處在于:
　　(1)區(qū)別于以往大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)激勵(lì)整體效果的研究和兩種激勵(lì)方式的比較研究，本文對(duì)限制性股票這一具體激勵(lì)方式進(jìn)行深入細(xì)致的探討，將有助于增進(jìn)對(duì)限制性股票激勵(lì)方式的了解，豐富這一領(lǐng)域的研究成果。
　　(2)對(duì)限制性股票市場(chǎng)效應(yīng)的研究從以往的公告效應(yīng)轉(zhuǎn)向鎖定期的解除效應(yīng)，從另一個(gè)視角對(duì)限制性股票的激勵(lì)效果和市場(chǎng)效應(yīng)的有關(guān)結(jié)論做出補(bǔ)充。在全樣本分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)

15、不同因素對(duì)樣本進(jìn)行了分組研究，探討了不同因素的影響，在此基礎(chǔ)上使用多元線(xiàn)性回歸進(jìn)行對(duì)比驗(yàn)證，有助于得出更具體的結(jié)論。
　　(3)本文實(shí)證研究選擇的樣本終點(diǎn)為2015年5月，數(shù)據(jù)較新，更能反應(yīng)最新的實(shí)際情況;實(shí)證分析時(shí)對(duì)累積異常收益率顯著性的檢驗(yàn)沒(méi)有盲目地使用常規(guī)的t檢驗(yàn)，而是根據(jù)樣本的正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果選擇了適合的非參數(shù)方法;根據(jù)樣本特征詳細(xì)說(shuō)明了實(shí)證研究各個(gè)環(huán)節(jié)在方法選擇上取舍的原因，提高了文章的邏輯性和可信度。
　　本文研究

16、的是限制性股票的解除效應(yīng)，因此在樣本的選擇上局限性較大，同時(shí)由于時(shí)間、篇幅和能力的限制，導(dǎo)致本文的研究存在一些不足之處，具體在于:
　　第一，由于數(shù)據(jù)的可得性和時(shí)間的局限性，本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)剔除之后只剩84個(gè)樣本，雖然在理論上認(rèn)為該樣本數(shù)目足夠得出較可靠的結(jié)論，但是隨著時(shí)間的推移如果能夠有更多的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將會(huì)得出更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論。第二，本文在事件日的選取上并不十分精確，但由于上市公司信息披露不規(guī)范，所以這個(gè)問(wèn)題在截稿之前仍沒(méi)有得到很