股權(quán)分置改革前后我國(guó)股市波動(dòng)特征的實(shí)證研究.pdf

1、我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今已逾17年有余，取得了巨大成就，但也存在制度上的缺陷。我國(guó)證券市場(chǎng)建立之初，在政治上存在對(duì)私有化和股份制的爭(zhēng)論。為了保持公有制經(jīng)濟(jì)的主體地位、防止國(guó)有資產(chǎn)流失，1992年5月，《股份公司規(guī)范意見(jiàn)》等文件出臺(tái)，明確規(guī)定：在我國(guó)證券市場(chǎng)中，國(guó)家股、法人股、公眾股、外資股四種股權(quán)形式并存；國(guó)有股、法人股占總股數(shù)比例三分之二以上，上市時(shí)除社會(huì)公眾股可以流通以外，國(guó)家股、法人股“暫不流通”。這一制度在其后的新股發(fā)行與上市過(guò)程中

2、被固定下來(lái)，形成了非流通股和流通股兩種不同性質(zhì)的股票，造成兩類股票“同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、同股不同利”，此乃我國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)有的“股權(quán)分置”問(wèn)題。 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域市場(chǎng)化程度的加深，股權(quán)分置制度已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，給上市公司在治理結(jié)構(gòu)等方面帶來(lái)了嚴(yán)重影響。非流通股尤其是國(guó)有股占絕對(duì)控股地位的狀況客觀上對(duì)市場(chǎng)形成了極大的壓力。由此帶來(lái)了一系列負(fù)面效應(yīng)，如二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，控股股東侵占上市公司利益，流通股股東與

3、非流通股股東的利益不對(duì)稱等問(wèn)題。 2005年5月，我國(guó)針對(duì)困擾股市已久的股權(quán)分置問(wèn)題，啟動(dòng)了股票全流通改革即股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革初期，資本市場(chǎng)表現(xiàn)積極。我國(guó)股市迎來(lái)了史無(wú)前例的牛市行情，上證指數(shù)從2005年6月的998點(diǎn)一路飆升至2007年10月的6124點(diǎn)，漲幅達(dá)約5倍；正當(dāng)我國(guó)股權(quán)分置改革即將最后完成，上證指數(shù)卻如過(guò)山車般一路下探到2008年8月的2000點(diǎn)，跌幅達(dá)67.3％。股權(quán)分置改革這場(chǎng)史無(wú)前例的制度性變革歷時(shí)三

4、年的時(shí)間里，股票市場(chǎng)一系列異動(dòng)引起國(guó)內(nèi)專家學(xué)者廣泛關(guān)注，對(duì)于股改的看法眾說(shuō)紛紜，我國(guó)股市上演的一幕幕悲喜劇使我們有必要冷靜下來(lái)反思股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)的影響。 本文以股權(quán)分置改革為背景，運(yùn)用金融市場(chǎng)波動(dòng)理論中發(fā)展較為成熟的動(dòng)態(tài)分析方法——GARCH族模型及其推廣，對(duì)比分析我國(guó)證券市場(chǎng)股改前后的市場(chǎng)波動(dòng)性特征；同時(shí)，針對(duì)我國(guó)滬、深股市的聯(lián)動(dòng)性，研究我國(guó)滬、深兩市之間波動(dòng)的“溢出效應(yīng)”，對(duì)比分析我國(guó)滬、深股市股改前后波動(dòng)性

5、傳導(dǎo)特征變化。藉此全方位的考察股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)帶來(lái)的影響，為下一步平穩(wěn)過(guò)渡到全流通時(shí)代提供有益的思考。 全文共分5章，各章的主要內(nèi)容如下： 第一章——股權(quán)分置改革背景 本章介紹了我國(guó)股權(quán)分置改革的必要性，股權(quán)分置改革的進(jìn)程及對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。 第二章——文獻(xiàn)綜述 本章回顧并評(píng)述了我國(guó)學(xué)者對(duì)股權(quán)分置改革以來(lái)的研究成果；同時(shí)，回顧了波動(dòng)理論的發(fā)展，金融市場(chǎng)的波動(dòng)特征研究及金融市場(chǎng)波動(dòng)

6、模型。評(píng)述了國(guó)內(nèi)外學(xué)者利用GARCH族模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的波動(dòng)研究的現(xiàn)狀，引出本文研究的重點(diǎn)。 第三章——我國(guó)股市收益率波動(dòng)模型構(gòu)建 本章主要介紹我國(guó)股市收益率模型的構(gòu)建過(guò)程，為第四章的實(shí)證分析做準(zhǔn)備。首先介紹了金融市場(chǎng)的主要波動(dòng)性建模方法，根據(jù)研究需要本文選擇GARCH族模型來(lái)建構(gòu)我國(guó)股市收益率波動(dòng)模型；然后，具體介紹GARCH族模型的發(fā)展及模型結(jié)構(gòu)；最后闡述我國(guó)收益率模型建模步驟與思路。 第四章——股權(quán)

7、分置改革前后我國(guó)股市收益率波動(dòng)特征實(shí)證分析 本章在第三章模型構(gòu)建的基礎(chǔ)上，從實(shí)證的角度分析股改前后滬、深兩市收益率波動(dòng)特征變化。利用GARCH族模型的推廣形式——成分非對(duì)稱GARCH模型，對(duì)比分析了股權(quán)分置改革前后滬、深股市的收益率波動(dòng)特征：將股改前后兩市條件方差(波動(dòng))分解成長(zhǎng)期成分與短期成分，分析股改對(duì)我國(guó)股市的長(zhǎng)期波動(dòng)和短期波動(dòng)的影響。 第五章——股權(quán)分置改革前后滬深股市“溢出效應(yīng)”分析 本章主要研究滬、深

8、兩市之間波動(dòng)關(guān)聯(lián)性。在第四章成分GARCH模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用單變量波動(dòng)“溢出效應(yīng)”模型對(duì)比分析了滬、深股市股改前后波動(dòng)性傳導(dǎo)特征變化。 第六章——研究結(jié)論與展望 本章總結(jié)了全文的研究結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)股市發(fā)展提出一些政策建議，同時(shí)提出了在以后的研究中需要進(jìn)一步深入的地方。 研究結(jié)果表明，滬深兩市收益率序列在股改前后不服從正態(tài)分布，均呈現(xiàn)尖峰、厚尾的分布特征，具有明顯的波動(dòng)聚集性。股改前后，滬、深股市條件方差

9、的暫時(shí)成分(短期波動(dòng))是平穩(wěn)的具有可預(yù)測(cè)性。外部沖擊對(duì)滬市的短期波動(dòng)影響的持久性隨著股改的推進(jìn)有所增強(qiáng)；相反，深市卻有所減弱。股改以來(lái)我國(guó)滬、深股市長(zhǎng)期波動(dòng)收斂速度放緩，表現(xiàn)出長(zhǎng)記憶性。股改前滬、深兩市波動(dòng)暫時(shí)成分(短期波動(dòng))均存在顯著的“杠桿效應(yīng)”，股改后滬市波動(dòng)暫時(shí)成分(短期波動(dòng))表現(xiàn)反杠桿效應(yīng)，而深市波動(dòng)暫時(shí)成分(短期波動(dòng))的杠桿效應(yīng)放大，均不顯著。滬深兩市在波動(dòng)“溢出效應(yīng)”中存在非對(duì)稱性，表現(xiàn)為滬市對(duì)深市波動(dòng)“溢出效應(yīng)”的單向傳

10、導(dǎo)；同時(shí)，這種“溢出效應(yīng)”隨著股改的推進(jìn)呈現(xiàn)減弱的趨勢(shì)。 本文的主要特色是： 1、本文在對(duì)我國(guó)股市收益率波動(dòng)特征實(shí)證分析過(guò)程中，選擇了GARCH族模型中的非對(duì)稱的成分GARCH模型，將滬、深股市收益率波動(dòng)分解為暫時(shí)成分(短期波動(dòng))和長(zhǎng)期成分(長(zhǎng)期波動(dòng))，分析了股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)。對(duì)比研究股改前后我國(guó)滬、深股市的收益率波動(dòng)特征，分析股改對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的收益率波動(dòng)性影響，剖析其深層次原因。