中國(guó)股市及股指期貨市場(chǎng)日歷效應(yīng)研究.pdf

1、傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為資本市場(chǎng)是有效的，基于CAPM和EMH的分析，在資本市場(chǎng)上，投資者獲得的收益與其承受的風(fēng)險(xiǎn)是相匹配的，假如市場(chǎng)又是有效的，那么投資者就不能基于公開(kāi)信息獲得高于市場(chǎng)平均收益的超額利潤(rùn)。但是，在去年發(fā)生的股災(zāi)中，我們可以看到，中國(guó)市場(chǎng)是非有效的，股市在上半年的瘋狂上漲和下半年的非理性下跌不僅僅使得很多投資者血本無(wú)歸，也使得中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境開(kāi)始動(dòng)蕩不安。在這輪下跌過(guò)程中，股市本身呈現(xiàn)出了很多異?，F(xiàn)象比如周四的集中下跌行情和

2、十二月的紅包行情。同時(shí)，股指期貨市場(chǎng)在這輪下跌中也成為了眾矢之的，股指期貨引入的初衷是希望加入這種新型的金融衍生工具使得市場(chǎng)參與者有對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的選擇，使得股票市場(chǎng)的運(yùn)行更加平穩(wěn)，但是在去年的行情中，我們可以清晰地看到，一些對(duì)股指期貨進(jìn)行的單邊做空行為加劇了股市的波動(dòng)，同時(shí)，股指期貨市場(chǎng)本身也出現(xiàn)了一些異常的波動(dòng)，比如股指期貨的到期日效應(yīng)。同時(shí)，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，中國(guó)的股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)于越來(lái)越多的股市參與者

3、來(lái)說(shuō)意義非凡，因此對(duì)于它們的研究也是有意義的。所以，基于以上的經(jīng)濟(jì)異象猜想和研究意義，下面開(kāi)始對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的日歷效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。
　　本文創(chuàng)新性地對(duì)于股指期貨市場(chǎng)日歷效應(yīng)進(jìn)行研究，不僅僅可以讓市場(chǎng)參與者清晰地看到在該市場(chǎng)上日歷效應(yīng)的具體情形，還可以讓投資者基于兩個(gè)市場(chǎng)的不同狀況進(jìn)行擇時(shí)交易。本文在全面考察波動(dòng)非對(duì)稱性、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)影響和市場(chǎng)負(fù)面信息帶來(lái)的杠桿效應(yīng)的基礎(chǔ)上對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)日歷效益進(jìn)行全方位考察。本文主要分為八個(gè)主體，行文思路

4、如下:
　　第一部分主要說(shuō)明了選題的一個(gè)背景和意義。選題的背景主要是2015年股災(zāi)中，股民由于缺乏對(duì)股市專業(yè)知識(shí)的了解，損失慘重。同時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)由于其不成熟性，股指期貨在這一輪股災(zāi)中扮演了加劇災(zāi)難的角色，黑色星期四和股指期貨交割日魔咒在股民心中留下了陰影。但是有一些投資者卻巧妙利用類似華爾街“sell in May and go away”策略成功地躲過(guò)了這一輪下跌，因此提出對(duì)于日歷效應(yīng)進(jìn)行研究，試圖探討在中國(guó)的股票市場(chǎng)和股指

5、期貨市場(chǎng)上，是不是存在著與月度、星期相關(guān)的異常收益情況。
　　第二個(gè)部分便是文獻(xiàn)綜述，分為兩個(gè)部分，一個(gè)是對(duì)于股市日歷效應(yīng)研究文獻(xiàn)的文獻(xiàn)綜述部分，其中又分為國(guó)外文獻(xiàn)和國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)部分。在國(guó)內(nèi)對(duì)于股市日歷效應(yīng)研究中，又出現(xiàn)了一類型集中采用隨機(jī)占優(yōu)方法進(jìn)行分析的文獻(xiàn)，因此把這個(gè)類型的文獻(xiàn)單列出來(lái)。第二是對(duì)期貨市場(chǎng)日歷效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)的文獻(xiàn)綜述部分，也分為國(guó)外和國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)部分，其中由于股指期貨存在著到期日，所以還單列出了一些對(duì)于到期日效應(yīng)研究的文

6、獻(xiàn)。
　　第三個(gè)主體部分便是對(duì)模型的介紹和相關(guān)概念的引入，本文主要研究的是股市的異常波動(dòng)，過(guò)去的研究常常使用ARCH對(duì)于該波動(dòng)進(jìn)行描述，在ARCH的基礎(chǔ)上又衍生出來(lái)GARCH、TARCH和EGARCH，基于對(duì)過(guò)去一些研究文獻(xiàn)的借鑒，我們最后決定在著重研究股市非對(duì)稱波動(dòng)，研究股市和股指期貨市場(chǎng)杠桿效應(yīng)的基礎(chǔ)上選擇EGARCH作為主要的模型，同時(shí)在該模型中加入風(fēng)險(xiǎn)值和滯后一期的變量考察其影響，從而衍生出EGARH-M模型。同時(shí)對(duì)日歷現(xiàn)

7、象概念、峰度和偏度概念做出相關(guān)的介紹。在這個(gè)部分模型的介紹中，對(duì)于ARCH、GARCH、TARCH、EGARCH也分別做出了一些優(yōu)劣勢(shì)的比較，最后基于所研究對(duì)象的特征，在比較的基礎(chǔ)上才做出選擇EGARCH模型的決定。
　　第四個(gè)部分主要是有關(guān)數(shù)據(jù)選取原因做的解釋，對(duì)于股市數(shù)據(jù)而言，選取的主要是主流指數(shù):上證指數(shù)和深證成指。這個(gè)選取的原因主要是:第一個(gè)方面，投資者對(duì)于這兩個(gè)指數(shù)的認(rèn)可度較高，由這兩個(gè)指數(shù)所研究出來(lái)的日歷效應(yīng)的結(jié)果也比

8、較容易得到市場(chǎng)參與主體的認(rèn)可。第二個(gè)方面，這兩個(gè)指數(shù)不同于滬深300指數(shù)，雖然研究的股指期貨合約的標(biāo)的物是該指數(shù)，但是這個(gè)指數(shù)不足以全面反應(yīng)中國(guó)股票市場(chǎng)的總體情況。在對(duì)股指期貨市場(chǎng)的研究中，由于股指期貨合約不連續(xù)性的特征，在文章中構(gòu)造了一個(gè)IF加權(quán)指數(shù)對(duì)該市場(chǎng)進(jìn)行描述。IF全稱是Index future也就是股指期貨的意思，國(guó)內(nèi)對(duì)于股指期貨市場(chǎng)日歷效應(yīng)的研究文獻(xiàn)較少，能找到的一些比如殷雙建關(guān)于滬深300股指期貨周內(nèi)效應(yīng)的研究文獻(xiàn)中多采取

9、的對(duì)于股指期貨市場(chǎng)的研究樣本為一個(gè)加權(quán)的指數(shù)，一股有的文獻(xiàn)也采用文化財(cái)經(jīng)交易系統(tǒng)中的IF指數(shù)來(lái)作為研究對(duì)象，這個(gè)IF指數(shù)與本文中的IF加權(quán)指數(shù)的計(jì)算方法是完全一致的。該IF加權(quán)指數(shù)是以四個(gè)合約:當(dāng)月、下月和隨后兩個(gè)季月合約為基礎(chǔ)，綜合考慮每個(gè)合約的成交量占總成交量的比重進(jìn)行加權(quán)而得出的。由于股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)有一個(gè)很大的不同點(diǎn)，股指期貨合約存在到期日，所以在交易的合約其實(shí)是不連續(xù)的，各個(gè)合約反應(yīng)的市場(chǎng)情況也不盡相同，所以選取這個(gè)加權(quán)

10、指數(shù)可以比較完整地展現(xiàn)出股指期貨市場(chǎng)的情況。
　　第五個(gè)部分主要是股市日歷現(xiàn)象的實(shí)證部分，首先采取對(duì)均值、方差分析，接下來(lái)做的是用研究模型進(jìn)行參數(shù)擬合的分析。在對(duì)參數(shù)的擬合分析中，主要考察的是分組的月度數(shù)據(jù)、星期數(shù)據(jù)具體在哪個(gè)月份或者哪個(gè)星期具有顯著的杠桿效應(yīng)或者出現(xiàn)了過(guò)去時(shí)刻收益、波動(dòng)對(duì)當(dāng)期的顯著影響。
　　關(guān)于國(guó)內(nèi)股指期貨的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，本文創(chuàng)新性地對(duì)股指期貨市場(chǎng)的日內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行研究，研究結(jié)果與殷雙建(2013)的研究

11、結(jié)果出現(xiàn)了一些一致性，都發(fā)現(xiàn)了一個(gè)負(fù)周一效應(yīng)和正周五效應(yīng)。除開(kāi)與殷雙建(2013)類似的研究結(jié)果，本文還考察了股指期貨市場(chǎng)的月內(nèi)效應(yīng)以及杠桿效應(yīng)。第六個(gè)部分主要是股指期貨市場(chǎng)日歷現(xiàn)象的實(shí)證部分，首先采取對(duì)均值、方差分析，接下來(lái)做的是用研究模型進(jìn)行參數(shù)擬合的分析。具體考察在哪幾個(gè)月份和星期內(nèi)存在明顯的杠桿效應(yīng)以及明顯的滯后一期的影響。這個(gè)實(shí)證的過(guò)程基本上與第五個(gè)部分一樣。
　　第七個(gè)部分是基于以上數(shù)據(jù)結(jié)果做出的對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)日歷效應(yīng)形成

12、原因的分析。主要是先由一些假說(shuō)入手，從羊群效應(yīng)假說(shuō)，過(guò)反應(yīng)假說(shuō)等開(kāi)始探討兩市形成這種日歷效應(yīng)的主要原因。最后基于中國(guó)市場(chǎng)的特性:股市在周末政策消息的集中出臺(tái)、年報(bào)半年報(bào)披露時(shí)間的集中性、固定性和滬深300股指期貨在每個(gè)月的第三個(gè)星期五的到期現(xiàn)象綜合給出其他原因的解釋。
　　最后的第八個(gè)部分是給出的對(duì)于投資者的擇時(shí)交易建議和對(duì)兩市監(jiān)管層的一些建議。對(duì)市場(chǎng)參與者的建議主要集中在擇時(shí)交易，對(duì)于研究比較明顯的下跌周期，投資者可以適當(dāng)遠(yuǎn)離市

13、場(chǎng)，對(duì)于研究比較明顯的高收益率時(shí)期，在大環(huán)境的基本面和具體股票的基本面沒(méi)有發(fā)生變化的前提下，可以適當(dāng)參與市場(chǎng)。對(duì)監(jiān)管層的建議主要是分散政策信息的披露時(shí)間和年報(bào)、半年報(bào)的披露時(shí)間，同時(shí)著力于市場(chǎng)的完善和投資者的專業(yè)知識(shí)教育。
　　本文研究出來(lái)的股市月內(nèi)效應(yīng)主要有:(1)收益均值和收益波動(dòng)方面:股市在六月收益最低，波動(dòng)最大，在十二月收益最高，波動(dòng)最小。(2)模型擬合出來(lái)的其他方面:預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)在六月和九月出現(xiàn)了顯著影響，四月出現(xiàn)了滯后期收

14、益的影響，一月和十月出現(xiàn)了顯著的杠桿效應(yīng)。過(guò)去收益波動(dòng)對(duì)現(xiàn)在收益波動(dòng)影響比較明顯的月份有:一月、二月、五月、六月、八月、十月、十一月和十二月，在一年中這么多月份都出現(xiàn)了該影響，這也證實(shí)了股票市場(chǎng)具有波動(dòng)聚集的效應(yīng)。
　　本文研究出來(lái)的股市周內(nèi)效應(yīng)主要有:(1)收益均值和收益波動(dòng)方面:星期一的平均收益率最高，在星期四的平均收益率最低，波動(dòng)在星期一最大，星期五最小。(2)模型擬合出來(lái)的其他方面:預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)在星期一出現(xiàn)了顯著影響，周五出現(xiàn)

15、了明顯的滯后期收益的影響，星期數(shù)據(jù)中沒(méi)有顯著的杠桿效應(yīng)。周一到周五都出現(xiàn)了過(guò)去收益波動(dòng)對(duì)現(xiàn)在收益波動(dòng)影響比較明顯的現(xiàn)象。
　　本文研究出來(lái)的股指期貨市場(chǎng)月內(nèi)效應(yīng)主要有:(1)收益均值和收益波動(dòng)方面:12月收益率最大，在6月收益率最小，波幅方面，在7月波幅最大，在4月波幅最小。(2)模型擬合出來(lái)的其他方面:在二月和三月，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)收益產(chǎn)生了一個(gè)明顯的影響，;一月到三月和九月收益值受到了滯后一期收益值的顯著影響;杠桿效應(yīng)比較明顯的月

16、份是二月、三月、六月和八月;除開(kāi)二月和五月，IF加權(quán)指數(shù)的月度數(shù)據(jù)都顯示出過(guò)去時(shí)刻波動(dòng)對(duì)現(xiàn)在時(shí)刻波動(dòng)明顯產(chǎn)生影響。
　　本文研究出來(lái)的股指期貨市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)主要有:(1)收益均值和收益波動(dòng)方面:星期一的平均收益率最低，在星期五的平均收益率最高，波動(dòng)在星期一最大，星期三最小。(2)模型擬合出來(lái)的其他方面:在周一、周三和周四都看到了一個(gè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響，星期數(shù)據(jù)中也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的過(guò)去時(shí)期收益對(duì)當(dāng)前時(shí)刻的影響，但是過(guò)去波動(dòng)對(duì)現(xiàn)在波動(dòng)的影響在

17、一周的五個(gè)交易日內(nèi)都比較顯著。并且周一到周五都沒(méi)有明顯的杠桿效應(yīng)。
　　本文的創(chuàng)新之處主要在于:第一，全面地分析日歷效應(yīng)，文章不僅僅考察了收益均值和方差，同時(shí)在滿足使用EGARCH模型使用的三個(gè)條件的基礎(chǔ)上采取EGARCH—M模型對(duì)于三大指數(shù)進(jìn)行參數(shù)的擬合，這樣可以具體分析杠桿效應(yīng)和滯后一期的影響。
　　第二，由于中國(guó)的股指期貨市場(chǎng)發(fā)展歷史還比較短暫，國(guó)內(nèi)關(guān)于股指期貨市場(chǎng)日歷效應(yīng)的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，本文對(duì)于股指期貨日歷效應(yīng)的