可轉(zhuǎn)換債券融資與股價(jià)效應(yīng)研究.pdf

1、論文以中國(guó)證券市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)債融資為研究對(duì)象，在梳理國(guó)外可轉(zhuǎn)債融資理論假說(shuō)的基礎(chǔ)上，討論我國(guó)可轉(zhuǎn)債融資對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的影響，并以之驗(yàn)證我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行的動(dòng)機(jī)。
　　 分析認(rèn)為中國(guó)特有的行政審核制度使得可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及投資者主體與海外市場(chǎng)存在顯著的差異。在發(fā)行主體上，國(guó)內(nèi)的發(fā)行人主要處于傳統(tǒng)的制造業(yè);在發(fā)行方式上，嚴(yán)格的審批制度導(dǎo)致上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債困難、發(fā)行流程耗時(shí)，往往延誤企業(yè)的市場(chǎng)時(shí)機(jī);在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，可轉(zhuǎn)債的條

2、款設(shè)計(jì)趨同現(xiàn)象明顯，利率市場(chǎng)化程度差。中國(guó)的法規(guī)設(shè)計(jì)更注重可轉(zhuǎn)債的“債性”，即可轉(zhuǎn)債作為債券的可償還性，但實(shí)踐中上市公司將可轉(zhuǎn)債融資視為一種延遲的股權(quán)性融資，這導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債融資的股價(jià)效應(yīng)與其它股權(quán)再融資方式存在很大的區(qū)別。論文通過(guò)以下幾個(gè)層次對(duì)中國(guó)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債融資的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了詳細(xì)的實(shí)證研究:
　　 (1)討論了董事會(huì)擬發(fā)可轉(zhuǎn)債公告導(dǎo)致的股價(jià)效應(yīng)?？傮w來(lái)說(shuō)市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債融資消息呈顯著負(fù)向的反應(yīng)。公司規(guī)模、債務(wù)資本比率及相對(duì)發(fā)行規(guī)模

3、均與股價(jià)效應(yīng)不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，因此不支持信號(hào)理論的解釋。而稀釋指標(biāo)則與股價(jià)效應(yīng)呈顯著的負(fù)相關(guān)，采用壓力假說(shuō)可以比較好的解釋股價(jià)的負(fù)效應(yīng)。董事會(huì)預(yù)案引起的股價(jià)效應(yīng)更多是傳遞上市公司對(duì)資金的渴求，這與其它再融資方式傳遞的信息是一致的。
　　 (2)討論了并證實(shí)可轉(zhuǎn)債發(fā)行引致的股價(jià)效應(yīng)為顯著的正效應(yīng)。這與國(guó)外的市場(chǎng)存在很大的差別，中國(guó)市場(chǎng)顯然對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行持歡迎的態(tài)度。股價(jià)正效應(yīng)與公司規(guī)模、控制人類(lèi)型及稀釋性指標(biāo)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，

4、這表明價(jià)格壓力理論對(duì)股價(jià)效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，可轉(zhuǎn)債發(fā)行事件只能傳遞公司規(guī)模的消息，而不能傳遞公司價(jià)值信號(hào)。可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的債性股性與股價(jià)效應(yīng)有顯著的相關(guān)關(guān)系，可轉(zhuǎn)債的股性越大股價(jià)效應(yīng)也越大。從中國(guó)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債偏股性的特點(diǎn)看，可轉(zhuǎn)債融資其實(shí)是上市公司進(jìn)行延遲股權(quán)再融資的一種方式。
　　 (3)對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究認(rèn)為可轉(zhuǎn)債發(fā)行后2年，股價(jià)漲跌與可比公司基本保持一致，但跑贏市場(chǎng)指數(shù)。因此，累計(jì)超額收益產(chǎn)生的原因主要是

5、行業(yè)因素及公司規(guī)模因素，然后才是可轉(zhuǎn)債發(fā)行導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)釋放等個(gè)體因素。
　　 基于縱向時(shí)間維度，從盈利性指標(biāo)、增長(zhǎng)性指標(biāo)及財(cái)務(wù)穩(wěn)健性等反映公司財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)看，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司的財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。但是，基于橫向的、與可比公司的財(cái)務(wù)績(jī)效比較，除公司的盈利性指標(biāo)下降外，盈利增長(zhǎng)性指標(biāo)和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性指標(biāo)在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行后2年內(nèi)有所提高，這表明可轉(zhuǎn)債融資為公司的運(yùn)營(yíng)規(guī)模提供有力的支持，這種增長(zhǎng)更多表現(xiàn)為公司規(guī)模的增長(zhǎng)，即公司規(guī)模的增長(zhǎng)

6、要優(yōu)先于利潤(rùn)的增長(zhǎng)。研究同時(shí)表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的長(zhǎng)期累計(jì)超額收益與公司盈利性增長(zhǎng)、股票股利分配及可轉(zhuǎn)債稀釋程度存在顯著的相關(guān)關(guān)系。由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，公司總體盈利呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因此上市公司會(huì)通過(guò)增加股票股利的派發(fā)來(lái)刺激股票價(jià)格的上漲，從而彌補(bǔ)因業(yè)績(jī)下滑及可轉(zhuǎn)債稀釋效應(yīng)造成的股價(jià)下跌。
　　 從公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告日及發(fā)行后的長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)看，我國(guó)市場(chǎng)上對(duì)可轉(zhuǎn)債融資持正向的態(tài)度。這種正向的股價(jià)效應(yīng)是基于可轉(zhuǎn)債偏股權(quán)性設(shè)計(jì)、公司規(guī)模增長(zhǎng)