新三板定向增發(fā)價(jià)格的影響因素研究.pdf

1、新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，也是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要助推力量。自2013年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司成立以來，新三板取得了令人驚嘆的高速發(fā)展成果，截至2015年末，新三板已經(jīng)成為了極具規(guī)模的全國(guó)性股權(quán)交易中心，掛牌公司數(shù)量達(dá)到5190家。新三板的發(fā)展借鑒的是美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的運(yùn)作及發(fā)展模式，開創(chuàng)了我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)的許多首次，如首次將做市商交易制度引入股權(quán)市場(chǎng)，首次在我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)中引入分層機(jī)制，以及首次推出

2、公司可向高層次股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制試點(diǎn)，可見新三板的成長(zhǎng)不僅體現(xiàn)在規(guī)模的擴(kuò)大上，更體現(xiàn)在機(jī)制的更新與完善中。
　　發(fā)展新三板是解決我國(guó)中小企業(yè)融資難問題的有效途徑。在傳統(tǒng)的銀行貸款等間接融資方式下，中小企業(yè)常因?yàn)橐?guī)模小、資質(zhì)一般等原因難以獲得銀行貸款。在直接融資方式下，我國(guó)對(duì)企業(yè)債和公司債的發(fā)行主體規(guī)定了較高的標(biāo)準(zhǔn)，中小企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資;而我國(guó)A股市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)同樣嚴(yán)苛，中小企業(yè)的股權(quán)融資需求也沒有出路。但是新三板的出現(xiàn)

3、及發(fā)展為我國(guó)中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。新三板重點(diǎn)服務(wù)于我國(guó)中小企業(yè)，因此掛牌標(biāo)準(zhǔn)較低，對(duì)公司的財(cái)務(wù)情況也無限制要求，旨在為中小企業(yè)融資提供便利。新三板不僅為中小企業(yè)提供了股權(quán)融資的平臺(tái)，還不斷拓寬股權(quán)融資的方式，如實(shí)施定向增發(fā)機(jī)制以及優(yōu)先股試點(diǎn)，其中新三板公司運(yùn)用最多且最便捷的股權(quán)融資方式就是定向增發(fā)。
　　截至2015年末，新三板公司共實(shí)施定向增發(fā)次數(shù)為3620次，累計(jì)融資金額達(dá)到1389.8億人民幣，其中97％以上

4、的定向增發(fā)時(shí)間為2014-2015年。隨著新三板市場(chǎng)的發(fā)展、公司數(shù)量的提升，定向增發(fā)的規(guī)模也逐步提高，這表明新三板的功能和作用越來越被市場(chǎng)所了解和接受，新三板公司采用定向增發(fā)方式進(jìn)行股權(quán)融資的途徑得到了高效的利用，也表明新三板在解決中小企業(yè)融資問題以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中初見成效。但是在看到優(yōu)勢(shì)及成就的同時(shí)，也要看到不足和問題。由于新三板的掛牌標(biāo)準(zhǔn)低，使得掛牌公司的數(shù)量眾多且質(zhì)量參差不齊，而新三板各種機(jī)制及規(guī)則的不完善，也導(dǎo)致新三板

5、當(dāng)前的監(jiān)管力度不足、監(jiān)管效率低下，由此引起市場(chǎng)的信息不對(duì)稱情況嚴(yán)重。同樣的問題在定向增發(fā)中也有體現(xiàn)，新三板公司進(jìn)行定向增發(fā)無需申請(qǐng)和審批，監(jiān)管層也沒有制定有效的控制標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)督審查機(jī)制，盡管實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)的快速便捷，但同時(shí)也為一些不法行為提供了方便，甚至出現(xiàn)公司通過財(cái)務(wù)造假、項(xiàng)目造假等方式完成定向增發(fā)，從而達(dá)到在資本市場(chǎng)“圈錢”的目的。
　　在我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的大背景下，新三板的發(fā)展受到了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的極大關(guān)注，而新三板定向增發(fā)也是學(xué)者們

6、重點(diǎn)關(guān)注和積極研究的重要方向。由于新三板流動(dòng)性不足、新興行業(yè)多以及信息不對(duì)稱等情況，綜合導(dǎo)致了新三板公司股票定價(jià)難的問題，股票市價(jià)難以反映公司真實(shí)價(jià)值，定價(jià)問題由此成為新三板亟待解決的問題之一，而新三板定向增發(fā)價(jià)格的確定同樣屬于定價(jià)問題的研究范疇。當(dāng)前新三板中低價(jià)定增的現(xiàn)象嚴(yán)重，2元以下的低價(jià)定增次數(shù)在總體中占比15.68％，不合理的低價(jià)定增可能會(huì)導(dǎo)致利益輸送的情況，損害中小股東的利益，更有甚者可能會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，將新三板變成企業(yè)

7、“圈錢”與利益輸送的工具。但是新三板對(duì)于定向增發(fā)的定價(jià)并沒有具體規(guī)定與限制，由此引發(fā)了市場(chǎng)的思考，在已實(shí)施的定向增發(fā)中，定增公司是按照什么原則進(jìn)行定價(jià)，定價(jià)是否合理，影響定向增發(fā)定價(jià)的因素有那些等問題都成為了思考重點(diǎn)。本文正是基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)，而將新三板定向增發(fā)作為研究方向，主要研究?jī)?nèi)容為新三板定向增發(fā)的定價(jià)問題，即定向增發(fā)價(jià)格的影響因素分析。
　　對(duì)新三板定向增發(fā)價(jià)格的影響因素進(jìn)行研究，既是為了對(duì)已實(shí)施定增價(jià)格的合理與否提供評(píng)

8、價(jià)指標(biāo)，為新三板監(jiān)管層建立起定向增發(fā)價(jià)格的評(píng)價(jià)機(jī)制提供參考依據(jù);也希望能夠?qū)ふ矣绊懚ㄏ蛟霭l(fā)價(jià)格的因素，為之后新三板公司在定向增發(fā)定價(jià)時(shí)選用何種定價(jià)指標(biāo)提供參考，對(duì)公司股票如何定價(jià)起到一定的借鑒作用;除此之外新三板公司的定向增發(fā)價(jià)格特征能夠一定程度地體現(xiàn)公司定增中存在的問題，以及反映市場(chǎng)情況，對(duì)評(píng)價(jià)市場(chǎng)現(xiàn)象和公司行為提供依據(jù)，以期起到管中窺豹，可見一斑的作用。
　　本文采用了非參數(shù)檢驗(yàn)和參數(shù)檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，既對(duì)單個(gè)因素與新三板定向

9、增發(fā)價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了探究，也分析了多個(gè)因素對(duì)定增價(jià)格的共同影響，在單因素影響分析階段，采用了描述性統(tǒng)計(jì)和獨(dú)立樣本秩和檢驗(yàn)，多因素分析則采用多元線性回歸的方式。從新三板市場(chǎng)和制度的特殊性出發(fā)，本文選用了股票轉(zhuǎn)讓方式、發(fā)行對(duì)象和公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作為定向增發(fā)價(jià)格影響因素的研究方向，而每一個(gè)研究方向中又選用了特定的因素和指標(biāo)。其中股票轉(zhuǎn)讓方式是新三板區(qū)別于我國(guó)其他股權(quán)交易中心的重要特征，新三板采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的股票交易制度，這一特殊性為

10、本文的影響因素選擇提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)基于做市商制度，新三板公司定向增發(fā)中也出現(xiàn)了一類特殊的定增對(duì)象——做市商。通過對(duì)選取的影響因素與定向增發(fā)價(jià)格之間關(guān)系的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):股票轉(zhuǎn)讓方式、發(fā)行對(duì)象及財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)定增價(jià)格都具有顯著影響。
　　本文由六個(gè)部分組成。第一章為全文導(dǎo)論，介紹了本文的研究背景及意義，闡述了研究?jī)?nèi)容及方法，并對(duì)創(chuàng)新之處進(jìn)行了總結(jié)。第二章為文獻(xiàn)綜述，從定增價(jià)格折價(jià)率、定增價(jià)格影響因素和定增的經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面進(jìn)行梳理，每

11、方面都整理了一些國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究及結(jié)果，并在此基礎(chǔ)上提出本文可以借鑒的研究方向及理論。第三章簡(jiǎn)述了定向增發(fā)的內(nèi)涵及新三板的發(fā)展進(jìn)程，并對(duì)我國(guó)新三板定向增發(fā)的情況進(jìn)行了分析總結(jié)。從制度的角度對(duì)比了我國(guó)A股市場(chǎng)與新三板定向增發(fā)之間的制度差異，從現(xiàn)狀的描述中得出我國(guó)新三板定向增發(fā)的具體情況和發(fā)展趨勢(shì)。第四章對(duì)新三板定向增發(fā)的價(jià)格以及相關(guān)影響因素進(jìn)行了分析。從定向增發(fā)價(jià)格的絕對(duì)值和相對(duì)值兩方面分析了價(jià)格的分布情況，更是引入了行業(yè)的因素，研究

12、不同行業(yè)定增以及定增價(jià)格之間的差異。第五章采用多元線性回歸的方法分析多因素與定增價(jià)格之間的相互關(guān)系，以及影響方向及程度大小。第六章從實(shí)證結(jié)果出發(fā)，結(jié)合新三板的具體情況分析結(jié)論中體現(xiàn)的新三板現(xiàn)象及問題，并給出一定的政策建議，最后從科學(xué)研究和實(shí)際發(fā)展兩個(gè)角度對(duì)新三板的未來進(jìn)行展望。
　　本文可以得出以下結(jié)論:1.新三板不同行業(yè)之間的定向增發(fā)價(jià)格存在差異，高新技術(shù)或高成長(zhǎng)性行業(yè)的公司定向增發(fā)價(jià)格高于傳統(tǒng)行業(yè)公司，如信息技術(shù)、醫(yī)療保健、可

13、選消費(fèi)和金融行業(yè)。2.股票轉(zhuǎn)讓方式與定向增發(fā)的價(jià)格存在顯著關(guān)系，公司轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓方式后的定增價(jià)格顯著高于轉(zhuǎn)做市前。這是由于做市公司股票的流動(dòng)性高于協(xié)議公司，定增價(jià)格中的流動(dòng)性補(bǔ)償減少，價(jià)格提高。且新三板信息不對(duì)稱的程度較高，投資者甄別成本大，轉(zhuǎn)而通過公司做市與否來鑒別公司質(zhì)量，這種方式容易導(dǎo)致做市商與公司勾結(jié)操縱股價(jià)的情況。3.發(fā)行對(duì)象包含做市商和公司關(guān)聯(lián)關(guān)系方時(shí)的定向增發(fā)價(jià)格顯著地低于不包含這類對(duì)象時(shí)的定增價(jià)格。向做市商進(jìn)行極端低價(jià)定

14、增，可能會(huì)導(dǎo)致做市商不良行為的出現(xiàn)，而不會(huì)盡責(zé)的履行做市商的義務(wù)。4.公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)定向增發(fā)價(jià)格具有顯著的影響。當(dāng)公司盈利能力越強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)能力越好、償債能力越強(qiáng)以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越合理時(shí)，其定向增發(fā)的價(jià)格越高。說明已實(shí)施定向增發(fā)的價(jià)格一定程度上體現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)情況，具有一定的合理性。5.新三板定增中存在向公司關(guān)聯(lián)關(guān)系方進(jìn)行利益輸送的情況。當(dāng)公司向其關(guān)聯(lián)關(guān)系方進(jìn)行定增時(shí)，大股東持股比例越大則定增價(jià)格越低，由此大股東通過低價(jià)定增實(shí)現(xiàn)利益向關(guān)聯(lián)關(guān)系方的

15、轉(zhuǎn)移。可以預(yù)測(cè)大股東對(duì)公司的控制權(quán)越強(qiáng)，則公司利益輸送的可能性越大，從而中小股東的利益受到損害的可能性提高;
　　新三板的發(fā)展是創(chuàng)新與問題并存的，而新三板的定向增發(fā)制度也是在發(fā)展變化中不斷完善。當(dāng)前新三板存在的問題和不足并不是相互孤立的，因此解決方法也不能完全割裂。要實(shí)現(xiàn)新三板定向增發(fā)定價(jià)的規(guī)范化、合理化，減少利益輸送的情況，除了要健全定向增發(fā)制度，還要積極完善包括信息披露機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制、處罰機(jī)制等其他方面，提高市場(chǎng)整體的有效性，