融資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響的實(shí)證研究.pdf

1、我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月31日啟動(dòng)以來(lái)，短短5年時(shí)間取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。兩融標(biāo)的股票經(jīng)過(guò)四次擴(kuò)容已經(jīng)從試點(diǎn)初期90只增至現(xiàn)在的900只，轉(zhuǎn)融通標(biāo)的由原來(lái)的87只擴(kuò)大至893只，基本實(shí)現(xiàn)了融資融券標(biāo)的股票的全覆蓋。融資融券規(guī)模增長(zhǎng)的十分迅速，截止2015年底，融資融券余額達(dá)到12000億元左右的規(guī)模。尤其是2015年上半年的牛市行情中，融資融券余額曾一度突破22000億元。
　　融資融券自推出以來(lái)就得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)者們的密切關(guān)注，

2、國(guó)內(nèi)外關(guān)于融資融券交易對(duì)證券市場(chǎng)影響的理論研究和實(shí)證研究都非常多。針對(duì)融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究主要有三種結(jié)論:融資融券加劇了股市波動(dòng)性、融資融券降低了股市的波動(dòng)性、融資融券對(duì)股市的波動(dòng)性沒(méi)有影響。本文根據(jù)前人的研究結(jié)果剖析出了融資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響的正向機(jī)制和負(fù)向機(jī)制，認(rèn)為融資融券對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響是這兩種相反機(jī)制共同作用的結(jié)果。融資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響的正向機(jī)制主要體現(xiàn)在杠桿效應(yīng)的助漲助跌方面。由于市場(chǎng)上存在很

3、多的非理性交易者，導(dǎo)致股市“追漲殺跌”的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。融資融券杠桿交易的特性促使了“追漲殺跌”現(xiàn)象進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致了股市的暴漲暴跌。在上漲行情中，融資交易的杠桿作用會(huì)成倍的擴(kuò)大股票需求，導(dǎo)致股票大幅上漲，同樣下跌行情中，融券交易的杠桿作用會(huì)使股票供給成倍增加，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。另外，融資融券的杠桿作用給內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為提供了方便，賣空機(jī)制給股市操縱者增加市場(chǎng)空頭力量提供了渠道，當(dāng)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制不完善的時(shí)候，將會(huì)造成股票市場(chǎng)的震蕩。融

4、資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響的負(fù)向機(jī)制主要體現(xiàn)在融資融券的杠桿作用和賣空機(jī)制增加了股票的供給彈性和需求彈性，完善了股市價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，使價(jià)格能夠快速回歸到價(jià)值附近，從而降低股市的波動(dòng)性。同時(shí)賣空交易者通過(guò)賣空機(jī)制引入將更多信息融入股價(jià)，進(jìn)一步完善了股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使股票價(jià)格盡可能的接近其價(jià)值從而降低了股市的波動(dòng)。
　　本文選取我國(guó)滬深兩市融資融券交易數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，選取滬深300指數(shù)作為我國(guó)A股市場(chǎng)的代表，系統(tǒng)的分析了融資融券對(duì)我國(guó)

5、股市波動(dòng)性的影響。具體來(lái)看，本文旨在回答以下三個(gè)問(wèn)題:一是融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響的存在性問(wèn)題;二是融資融券如何影響股市波動(dòng)性的問(wèn)題或者說(shuō)融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)影響路徑問(wèn)題;三是探究不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下融資融券對(duì)股市波動(dòng)性會(huì)有怎樣不同的影響。
　　第一個(gè)問(wèn)題的回答，本文采用事件研究法，篩選出研究樣本期間關(guān)于融資融券的兩件大事，通過(guò)對(duì)事件窗口期前后股市波動(dòng)性的非參數(shù)檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證融資融券是否對(duì)股市波動(dòng)性產(chǎn)生顯著的影響。實(shí)證結(jié)果得出，2

6、011年12月5日融資融券標(biāo)的股票第一次擴(kuò)容短期內(nèi)并沒(méi)有給股市波動(dòng)性造成明顯的影響，這可能是由于融資融券業(yè)務(wù)剛轉(zhuǎn)入常規(guī)階段，融資融券規(guī)模仍然比較小的原因;2013年9月16日融資融券標(biāo)的股票的第三次擴(kuò)容時(shí)，融資融券規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2800億元左右，實(shí)證結(jié)果表明融資融券標(biāo)的第三次擴(kuò)容顯著降低了我國(guó)股市的波動(dòng)性。
　　第二個(gè)問(wèn)題的回答，本文主要采用向量自回歸(VAR)分析的方法分別研究了融資交易、融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)影響路徑。實(shí)證結(jié)

7、果表明，融資交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響并不是一成不變的，融資交易的變動(dòng)剛開始會(huì)降低股市波動(dòng)性，隨后又會(huì)增加股市波動(dòng)性，最終經(jīng)過(guò)足夠長(zhǎng)的時(shí)間后對(duì)股市波動(dòng)性的影響降低為0。融券交易短期內(nèi)會(huì)降低股市波動(dòng)性，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)股市波動(dòng)性不存在明顯影響。然后，本文分別選用上證180指數(shù)和深證100指數(shù)為參照對(duì)象，對(duì)本小節(jié)的研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果雖然與滬深300指數(shù)的研究結(jié)果在模型滯后項(xiàng)、系數(shù)顯著性等方面略有差異但是在總體效果上是一致的，這表明我們

8、的研究結(jié)果在一定程度上是穩(wěn)健的。
　　第三個(gè)問(wèn)題的回答，本文選取2014年7月份以來(lái)的“瘋?！毙星闉楣墒械纳闲汹厔?shì)階段，選取2015年6月15日以來(lái)的股市的暴跌時(shí)期作為股市的下行趨勢(shì)階段。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在股市處于上行趨勢(shì)時(shí)融資交易會(huì)加劇股市的波動(dòng)性，而融券交易對(duì)股市波動(dòng)性沒(méi)有造成明顯的影響;在股市處于下行趨勢(shì)時(shí)，融資交易在短期內(nèi)顯著降低了股市的波動(dòng)性，而融券交易對(duì)股市的波動(dòng)性的影響仍然不明顯?？梢?jiàn)，融資交易在市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)不利于股市的

9、穩(wěn)定，但在市場(chǎng)行情不好時(shí)卻對(duì)股市的有著正面的影響。然而，融券交易并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。然后，本小節(jié)也分別選用上證180指數(shù)和深證100指數(shù)作為參照對(duì)象，對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果雖然與滬深300指數(shù)的研究結(jié)果在影響程度方面、模型的滯后項(xiàng)方面略有差異但是在總體方向上是一致的，這說(shuō)明了我們的研究結(jié)果還是比較穩(wěn)健的。
　　最后，本文對(duì)以上研究結(jié)論作了總結(jié)，并運(yùn)用融資融券影響股市波動(dòng)性的正負(fù)兩個(gè)機(jī)制對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行了解釋，隨后又

10、對(duì)影響股市波動(dòng)性其他因素進(jìn)行了簡(jiǎn)單的分析。
　　本文主要在以下方面有所創(chuàng)新:
　　第一，采用事件研究法來(lái)驗(yàn)證融資融券交易是否對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性造成了顯著的影響。根據(jù)第一部分的研究結(jié)果，考慮到融資融券規(guī)模過(guò)小可能會(huì)使融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響不顯著，因此本文在動(dòng)態(tài)影響路徑研究時(shí)選取融資融券規(guī)模較大的時(shí)段進(jìn)行研究，研究結(jié)果更具有合理性。
　　第二，本文考察了不同外部市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下融資交易和融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響的差異，分別以

11、2014年7月份以來(lái)的“瘋?！焙汀肮蔀?zāi)”為背景對(duì)融資交易和融券交易在不同市場(chǎng)行情下影響股市波動(dòng)性的情況進(jìn)行了研究。
　　第三，本文選用上證180指數(shù)和深證100指數(shù)為滬深300指數(shù)的參照對(duì)象，對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)果更具有說(shuō)服力。
　　第四，本文通過(guò)對(duì)2013年至2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出了與前人研究不同的結(jié)論，即融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的影響不是一成不變的，而是隨著時(shí)間的變化先降低股市波動(dòng)性后增加股市波動(dòng)性。<