魯賓斯坦模型下的并購溢價影響因素研究.pdf

1、在并購交易過程中，由于雙方存在大量的信息不對稱，在各自對交易標的價值判斷上存在很大差異，加之并購的動機不同，不同的并購競標人對并購標的物有不同的價值衡量尺度，因此，多數并購交易是通過雙方討價還價而達成交易價格的一致。聚焦中國并購市場，2010年中國相關并購交易規(guī)模占全球10.0％。就亞太區(qū)來說中國市場已經是亞洲最大的并購交易市場，占全亞洲交易總額的23.0%，領先于印度、俄羅斯、巴西等其他三家“金磚四國”成員，表明中國已邁入并購環(huán)境成熟

2、國家行列。發(fā)生一系列并購個案的背后，溢價并購成為并購的主流結果，影響溢價并購的核心因素有哪些？
　　本文采用文獻研究法對以往學者關于并購及并購溢價的研究成果進行了梳理，歸納整理了相關并購概念和并購溢價研究成果，為展開本文研究做鋪墊。通過博弈論中的討價還價理論回顧進行了假說發(fā)展與模型建構，構建了影響討價還價的信息差異、成本差異和政府干預三因素假說，并運用會計研究法獲得數據進行假說驗證；在對模型驗證上，運用驗證性因子分析，相關分析、多

3、元回歸分析等統(tǒng)計分析方法，探究變量之間的影響關系和影響水平。
　　首先，本文對并購、并購溢價、談判和并購談判相關文獻進行了梳理，分別進行了綜述，在前人研究成果的基礎上，構建了討價還價談判模式背景下的并購溢價分析框架，立足于從談判雙方可觀測到的雙方信息、成本的外顯市場機制對企業(yè)影響背景和外部制度環(huán)境（政府干預）作用三方面進行了理論文獻梳理分析。
　　其次，本文借助于魯賓斯坦模型下的談判雙方博弈思想，進行了信息完備與不完備情境下

4、魯賓斯坦模型的對比，重點對魯賓斯坦魯賓斯坦模型中影響談判力的“貼現因子”進行了分析，得出信息和成本兩個因素是并購談判雙方關注并影響談判結果的主要因素。以信息和成本為主要研究點，借鑒交易費用理論對交易成本的解釋，分別從信息不對稱和資產專用性等因素進行了變量的實證，驗證了本文的理論假設。結果表明，在并購談判的討價還價模式中，擁有信息相對比主并企業(yè)完備的目標企業(yè)可憑借信息優(yōu)勢在討價還價中占優(yōu)，提高了并購溢價程度；另外，代表談判機會成本的企業(yè)中

5、的不同資產專用性程度差異也對談判起著明顯的作用，實物資產專用性程度越高，擁有方會獲得談判收益，而人力資本專有性與實物資產專有性程度相反，且更具有代表性，并購企業(yè)中“人”的差異性屬性影響溢價程度表現的更為關鍵。
　　從信息和成本二因素影響權重來看，回歸系數表明，代表影響成本因子的實物專用性差異要高于信息因子中的信息不對稱差異，說明并購企業(yè)間并購機會成本差異對討價還價結果影響程度要大于信息不對稱程度。也就是說，從討價還價結果來看，企業(yè)

6、自身信息可以通過討價還價過程中信息交換使信息不對稱程度降低，對討價還價結果影響呈遞減趨勢，但企業(yè)間的成本差異化作為企業(yè)間重要的差異化，呈現相對固態(tài)性，相對于信息因素是討價還價的重要影響因素。這些結論表明：并購交易價格的形成，特別是溢價的博弈結果，體現了交易主體間的公平性，在市場調節(jié)的并購交易活動中更體現了市場交易對社會資源配置的有效性。
　　最后，在中國的特殊制度環(huán)境下，政府對企業(yè)經營活動的影響是現實存在的，由于中國各省份經濟發(fā)展

7、的不平衡，各區(qū)域政府對企業(yè)的干預程度不同。李增泉、余謙和王曉坤(2005)認為用來解釋英美等國并購實踐的傳統(tǒng)理論(例如協同效應、代理成本或自大假說等)很難對中國并購市場現象做出合理的解釋，在對中國上市公司的并購行為進行研究時，不能不考慮控股股東或地方政府的影響。因此，本文將政府在并購中的作用納入企業(yè)間博弈，運用“鷹——鴿”博弈策略模型，分析了政府在企業(yè)并購中的影響，提出并驗證了政府干預對企業(yè)并購溢價的影響，研究結果表明：政府干預與并購溢

8、價率負相關，同一政府管轄下的并購溢價率低于非同一政府管轄。即使同一政府管轄下，并購雙方是否關聯關系受政府干預程度也有所不同，關聯企業(yè)并購不易受政府干預，并購交易結果取決于雙方的控股股東，控股股東在其整體收益上無差別，因此會以評估價完成交易。當出現其特定目的，如向其控制的上市公司實施收益轉移或輸入時，會出現正溢價和負溢價兩種態(tài)勢。而非關聯并購下，政府會作為第三方介入進行干預，由于地方上市企業(yè)的在當地的特殊地位，政府干預下的討價還價會偏向上

9、市公司，并購溢價收益向上市公司傾斜。具體表現為盈利的地方國有上市公司作為目標企業(yè)，并購溢價率與政府干預與正相關。虧損的地方國有上市公司作為目標企業(yè)，政府干預與并購溢價率負相關。
　　對政府干預下的并購溢價影響分析實證后，本文以社會總邊際收益最大為政策選擇的視角，對政府干預與市場選擇進行了政策選擇分析，理清了政府干預與市場調節(jié)邊界問題，為政府進行并購干預原則提供了理論基礎。提出在一國、地區(qū)內發(fā)生的并購交易，政府要考慮的是并購所帶來的

10、綜合收益，不能站在單一主并企業(yè)、或目標企業(yè)去度量，而應是并購企業(yè)雙方總收益是否實現增長，增加或減少政府干預并購使并購企業(yè)雙方實現價值增量是政策選擇的量化目標。政府在政策方面選用功利主義和平等主義相結合的原則進行企業(yè)間并購的宏觀政策調控指導，防止并購引發(fā)壟斷，同時又要兼顧弱勢企業(yè)在并購談判中的利益損失。
　　另外，本文還發(fā)現政府干預的不僅表現在討價還價上的干預，還隱性地從交易標的物的評估價方面進行干預。
　　與現有文獻相比，本

11、文的創(chuàng)新點和貢獻主要體現在以下幾個方面：
　　第一，本文以并購過程中的價格討價還價為切入點，構建一個簡單的并購談判與并購溢價的背景關系分析框架。在此框架下展開主并企業(yè)與目標企業(yè)博弈分析，將并購雙方納入研究主題?，F有并購溢價的大多研究均是按目標公司、并購公司以及交易特征三個方面來細分進行的研究（Eckbo，2009）。研究結論均是站在單一參與主體角度進行并購溢價的影響研究，在中國并購市場上以談判方式居多的交易方式下，研究結論并不能完

12、全解釋中國并購交易溢價產生原由，而且擴展到全球并購市場上，除發(fā)達資本市場上進行的股權收購外，并購談判也是主要的并購方式之一，本文擴展了并購溢價研究的視野，使并購溢價研究更貼近現實并購。
　　第二，現有研究多數采用主并企業(yè)或目標企業(yè)的變量進行理論分析與實證。源于本文研究視角，在變量的選擇上，本文從企業(yè)間的差異化視角出發(fā)，首次嘗試以影響交易博弈關系的主并企業(yè)與目標企業(yè)的變量差異進行理論分析和實證。本文的影響因素研究能夠幫助企業(yè)發(fā)現并購

13、實施前影響因素的不足，對成交價格進行預測，為企業(yè)減少談判頻次，節(jié)約談判成本提供了理論依據。
　　第三，關注政府行為對并購溢價的影響。在以住的政府干預對企業(yè)影響研究中，多數從并購績效角度進行了研究（如李增泉，2005；潘紅波等，2008），以結果推定政府干預的利弊性，忽略了企業(yè)本身對績效的決定性作用。李增泉等(2005)從政府干預的視角來研究我國企業(yè)的并購行為。他們隱含地假定，我國各地區(qū)的地方政府對企業(yè)的干預動機和干預程度是沒有差異

14、的，政府對企業(yè)并購活動的干預取決于并購企業(yè)的特征。本文將政府在并購中的行為選擇納入企業(yè)并購定價的影響因素，實證檢驗了政府在并購溢價方面的“掏空”與“支持”行為，為中國并購市場中并購溢價影響提供了新的政府干預直接證據，揭示了政府干預對上市企業(yè)的直接利益輸送行為。出于政治目標的考慮，我國地方政府對企業(yè)的干預動機和干預程度的差異，是影響中國地方國有企業(yè)并購溢價的主要因素之一。
　　第四，目前研究中國企業(yè)問題，多數是提倡要減少政府干預，讓

15、渡市場選擇，并沒有分析政府干預邊界問題。本文研究表明：在中國并購市場中，要充分關注政府的作用來實施并購，并提出了政府在企業(yè)并購中的政策原則選擇，政府功利主義和平等主義的選擇取決于總效應最大化下的管理邊界均衡點。
　　另外，本文從企業(yè)發(fā)展的內部動因角度分析了企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展到一定程度時內外部環(huán)境的耦合結果。
　　對并購參與企業(yè)來講，本文的研究結果表明，在并購談判中要獲得更多優(yōu)勢，主并企業(yè)減少溢價支付，或者目標企業(yè)爭取更多溢價

16、收益，在討價還價這場博弈中，第一，需要參與者一方面在并購活動中注重信息的收集，使自身企業(yè)信息占優(yōu)；第二，從企業(yè)的長期發(fā)展來講，吸收、培養(yǎng)優(yōu)秀的管理、運作人才會使企業(yè)在市場競爭中長期占優(yōu)，獲得市場競爭優(yōu)勢是企業(yè)的核心能力，在并購交易中才會根本性獲得更多溢價收益。
　　從政府角度講，研究結果表明，政府干預向虧損目標企業(yè)進行了“利益”輸送。政府作為企業(yè)并購中的利益相關者，在企業(yè)并購中起著重要的資源配置宏觀調控作用和政府自利獲取作用。一味