滬深A股市場異象研究——基于股權(quán)分置改革前后面板門限模型的比較分析.pdf

1、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有效市場假說是經(jīng)典金融理論的基石，主要探討完全競爭市場和理性經(jīng)濟人假設條件下資本市場的行為。對國內(nèi)外研究分析資本市場中收益和風險之間的關(guān)系產(chǎn)生了深遠的影響。CAPM認為影響股票期望報酬率的唯一因素是系統(tǒng)風險，并且揭示出兩者之間呈正向的線性關(guān)系。然而，近三十年來國內(nèi)外越來越多的研究證實存在許多無法用傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論解釋或者與有效市場假說相違背的現(xiàn)象，尤其是股票市場異象的產(chǎn)生，說明我們不能夠在經(jīng)典的資產(chǎn)定價理

2、論框架下探討股票價格的內(nèi)在運行規(guī)律，除了系統(tǒng)風險之外，還可能有其他的因素可以解釋股票異常收益的現(xiàn)象，例如：規(guī)模效應、盈余價格比效應、賬面市值比效應等。許多學者如Fama&French等試圖運用不同的研究方法、選取不同國家、不同時期的樣本數(shù)據(jù)、不同的研究視角，在有效市場假說的前提下給出種種解釋，然而現(xiàn)有的理論對這些問題并不能完全解釋清楚。
　　 從另外一個角度看，它們也為我們深入探究資本市場中股票價格的形成與變化規(guī)律提供了一個新的

3、視角或途徑，因而這些股票市場異象一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，就成了理論界與實務界關(guān)注的焦點，因為要解釋這些異?，F(xiàn)象需要發(fā)展新的理論和方法，這在一定程度上也推動金融學科的發(fā)展。正是基于這樣一種考慮，近三十年來，國內(nèi)外有許多學者選取不同國家、不同時間段、不同的樣本數(shù)據(jù)對股票市場異象從不同角度進行分析研究；但大多數(shù)研究所使用的方法一個共同的特點是研究者根據(jù)他主觀想法按某一特征值(比如賬面市值比，公司規(guī)模等)對樣本分組構(gòu)建不同的投資組合。但很少有學者對于我國A股

4、市場運用面板門限模型(Hansen，1999)分析檢驗各項股票市場異象。運用面板門限模型對比分析檢驗股權(quán)分置改革前后滬深A股市場規(guī)模效應和賬面市值比效應的存在性、形成原因、以及股權(quán)分置改革對滬深股市有效性的影響。一方面可以幫助我們加強理解滬深A股市場自身結(jié)構(gòu)特征、市場交易機制、市場參與者行為以及交易價格形成機制等影響證券市場行為的微觀層面問題；另一方面通過比較兩市的實證結(jié)果找到兩個市場運行的特點、存在的差異，為監(jiān)管層更好地認識兩市運行規(guī)

5、律提供實證證據(jù)，由此考察股票異象隨時間變化的演變規(guī)律。
　　 有鑒于此，本文運用面板門限模型，選取1996年12月31日前已上市的深圳A股、上海A股部分上市公司為研究對象，以2005年4月29日為實質(zhì)性股權(quán)分置改革的分界點，在考慮異質(zhì)預期影響的情況下分析比較股權(quán)分置改革前后我國股票市場的異象，檢驗規(guī)模效應、賬面市值比效應是否存在、簡要分析異象產(chǎn)生的原因及這兩種異象之間是否存在交叉作用；并通過縱向比較股改前后兩市實證檢驗結(jié)果，來檢

6、驗股權(quán)分置改革對滬深A股市場效率的影響。
　　 現(xiàn)將論文的主要研究結(jié)論總結(jié)如下：
　　 ①在股改以前的1997年1月-2005年4月時間段內(nèi)，研究結(jié)果表明：整體而言，滬市A股規(guī)模效應顯著存在、賬面市值比效應不明顯。深市A股規(guī)模效應和賬面市值比效應都顯著存在。而股改后的2008年1月-2010年10月時段內(nèi)。研究結(jié)果表明：滬市A股規(guī)模效應依然存在著顯著，而賬面市值比效應不存在。深市A股規(guī)模效應顯著存在，而賬面市值比效應不再

7、存在。
　　 ②股改前，滬市A股公司規(guī)模存在雙重門限效應，公司規(guī)模與股票收益率在三個區(qū)間依次存在正、負、負相關(guān)關(guān)系，在相關(guān)關(guān)系為正的區(qū)間，統(tǒng)計上不顯著，樣本公司大多數(shù)落在后兩個區(qū)間，占樣本總數(shù)的90.01％，統(tǒng)計上顯著但解釋程度不同；賬面市值比存在單一門限效應，賬面市值比與股票收益率在兩個區(qū)間依次存在負、正相關(guān)關(guān)系，在負相關(guān)關(guān)系區(qū)間顯著，但正相關(guān)關(guān)系區(qū)間統(tǒng)計上不顯著。深市A股，公司規(guī)模不存在門限效應；賬面市值比存在單一門限效應，

8、賬面市值比與股票收益率在兩個區(qū)間依次存在負、正相關(guān)關(guān)系，在相關(guān)關(guān)系為負的區(qū)間，統(tǒng)計上不顯著；而在相關(guān)關(guān)系為正的區(qū)間，存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該區(qū)間樣本占樣本總數(shù)55.39％。
　　 股改后，滬市A股公司規(guī)模存在單一門限效應，公司規(guī)模與股票收益率在這兩個區(qū)間都為顯著的負相關(guān)關(guān)系，但解釋程度不同；賬面市值比不存在門限效應。深市A股公司規(guī)模存在單一門限效應，公司規(guī)模與股票收益率在兩個區(qū)間依次為正相關(guān)、負相關(guān)關(guān)系，但解釋程度和顯著性不同，

9、前者統(tǒng)計上不顯著，后者統(tǒng)計上顯著，后者區(qū)間樣本占樣本總數(shù)84.34％；賬面市值比不存在門限效應。因此，我們分析股權(quán)分置改革前后滬深市A股市場規(guī)模效應、賬面市值比效應時，要區(qū)別異象因子在不同區(qū)間的不同變化趨勢。
　　 在不同的門限區(qū)間內(nèi)公司規(guī)模、賬面市值比對股票收益率的解釋程度不同，前者主要是由于不同規(guī)模的公司被莊家操控股價、并購重組的難易程度不一樣，活躍程度也不一樣；后者主要由于不同賬面市值比的公司基本面不一樣，穩(wěn)定性、膠價波動

10、程度不一樣。
　　 ③公司規(guī)模的影響。檢驗結(jié)果表明，股改前后深市A股公司規(guī)模對股票收益率的解釋力和顯著性都要比滬市A股整體要強；股改前后滬深股市各自檢驗結(jié)果縱向比較表明股改后各自公司規(guī)模對股票收益率的解釋程度也增強了。
　　 ④賬面市值比的影響。股改前后滬市A股四個樣本區(qū)間，只有股改前深市A股賬面市值比對股票收益率有較強的解釋力，與股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。其他情況下，賬面市值比效應不明顯。
　　 ⑤異質(zhì)預

11、期的影響。檢驗結(jié)果表明，股改前后滬深A股四個樣本區(qū)間異質(zhì)預期對股票收益率的影響都存在，對股票收益有明顯的預測作用，其代理變量換手率與股票收益率都為顯著的正相關(guān)關(guān)系，即表明預期差異程度越大對股票收益收益率影響也越大。股改前后深市異質(zhì)預期對股票收益率的解釋程度都要比滬市A股要強?？v向比較結(jié)果表明股改后滬深A股預期差異程度對股票收益的解釋力與股改前相比都減弱了。
　　 ⑥交易金額。股改前檢驗結(jié)果表明滬市A股成交金額對股票收益率產(chǎn)生顯著

12、的負向影響，表明交易金額小的股票獲得的股票收益率更高。與滬市A股相比，深市A股中該指標對股票收益率的影響也為負相關(guān)關(guān)系，但是深市A股，解釋程度要強。股改后的檢驗結(jié)果表明：滬深兩市成交金額對股票收益率都產(chǎn)生顯著的負向影響，即對股票收益有預測作用，深市該指標對股票收益率的解釋程度要比滬市仍然要強。
　　 ⑦公司規(guī)模、賬面市值比的交叉作用。股改前后滬深A股四個樣本區(qū)間檢驗結(jié)果都表明公司規(guī)模、賬面市值比兩異象因子不存在交叉作用。

13、　　 ⑧縱向比較結(jié)果表明：整體上，股權(quán)分置改革促進了滬深A股市場效率的改進。
　　 ⑨我國股票市場不太成熟，理性投資缺乏，投機性強，莊家操縱嚴重股價，小規(guī)模公司是并購重組的熱點，也是投資者追捧的熱點。整體而言，股權(quán)分置改革并未完全改變滬深股市高投機性的特性，股改前后，深市A股市場投機性、不穩(wěn)定性都要強于滬市A股市場。
　　 本文主要創(chuàng)新點如下：
　　 ①不同于已有文獻大多構(gòu)建橫截面數(shù)據(jù)模型或者是時間序列數(shù)據(jù)模型

14、，針對這一問題，本文則構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)模型，這樣能夠識別一些前面兩種模型所不能識別的因素提高了模型參數(shù)估計精度。在此基礎上，為了克服人為分組而導致分析結(jié)果的偏差，本文嘗試運用面板門限模型來改善這項缺失，根據(jù)樣本資料本身的信息找出門限分區(qū)點，區(qū)分出非線性關(guān)系的區(qū)間，這樣不僅可驗證不同門限區(qū)間內(nèi)股票異象是否存在，而且可探討公司規(guī)模、賬面市值比對股票收益率解釋程度的差異。檢驗結(jié)果表明，在不同的區(qū)間(存在門限或不存在門限)，表現(xiàn)出不同的規(guī)律；并且

15、在不同的門限區(qū)間，由于不同的公司規(guī)模(賬面市值比)公司被操縱、并購重組的難易程度不一樣(基本面不一樣，穩(wěn)定性不一樣)，所以導致門限變量(公司規(guī)模或賬面市值比)對股票收益率解釋程度不同，與大多已有研究結(jié)論單一規(guī)律存在差異。改進了目前國內(nèi)外分析檢驗股票市場異象所使用的方法，大多是研究者把研究樣本按特征值由低到高排序構(gòu)建不同的投資組合進行分析的做法；
　　 ②在已有的研究中，我國學者大多獨自構(gòu)建相應的股票投資組合作為其實證研究對象，樣

16、本選取時間段短，大多選用2005年以前的滬市A股數(shù)據(jù)，并且不同的學者對于市值規(guī)模的界定不一致，難以覆蓋市場整體情況，造成其重復驗證性以及研究的可持續(xù)性都比較差，針對這一問題，本文同時選取滬深A股股改前后四個時間段的樣本進行分析檢驗。通過縱向比較股改前后滬深A股檢驗結(jié)果來分析股權(quán)分置改革對股票市場效率的影響。結(jié)果表明股改前后，深市投機性氛圍都要比滬市確實要強烈，股權(quán)分置改革在一定程度上促進了滬深A股市場效率的改進。
　　 ③考慮異

17、質(zhì)預期的影響，把換手率作為異質(zhì)預期的代理變量。改進已有大多數(shù)研究較少考慮異質(zhì)預期的影響，此外還拓展了僅單獨檢驗一種股票異象的情況，更綜合的分析了規(guī)模效應、賬面市值比效應兩種異象之間的關(guān)系，嘗試檢驗兩種異象因子的交叉作用。在借鑒參考Fama&French三因子模型的基礎上選取公司規(guī)模、賬面市值比、成交金額、換手率、交叉作用因子構(gòu)建新的模型分析股改前后滬深A股異象。檢驗結(jié)果表明股改前后滬深A股異質(zhì)預期的影響都存在，預期差異程度與股票收益率正