房地產項目公司可轉換債券探討 畢業(yè)設計

1、<p>　　房地產項目公司可轉換債券探討 </p><p><b>　　引言</b></p><p>　　隨著我國經濟連續(xù)多年的高速發(fā)展，房地產業(yè)在其中發(fā)揮的作用也日益顯現(xiàn)，然而房地產融資方式已成為房地產業(yè)進一步發(fā)展的瓶頸，如何突破這一障礙，使其健康迅速地發(fā)展乃是我們的當務之急。</p><p>　　房地產證券化就是切實可行的房地產融

2、資方式，而房地產項目公司可轉換債券是房地產證券化金融領域重要的融資方式之一，是房地產融資的創(chuàng)新，是隨著房地產金融業(yè)的發(fā)展而衍生出來的。</p><p>　　房地產項目公司可轉換債券其實是房地產融資中的傳統(tǒng)方式債券融資和證券化方式股份融資的二種形式作為兩個階段先后結合的一種新的形式。債券作為一種債務憑證，可以聚集一部分閑置資本，集中用于房產建設，緩解房地產融資對銀行的壓力。債券發(fā)行者在債券規(guī)定時間到期后，應保證付本

3、息，其中體現(xiàn)出來的資本關系就是借貸關系。股票同樣作為一種直接融資方式，由房地產項目公司發(fā)行，它的融資能量大，伸縮性強，吸收的資本來源穩(wěn)定，沒有還款年限的限制，因而發(fā)行股票已成為房地產項目公司普遍采用的融資方式。但隨著近年來我國房地產行業(yè)的迅猛發(fā)展，我們越發(fā)地發(fā)現(xiàn)房地產開發(fā)是一項具有極高風險的行業(yè)，這就迫切地需要我們尋找一條能夠卓有成效的分散風險的途徑和方法。債券和股票這兩種有效的直接融資的方式，是十分可行的，但房地產行業(yè)有其特殊性，因為

4、在房產開發(fā)的不同階段它所面臨的具體風險狀況會不相同。債券能為項目公司以不低的融資成本直接獲取資金，股票直接融資效果的好壞則與其具體的房地產開發(fā)狀況息息相關。因此，我們如果把債券能夠獲得穩(wěn)定資金的優(yōu)點同股票的伸縮性強、沒有還款年限的限制的特點結合起來形成的房地產項目公司的可轉換債券這種形式在投資的吸引</p><p>　　可轉換債券可以更新我國房地產開發(fā)的投資融資方式，同時還能夠完善我國銀行的經營體制，促進金融市場

5、的協(xié)調發(fā)展。由于房地產項目公司可轉換債券還未在我國有任何的先例，很多工作還處在摸索階段，所以，筆者認為有必要就房地產項目公司可轉換債券的相關問題作一些研究、分析和展望，故作下文。</p><p><b>　　房地產項目融資概述</b></p><p>　　隨著我國經濟體制改革的逐步深化和市場經濟的發(fā)展，房地產業(yè)已經逐步成為我國國民經濟中重要的支柱產業(yè)。房地產業(yè)的發(fā)展離

6、不開金融業(yè)提供的融資支持。房地產業(yè)和金融業(yè)提供的融資服務是相輔相成，互為補充的。</p><p>　　房地產項目公司可轉換債券屬于房地產證券化的金融領域，是房地產項目融資的創(chuàng)新，是隨著房地產項目融資業(yè)的發(fā)展而衍生出來的，與房地產項目融資有著不可分割的關系。因此本章將主要介紹房地產項目融資的涵義、主要融資方式及其創(chuàng)新。</p><p>　　（一）房地產項目融資的涵義</p>&

7、lt;p>　　1、房地產項目融資概念</p><p>　　房地產項目融資是指發(fā)生在房地產經濟活動中的，通過各種信用方式、方法及工具為房地產業(yè)及其相關部門融通資本的金融行為。廣義的房地產項目融資與房地產金融的概念相同，指的是籌集、融通和結算資本的所有金融行為；狹義的房地產項目融資則只是指其中的一個環(huán)節(jié)，即專指資本融通行為。本文所指的房地產項目融資是狹義的融資行為。</p><p>　　

8、房地產項目融資可以從不同的角度予以分類。</p><p>　　從房地產項目融資的資本流向看，可以分為融出資本和融入資本。融出資本者是房地產資本的供給方，融入資本者是房地產資本的需求方。房地產資本的供求關系構成了房地產項目融資的主要矛盾，是房地產項目融資經濟分析的基本要素。</p><p>　　房地產項目融資還可依照融資對象分作內部融資和外部融資，其中，外部融資又可以分為主權性融資方式和債務

9、性融資方式。主權性融資方式是指融資者以出讓一部分利潤為條件而向出資者融資的行為。債務性融資方式是指融資者以還本付息為條件而向出資者融資的行為，又可以分為直接債務融資和間接債務融資。直接債務融資是指企業(yè)直接與債權人確定債權債務關系而獲取資本的行為，商業(yè)信用、金融租賃、發(fā)行房地產債券等就屬于此類方式；間接債務融資是指房地產企業(yè)通過各種房地產項目融資機構而用人資本的行為。如從房地產項目融資機構憑信用借款或通過抵押、擔保等形式借款等。</

10、p><p>　　房地產項目融資的分類如圖1所示：</p><p><b>　　融入資本</b></p><p><b>　　按資本流向分</b></p><p><b>　　融出資本</b></p><p><b>　　內部融資</b>

11、</p><p><b>　　房地產企業(yè)股票</b></p><p>　　按融資對象分 主權性融資</p><p><b>　　合資開發(fā)房地產</b></p><p>　　外部融資 商業(yè)信用</p>&l

12、t;p>　　直接債務融資 租賃</p><p><b>　　債券</b></p><p><b>　　債務性融資</b></p><p><b>　　信用貸款</b></p><p><b>　　間接債務融資</b></p><

13、p><b>　　房地產抵押貸款</b></p><p>　　圖1 房地產項目融資的分類</p><p>　　2、房地產項目融資的功能</p><p>　　現(xiàn)代經濟的一個最大特點，就是信用從經濟活動的局部領域擴展到全部領域，形成信用經濟，貨幣則是其中無所不在的主角，沒有貨幣資本的支持，任何產業(yè)都將寸步難行，房地產業(yè)更不能例外。</p&

14、gt;<p>　?。?）房地產項目融資與房地產業(yè)</p><p>　　縱觀世界各國，房地產業(yè)的活躍與繁榮，都離不開金融業(yè)的融資支持，而房地產市場則是金融業(yè)借貸資本的最大出路。房地產業(yè)又不同于其他產業(yè)，具有生產周期長、資本占用量大、地域性強等特點，對金融的依賴性要大于其他產業(yè)，沒有金融的參與是無法發(fā)展的。因此，銀行自誕生之日起就以參與房地產項目融資業(yè)務為己任。</p><p>

15、　　與此同時，房地產業(yè)的發(fā)展也推動了金融業(yè)的發(fā)展。從國際上的經驗看，金融機構均把投資房地產業(yè)作為減少投資風險，提高經濟效益和增強信貸能力的重要手段，金融業(yè)直接參與和投資房地產已是必然的發(fā)展趨勢。一般說來，房地產市場越繁榮，房地產項目融資就越發(fā)達。</p><p>　?。?）房地產項目融資與經濟增長</p><p>　　房地產業(yè)和金融業(yè)作為國民經濟中的產業(yè)部門，不僅相互支持，而且在宏觀經濟中

16、呈一種共生增長狀態(tài)。在宏觀經濟的區(qū)位結構中，有增長極的概念，指的是某一地區(qū)或城市經濟迅速發(fā)展，從而帶動整個經濟的增長；在宏觀經濟的部門結構中，則有增長點的概念，指的是某一產業(yè)部門的迅速增長帶動整個經濟的增長。如果說，在一個房地產業(yè)較成熟的經濟中，房地產業(yè)通過得到金融部門的融資支持，可以成為經濟的增長點；那么，在一個房地產業(yè)剛剛起步，金融業(yè)剛剛由金融壓抑轉為金融深化的經濟中，不僅房地產業(yè)，而且金融業(yè)及它們的融合——房地產項目融資業(yè)就更是經

17、濟中的增長點。</p><p>　?。?）房地產融資與經濟波動</p><p>　　房地產項目融資具有逆周期的性質，它可以使經濟平穩(wěn)地增長，從而在一定程度上具有熨平波動、平抑周期的作用，是經濟增長的內在穩(wěn)定器之一。當經濟增長處于低谷，市場蕭條，產品積壓時，房地產金融活動卻繼續(xù)增長；而在經濟增長開始回升時，房地產金融活動則更趨活躍。房地產業(yè)與其他產業(yè)相比較，具有較強的抵御經濟波動和通貨膨脹的

18、能力。</p><p>　?。?）房地產項目融資與消費結構</p><p>　　房地產項目融資活動能夠通過其儲蓄功能調節(jié)居民消費需求的結構。所謂房地產項目融資的儲蓄功能是指以下兩點：</p><p>　?、俜康禺a項目融資以抵押信貸形式使居民在短時間內即可實現(xiàn)需要長期儲蓄才會積累起來的現(xiàn)實購買力，大大減少了居民購房之前的儲蓄時間，此謂替代儲蓄功能。</p>

19、<p>　?、诰用裨谑褂毛@得的抵押貸款購買房產以后，必須定期償還借貸本息；對金融機構來說則無異于獲得了一個穩(wěn)定的儲蓄來源。</p><p>　?。?）房地產融資與收入分配</p><p>　　在政府部門的干預下，房地產項目融資活動也可以在一定程度上影響甚至直接調整國民收入在居民中的分布狀態(tài)。</p><p>　　由于中低收入者在任何一種經濟中總是占居民

20、中的絕大部分，因此，房地產項目融資應更多地面向中低收入者以提高其使用抵押貸款的償還能力，從而增加對住房的有效需求。同時，由于中低收入者的勞動密集程度要高于高收入者，向中低收入者傾斜的貸款策略也有利于增加就業(yè)，提高中低收入者的收入水平，進一步改善中低收入者的居住條件，從而形成整個住房發(fā)展的良性循環(huán)。</p><p>　　（二）房地產項目融資的主要方式及其特征</p><p>　　房地產融資有

21、很多種類，其中最主要的是房地產抵押貸款初級市場融資和二級市場融資，此外還包括分期付款土地合約等融資方式。</p><p>　　1、房地產抵押貸款初級市場</p><p>　　初級市場是房地產資金初始交易的場所，它主要包括金融機構對房地產資金需求者的各種信貸業(yè)務，房地產證券的發(fā)行以及有關的擔保信托等交易活動。</p><p>　　初級市場是房地產抵押貸款市場的基礎部分

22、，在初級市場上充分體現(xiàn)出房地產金融業(yè)的高度技術性和專業(yè)性。房地產抵押貸款的數量懸殊，受信對象不同，由此形成了種類繁多的貸款方式。同時，通貨膨脹等市場因素或經濟形勢的變動，也隨時為創(chuàng)造新的抵押貸款方式創(chuàng)造了條件。一般來說，房地產抵押貸款市場是西方國家金融創(chuàng)新最為活躍的領域之一。</p><p>　　在初級市場上房地產貸款的專業(yè)性，從世界各國的千差萬別的貸款方式中可見一斑。美國擁有世界上最發(fā)達的房地產抵押貸款市場，其

23、貸款種類如果細分可達幾十種之多。</p><p>　　在其他房地產業(yè)較為發(fā)達的國家和地區(qū)，金融機構也采取種各樣的抵押貸款方式，以提供最佳的金融服務。例如，法國的抵押貸款有：地產銀行貸款、租金低廉住房貸款、建房地皮投資貸款、住房所有權貸款、住房投資貸款等等；我國香港的房地產抵押貸款有：按揭熟客優(yōu)惠貸款、居屋金額貸款、推遲按揭借期兩個月貸款、加按與再按、公義式按揭、漸近式可變供款按揭貸款、遞減式還款按揭方式等等；印度

24、的房地產抵押貸款有：住房公司住房貸款、短期過渡貸款、社團住房貸款、伸縮性住房貸款等等。</p><p>　　2、房地產抵押貸款二級市場</p><p>　　房地產抵押貸款二級市場是房地產信用的再交易再流通的市場，它是為適應房地產抵押貸款資金的流動性，均衡各類金融機構、各地區(qū)、各種期限存貸結構不平衡的客觀需要而產生的。在二級市場上，交易者進行房地產抵押貸款的買賣。</p>&l

25、t;p>　　美國房地產抵押貸款二級市場的建立，最初是為了克服由于法律限制所造成的地區(qū)發(fā)展不平衡帶來的一系列問題。在二級市場上，投資者買入已有的由初級市場貸款人發(fā)放的抵押貸款，從而使后者能變現(xiàn)其抵押貸款，獲得充足的資金，用于發(fā)放新的抵押貸款。有些貸款機構不僅參與初級市場；還參與二級市場。</p><p>　　除了美國，法國的房地產抵押貸款二級市場也很發(fā)達，它使得長期購房借款的規(guī)模迅速擴展。其二級市場的貸款出售

26、額，1970年為150億法郎，1975年為630億法郎，1980年為1740億法郎，1985年達到3236億法郎。</p><p>　　英國則不同，其金融市場是統(tǒng)一的整體，在全國范圍內從事經營活動的銀行和其他金融機構，在各地區(qū)都可以為資金的必要轉讓提供保障。所以，英國的房地產抵押貸款二級市場不如美國發(fā)達。但80年代以來，商業(yè)銀行、全國住宅貸款公司（NHLC）、抵押貸款公司（TMC）等相繼進入房地產抵押貸款市場，與

27、建房社團展開激烈競爭，促使二級市場的規(guī)模擴大，特別是其房地產證券化發(fā)展迅速。</p><p>　　3、其他房地產融資方式</p><p>　　（1）分期付款土地合約（Installment Land Contract）。它通常在資金緊缺時使用。買賣雙方達成合約，規(guī)定買方先向賣方支付一定數額的定金，余下的購買房地產的金額則在以后幾年分期償還。買方在合約簽訂以后即占有了該項房地產，為其支付稅收

28、和保險金。賣方將根據合約，在買方支付了所有價款之后將房產證轉交給買方。一般來說，房產證保留在第三方手中。在違約發(fā)生時，賣方將保留定金和已收到的支付款項，作為清償損失額。</p><p>　?。?）參與協(xié)議（Participation Agreement）。在這種融資方式下，貸款者可以參與獲得由其貸款的房地產帶來的收益和股本增值部分。在資金緊張時，這種方式可使資金所有者愿意提供貸款。</p><

29、p>　?。?）售后租回（Sale-and-leasebacks）。即投資者購買或建造房屋，將其出售，同時又將其長期租回使用。它可分為兩種形式：第一種形式是公司購買一塊地，在其上面建造房屋，然后采用售后租回方式將其出售后再租回。第二種形式是在租期期滿時承租人購回房地產，這樣承租人等于是對建筑物進行了100%的融資。</p><p>　?。?）發(fā)放市政債券（Municipal Bonds）。在美國，市政債券是免

30、稅的。發(fā)行債券的收入通過當地的儲蓄與貸款協(xié)會以抵押貸款的方式貸給購買住房的單身家庭和低、中收入家庭，貸款利率較低。</p><p>　?。?）再融資（Refinancing）。即房地產投資者取得一項新貸款以償還舊貸款。房地產被用于再融資一般是因為以下原因：①借款人想獲取利率下降和抵押貸款期更長所帶來的好處，因為這可降低債務償付額，使房地產投資者增加現(xiàn)金流量；②由于房地產增值，投資者權益增加，以此為基礎來借款可籌得

31、更多資金。這就產生了一筆“免稅”現(xiàn)金可被再投資于其他房地產，從而使總投資增加。這種再融資過程被稱作金字塔式交易法。</p><p>　?。?）用接受一房地產抵押貸款的方法來購買該房地產。這種方式主要用于資金緊張或該貸款利率低于市場上通行的貸款利率時。投資者有兩種方式進行選擇：一是可以承擔原抵押貸款，和原抵押人（賣方）一道承擔還款義務。在發(fā)生違約時，貸款人可對二者都進行追索。投資者是第一責任人。二是投資者在原抵押貸

32、款有效的前提下購買房地產，并按原抵押貸款額還款，但投資者不是原抵押貸款的責任人。</p><p>　　在某些時候，當買方的財力非常雄厚或抵押物本身價值很高，足以保障貸款人的利益時，貸款機構會在原抵押貸款被新的買者承擔之后，對賣方進行債務解除。不過，在通常情況下，貸款者并不愿這樣做。</p><p>　?。ㄈ┓康禺a項目融資的創(chuàng)新——公司可轉換債券</p><p>　

33、　房地產項目公司可轉換債券是房地產金融領域重要的融資方式之一，是房地產融資的創(chuàng)新金融產品，是隨著房地產金融業(yè)的發(fā)展而衍生出來的。房地產項目公司可轉換債券其實是房地產融資的證券化中的債券融資和股份融資的二種形式作為兩個階段先后結合的一種新的形式。</p><p>　　1、證券化融資方式興起的主要原因</p><p>　　本世紀70年代美國專門辦理房地產貸款的金融機構以貸款債權為擔保，向投資大

34、眾發(fā)行抵押證券（Mortgage-Backed-Securities，MBS），藉此籌措抵押貸款資金?！白C券化”（Securitization）一詞開始出現(xiàn)。廣義上的證券化是指設計一種滿足資金供需雙方需求的金融工具，從而使得資金需求者及時獲得所需資金，資金供給者藉此獲取合理報酬的資金融通過程。狹義的證券化系指為提高金融資產流動性，以金融資產為擔保，設計、發(fā)行證券，公開銷售給一般投資者，從而實現(xiàn)籌措資金目的的過程。證券化的融資方式產生的主

35、要原因主要有以下幾個方面。</p><p>　?。?）資產與負債的不配合導致流動性不足的矛盾。為解決流動性不足，同時規(guī)避利率風險，將其金融資產證券化就顯得非常迫切。</p><p>　?。?）資金供需不平衡的矛盾。早期美國西部地區(qū)陸續(xù)開發(fā)帶動房屋貸款需求巨增，而東部地區(qū)發(fā)展已經成熟，資金供給過剩，于是就產生了西部金融機構將抵押債權轉換成全國性且能流通的證券，藉此獲得穩(wěn)定的貸款資金。<

36、/p><p>　?。?）抵押制度與抵押市場的形成。當金融機構辦理貸款取得借款人提供的抵押擔保債權（Mortgage），此時雙方簽訂統(tǒng)一格式的MORTGAGE契約；另外，雙方再簽署一張格式統(tǒng)一且可轉讓的有價證券。由于它采用了可轉讓的有價證券發(fā)行方式，從而形成了抵押一級市場，且具備二級市場流通的功能。</p><p>　　2、證券化融資的基本概況</p><p>　　70年

37、代初，美國住房抵押貸款已達到一定規(guī)模，三大住房抵押貸款公司收購了大量的抵押貸款，并為許多銀行的住房抵押貸款提供擔保。同時，美國的市場利率波動很大，從事抵押貸款的銀行和公司面臨著籌資成本和收益的不確定性。為了轉移利率風險，各銀行、公司紛紛把手中的住房抵押貸款根據到期年限、利率水平等進行組合，以此為擔?；虻盅?，發(fā)行了抵押債券。抵押債券的發(fā)行，不僅可以轉移利率風險，而且可以使發(fā)行者，特別是銀行，繞過（格拉斯·斯蒂格爾法）的不準銀行從

38、事證券業(yè)務的規(guī)定，從事當時投資銀行的業(yè)務。對于發(fā)行者而言，抵押債券可以將不能流動的資產流動，從而能提供大量資金為客戶服務。由于抵押債券具備上述優(yōu)點，故其市場規(guī)模迅速擴展，到80年代中期，僅三大抵押貸款公司發(fā)行的抵押債券就達2600億美元。</p><p>　　90年代起，資產證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機爆發(fā)以后，亞洲投資者大幅增加對美國抵押債券的投資，在美國家庭抵押市場扮演越來越重要的角色。1

39、994年6月美國聯(lián)邦國民抵押協(xié)會首次向全球發(fā)行的15億美元10年期信用債券中，亞洲投資者購買量占總發(fā)行量的24%。至90年代中期，亞洲商界共投資了800億美元。</p><p>　　3、公司可轉換債券是證券化融資的一種重要形式</p><p>　　如上所述，資產證券化（包括不良資產證券化和房地產證券化）是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技

40、術相結合的產物。包括發(fā)行股票、債券、基金、公司可轉換債券等，向投資者（即資金提供者）籌資的直接融資方式。</p><p>　　目前在我國存在大量的可用于資產證券化的資產，例如房地產基礎設施的建設、房地產抵押貸款等。資產證券化尤其房地產證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，拓寬房地產融資渠道及完善資本市場，并建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。</p><p>　　債券作為一種債務憑證，可以聚集一部

41、分閑置資本，集中用于房產建設，緩解房地產融資對銀行的壓力。股票同樣作為一種直接融資方式，由房地產項目公司發(fā)行，它的融資能量大，伸縮性強，吸收的資本來源穩(wěn)定，沒有還款年限的限制，因而發(fā)行股票已成為房地產項目公司普遍采用的融資方式。但隨著近年來我國房地產行業(yè)的迅猛發(fā)展，我們越發(fā)地發(fā)現(xiàn)房地產開發(fā)是一項具有極高風險的行業(yè)，這就迫切地需要我們尋找一條能夠卓有成效的分散風險的途徑和方法。債券和股票這兩種有效的直接融資的方式，是十分可行的，但房地產行

42、業(yè)有其特殊性，因為在房產開發(fā)的不同階段它所面臨的具體風險狀況會不相同。債券能為項目公司以不低的融資成本直接獲取資金，股票直接融資效果的好壞則與其具體的房地產開發(fā)狀況息息相關。因此，我們如果把債券能夠獲得穩(wěn)定資金的優(yōu)點同股票的伸縮性強、沒有還款年限的限制的特點結合起來形成的房地產項目公司的可轉換債券這種形式在投資的吸引力和融資成本上來說，可謂是絕對的雙贏。</p><p>　　由此可見，房地產項目公司可轉換債券作為

43、房地產項目證券化融資的一種重要形式，對于促進房地產證券化的發(fā)展，以激活資本投資市場，在我國的房地產項目開發(fā)領域不僅是一種創(chuàng)新，更是亟待嘗試及實施的一種切實可行的融資方式。</p><p>　　二、房地產項目公司可轉換債券融資分析</p><p>　　公司可轉換債券作為一種新型的融資方式在我國的某些領域已有了一些較好的嘗試，但在房地產業(yè)這一需要大量資金的行業(yè)卻仍未有任何的舉措，這是十分可惜的

44、。本章將對公司可轉換債券做一個較為全面分析，為它的具體操作模式做一鋪墊。</p><p>　?。ㄒ唬┓康禺a項目公司可轉換債券的融資背景</p><p>　　1、房地產項目公司可轉換債券的歷史背景</p><p>　　公司可轉換債券是房地產證券化中的一種有效形式，是伴隨著它而產生的。要談及它的融資背景就不得不對房地產證券化的歷史背景做一下介紹。</p>

45、<p>　　本世紀80年代以來，金融創(chuàng)新席卷全球，證券化作為其三大標志之一，尤為引人注目。所謂證券化，是指在企業(yè)金融與資產金融兩方面領域，主要以證券形式由資本市場進行資金籌措現(xiàn)象的普遍化。證券化在國際金融市場與美國金融市場較為活躍。美國的證券化可以追溯到上世紀60年代，其時在美國盛行的不動產投資信托（REIT）可以說是證券化的萌芽；而具有確定利息的債權證券化，則起源于70年代以住宅抵押貸款為擔保而發(fā)行的傳遞證券（pass-th

46、rough certificate）。80年代中期，抵押擔保貸款證券化日趨成熟，非抵押權型的資產證券化比例不斷上升，從1985年的12億美元上升到1988年的120億美元，增加了10倍，進而，證券化之風吹向非流動化的商業(yè)房地產領域。</p><p>　　證券化在西方其他國家的金融創(chuàng)新中也占一席之地。加拿大、澳大利亞、法國、日本、西班牙、瑞典、芬蘭、挪威、新西蘭等國的證券化進展，也令世人刮目相看。發(fā)展中國家的墨西哥

47、、巴西，以及亞洲的某些新興工業(yè)化國家與地區(qū)如新加坡、韓國、中國的香港和臺灣等，也掀起了證券化浪潮。美國的證券化品種繁多，按其推出的順序列示詳見表1中。</p><p>　　表1 美國證券化品種一覽表</p><p>　　從美國的證券化品種發(fā)行構成來看，本文所論述的公司可轉換債券也正是起源于美國1985年的商業(yè)房地產證券化。</p>&

48、lt;p>　　2、房地產證券化（包括公司可轉換債券）產生的歷史原因</p><p>　　證券化導入房地產領域促進了資本市場與房地產市場在高級形態(tài)上的融合，其興起的原因可從以下幾方面來看：</p><p>　　第一，80年代中期，西方房地產業(yè)的繁榮為該領域證券化創(chuàng)造了必要的客觀環(huán)境。美、英等西方發(fā)達國家以及日本的經濟在80年代中期得到了較快的發(fā)展，地價繼續(xù)攀升。80年代中期西方工業(yè)化國

49、家房地產業(yè)的繁榮集中體現(xiàn)了這一時期世界經濟發(fā)展的軌跡。只有當某種資產證券化的收益大于其成本時，其證券化的過程才有意義，亦即證券化必須增值。而要達到此目標，首先要求證券化的對象具有增值的潛能。80年代中期西方房地產業(yè)的繁榮便滿足了這一條件。</p><p>　　第二，1983年至1987年間，國際金融市場的發(fā)展促進了資本市場與房地產市場的結合。成熟的資本市場是房地產證券化的必要條件。美國國內獨特的資本市場推進了抵押

50、貸款證券化的進展，而住宅抵押貸款證券化技術又為商業(yè)房地產領域的證券化積累了豐富的經驗。</p><p>　　第三，80年代中期以后，傳統(tǒng)的房地產融資手段與方法發(fā)生了重大變化，促進了商業(yè)房地產向證券化推進的過程。傳統(tǒng)的商業(yè)房地產融資渠道狹窄，以保險公司、退休基金之類為主，融資完全脫離龐大的資本市場。80年代后，這種情況發(fā)生了重大變化。首先，金融與利率管制的放松導致了保險公司財力的下降與經營成本的上升借助商業(yè)抵押形式

51、投資房地產愈來愈缺乏吸引力。其次，80年代初開始，某些大型房地產開發(fā)項目所需的抵押額從1億美元上升到10億美元，這對于開發(fā)商來說無疑增加了開發(fā)資金取得的難度。加之商業(yè)抵押貸款成本大幅上升，迫使開發(fā)商拓寬其融資渠道。最后，通貨膨脹使居民偏好房地產投資。他們希望借助證券化工具間接涉及房地產業(yè)，以圖資金的保值與增值。證券化的融資方式無疑是房地產用資手段與方法的一大創(chuàng)新。</p><p>　　總之，80年代中期應運而生的

52、商業(yè)房地產證券化，是全球證券化浪潮發(fā)展的必然趨勢，其影響無論在廣度與深度上都遠遠超過了其他資產證券化。當然，公司可轉換債券也在全球證券化的浪潮中應運而生了。</p><p>　　（二）房地產項目公司可轉換債券的涵義及其功能</p><p>　　1、房地產項目公司可轉換債券的涵義與特征</p><p>　　（1）房地產項目公司可轉換債券的涵義。如前所述，房地產項目公司

53、可轉換債券是屬于房地產證券化的一種重要形式。所以我們首先需要搞清房地產證券化的涵義。所謂房地產證券化，就是將房地產投資直接轉變成有價證券形式，投資人和房地產投資標的物之間的關系由擁有房地產的所有權變?yōu)閾碛凶C券的債權。正確理解其涵義需要弄清以下幾個問題：</p><p>　?、贋閷嵨镔Y產證券化的特殊形式。房地產投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押權式等等，其證券化的方式因此而多種多樣，除以抵押貸款形式參與的房地產

54、投資證券化外，其他形式的證券化投資標的均不是貸款本身，而是具體的房地產資產。</p><p>　?、诓荒軐⒎康禺a證券化與房地產公司的股票混為一談。房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配，是以房地產這種有形資產做擔保，將房地產股本投資權益予以證券化。其品種可以是股票，也可以是其他形式，如可轉換債券、單位信托、受益憑證等。而房地產公司的股票發(fā)行是以整個公司的總資產為依據的，它與一般的公司股票并

55、無區(qū)別。從融資的角度來看，房地產證券化一般屬于資產負債表外的融資（off-balance sheet finance），而后者則是資產負債表內的融資。</p><p>　?、塾斜匾獏^(qū)分房地產證券化與不動產證券化的涵義。為此，先要對房地產與不動產的概念加以辨別。實際上，嚴格地講，房地產（real estate）指“l(fā)and”（土地）及其附著在土地之上的人工構筑物、建筑物，偏重物權。它只是不動產（real prope

56、rty）的一種類型，不動產還包括在實物形態(tài)上不能流動的其他有形資產如礦藏、鐵路等，所以不動產證券化的范圍要比房地產證券化廣泛得多。發(fā)達國家的不動產證券化內容主要以房地產為主。</p><p>　　由以上可以得出，所謂房地產項目公司可轉換債券是指由房地產項目公司發(fā)行的，投資者在一定時期內可選擇一定條件轉換成公司股份（這里特指開發(fā)的房地產項目實體中的份額）的公司債券，通常稱作可轉換債券或可轉債。這種債券兼具債權和股權

57、雙重屬性，能夠迎合更廣泛的需求。</p><p>　?。?）房地產項目公司可轉換債券的特征。有上述房地產項目公司可轉債的涵義可知，公司可轉債旨在將價值量大的房地產動產化、細分化，將其資產化、流動化，充分發(fā)揮房地產的資本大眾化與經營專業(yè)化的目標。在房地產產權方面，在以實現(xiàn)房地產公司利潤最大化的前提下，有選擇地出售產權——轉股。從房地產證券化的原理來看，它集中體現(xiàn)了現(xiàn)代理財思想的創(chuàng)新。這表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，企業(yè)

58、所有權與經營權分離，以實現(xiàn)專業(yè)化經營目標；另一方面，利用資金集聚的大數法則原理，達到風險分散化與收益最大化。從房地產項目公司可轉債的市場參與者來看，其涉及面之廣也是其他資產證券化所不及的。投資大眾、金融機構、房地產經營機構，成為房地產項目公司可轉債的三大主體。此外，證券評估與承銷機構，投資銀行商及其證券化監(jiān)管機構，也在公司可轉債市場中發(fā)揮著各自獨特的作用。從房地產項目公司可轉債具備的必要條件來看，它是一項復雜的系統(tǒng)工程，需要各方的配合與

59、協(xié)調，尤其是可轉債的法律保障與會計、稅收處理，還有相當的困難。所以，房地產項目公司可轉債只能是一個漸進的過程，不能急于求成，還處于探索階段。</p><p>　　2、房地產項目公司可轉換債券的主要功能及其作用</p><p>　?。?）房地產項目公司可轉換債券的主要功能</p><p>　　房地產項目可轉債的主要功能的意義集中體現(xiàn)在其功能上。一般而言，它可以發(fā)揮以下

60、功能：</p><p>　　①資產的及時變現(xiàn)。房地產是非流動性的資產，價值量大，投資周期長，變現(xiàn)能力差、房地產投資的這種非及時變現(xiàn)的特點，一方面使開發(fā)商墊付了大量的流動資金，從而影響了資金周期，另一方面也將規(guī)模較小的機構投資者、廣大的公眾，拒之于商業(yè)性房地產投資之外，其投融資渠道因此受到阻塞。公司可轉換債券導入房地產市場后，借助證券化工具，開發(fā)商可以在短期內籌措巨額開發(fā)資金；房地產業(yè)主也可借此減少其房地產資本的風

61、險；投資人則以小額資金便可“入市”，分享房地產開發(fā)的利潤。因此，公司可轉換債券的及時變現(xiàn)功能，促進了存量資產的流動化與資源的優(yōu)化配置。</p><p>　?、陲L險的分散化。房地產屬長期投資，然而借助可轉債這一證券化工具，其交易可以立即實現(xiàn)，從而使投資人準確地確定房地產買賣時間，長期投資由此而短期化。與股票投資相比，房地產投資的最大特點在于它是實物投資，而股票只是虛擬資本投資，充其量也不過是投資價值實現(xiàn)的媒體，其載

62、體仍為實業(yè)經營。房地產本身的特點決定了這種形式的投資是一種不可中途撤回的長期投資，而股票雖無到期日但它可以轉讓。因此，當房地產市場不景氣時，其投資的外在風險加大，如何分散風險便成為人們所關心的話題。房地產作為投資工具確實存在不少誘人之處，如它可以在通貨膨脹下保值，投資者可以享受房地產自身的增值，以及稅收上的種種優(yōu)惠等等，但是房地產投資也存在著較大風險，其風險也有系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險之分。房地產投資系統(tǒng)風險具有特殊性。其表現(xiàn)為：I房地產位

63、置的固定性要求地理分布分散化；II行業(yè)景氣的變化要求房地產類型分散化；III其他制約因素要求投資工具的分散化。房地產投資組合的有效性需要實現(xiàn)上述的分散化，方能降低風險。但是，經濟學家們在什么是有效的房地產投資組合問題上意見分歧很大。另外，達到投資風險分散化的房地產最低項目應為多少也尚無定論。80年代</p><p>　　表2 房地產項目風險邊際遞減規(guī)律表</p>&l

64、t;p>　　圖2 房地產項目風險邊際遞減規(guī)律</p><p>　　但是，實際上人們無法獲得20項房地產，并就其形狀、地點。投資大小和業(yè)績水平進行合理的配置。公司可轉債卻有兩個主要優(yōu)點：一是較低的投資成本易于迅速創(chuàng)立一種合理的資產多樣化組合，以適應單個投資總資本的分配與風險的回避，投資人亦可準確地進行資產組合的選擇；二是實物資產的投資風險借助可轉債形式可以克服其固有的缺點，而不受時間、空間的限制。</

65、p><p>　?、廴谫Y的靈活性。房地產項目公司可轉換債券的籌資功能集中地體現(xiàn)在其杠桿融資之中。例如，一棟供出租的多層辦公樓，價值5000萬元，開始時的年收益為6%，即300萬元，該收入可以用來發(fā)行年固定收益率為10%的債券，從而籌得資金3000萬元，余下的2000萬元的資本價值可以發(fā)行專門的房地產公司可轉換債券，其可轉債可以獲得較大的資本收益。若兩年后，租金進行了調整，該棟辦公樓的年租金收入為500萬元，那么，可轉債

66、持有人可以繼續(xù)獲得300萬元，而剩下的200萬元便歸房地產公司了；可轉債持有人或者也可以將手中的可轉換債券換成對辦公樓產權份額的實際占有，以后可以獲得自己份額中租金調整后租金的全部。當然，房地產公司可以根據事先簽定的條款進行贖回。因此，房地產公司可以享受杠桿融資帶來的潛在收益。公司可轉債融資方法使房地產融資富有更大的靈活性。</p><p>　?。?）房地產項目公司可轉換債券的作用</p><

67、p>　?、俟究赊D換債券可以為開發(fā)商的大型項目提供一種新型的長期股權融資渠道，從而使得開發(fā)商通過長期的股本與負債融資進入資本市場。近年來，國際房地產市場不斷運用的有限追索權建筑貸款，為房地產開發(fā)商在出售其完工不動產項目的時間與價格確定上，帶來了較大的選擇余地。開發(fā)商避免了需要以貼現(xiàn)價格提前向機構預售不動產。然而，由于建筑產品具有非及時變現(xiàn)的特點，對于大型項目的開發(fā)來說，這種方法會使銀行承擔建筑貸款增加的不確定性風險；同時，開發(fā)商還

68、將面臨其利潤分配的時滯與數量上的不確定性。公司可轉換債券卻能克服上述缺點，為借貸雙方帶來某種確定性。此外通過發(fā)行股票與債券的相互配合，能起到調整投資的杠桿比率的作用；開發(fā)商可以籌措到股本權益以外的大部分房地產資本價值的資金，而同時未必會喪失其房地產的經營管理權。</p><p>　?、诜康禺a項目公司可轉換債券能為開發(fā)商提供規(guī)模經濟效益并降低投資風險。在制定與實施具體的經營策略時，開發(fā)商面臨著有趣的“兩難”困境。一

69、方面，作為投資價值的創(chuàng)造者，他們從房地產投資集中化中可以獲得規(guī)模經濟效益；另一方面，作投資工具的持有者，他們卻能從房地產投資的分散化中得益，降低其投資風險。這樣，他們便陷入矛盾之中。如何擺脫這種困境呢？走公司可轉換債券之路，將房地產投資直接轉換成可轉債的形式。這樣，不同地區(qū)、不同類型的房地產開發(fā)商與投資者之間能借助證券化的工具相互交換權益，房地產投資集中化固有的風險便由大眾來分擔，但是同時房地產集中開發(fā)的好處卻保存了下來。而且，這種方法

70、無需組建地區(qū)或全國性的龐大開發(fā)機構，減少了大量的成本開支。</p><p>　?、鄯康禺a項目公司可轉換債券可以促進房地產市場的公平性與投資的專業(yè)化。公司可轉換債券使商業(yè)房地產投資大門向廣大中小投資者敞開，從而打破了少數有錢人對房地產投資的壟斷。公司可轉換債券最明顯的優(yōu)點是將投資者與經營者分開，由真正的專家去經營，這樣市場秩序將逐漸建立。</p><p>　?、苡欣谏鐣Y源分配。房地產公司

71、可轉債后，資產由專家經營，這對于社會資源的分配及城市建設無疑起了很好的促進作用。</p><p>　?。ㄈ┪覈康禺a項目公司可轉換債券融資的前景分析</p><p>　　如前所述，房地產項目公司可轉債能夠使得巨額的不動產價值通過小額分割后，大大方便了小額投資者對房地產的投資，從而擴大了投資范圍，有利于分散風險和資金的迅速集中。正因為如此，也使得我們可以相信公司可轉債這種融資方法將迅速在我

72、國發(fā)展和實施起來。</p><p>　　1、我國房地產證券市場的發(fā)展</p><p>　　公司可轉債作為房地產證券化的一種重要形式，房地產證券化對我國而言，改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產項目融資證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并構成我國目前房地產證券化發(fā)展的主體格局。我國房地產融資證券化的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下兩方面：</p><p>　?。?）

73、房地產股票市場的發(fā)展</p><p>　　目前我國股票市場的發(fā)展已初具規(guī)模，現(xiàn)有1000多家房地產公司股票。 </p><p>　　從股票市場與房地產投資的關系來看，房地產股票融資主要形成如下特點：</p><p>　?、俟善比谫Y中形成對房地產的投資占到了一定的比例。我國目前幾乎80%左右的房地產企業(yè)從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分是流入房地產業(yè)的渠道。其

74、資金融通形式表現(xiàn)為，一是以資金拆借方式流入房地產公司；二是以參股形式即通過股權投資方式參與房地產業(yè)。</p><p>　?、诜康禺a業(yè)的發(fā)展對股票市場的變化具有很大的影響。上海、深圳兩個股市上的“龍頭股”幾乎都是從事房地產的公司。</p><p>　?、鄯康禺a股票的變動特征通過證券市場上股市的變化得到明顯顯示。我國房地產股票主要集中在深圳和上海證券交易所上市，因而房地產業(yè)的發(fā)展也通過這兩個股

75、市的變化反映出來。</p><p>　　深滬兩地中反映出了房地產投資結構在不同地區(qū)的不同特點。從深交所的上市股看，一線股大多是房地產企業(yè)上市股票，二、三線股也多是以主營或兼營房地產的公司股。而在上交所的上市股中，一線股大多是工業(yè)股，地產股進入較少。但是從經濟發(fā)展環(huán)境與經濟發(fā)展前景看，上海房地產證券具有潛在的發(fā)展實力。而且從全國各省市在滬上市公司的相關指標統(tǒng)計分析表明，滬市股市中已形成明顯的房地產板塊。如表3所示：

76、</p><p>　　表3 滬市房地產板塊上市九公司股本結構等基本情況表</p><p>　　將上市公司作為房地產板塊加以概括，主要體現(xiàn)在房地產股價行業(yè)性質和地域劃分上具有聯(lián)動效應。</p><p>　　（2）房地產債券市場的發(fā)展</p><p>　　我國目前的債券市場上，為房地產開發(fā)籌資而發(fā)行的債券已有兩種：第一種

77、是房地產投資券。我國海南省于1993年初率先在國內推出房地產投資券，主要有“萬國”、“仙樂”和“富島”等，這三種投資券的發(fā)行總額達1.5億人民幣，并在海南證券報價中心上市。第二種是受益?zhèn)?。如農業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行了收益率按資金實際運用收入決定的“信托投資收益證券”，總額達1000萬元，期限為10年，這筆收益券主要投資于房地產和工商業(yè)等項目。</p><p>　　2、我國房

78、地產證券市場存在的問題</p><p>　　房地產股票、債券的如上發(fā)展，表明我國房地產項目融資證券化已經形成并逐漸步入發(fā)展的新時期，同時也為房地產項目公司可轉換債券的實施創(chuàng)造了條件。當然，在其形成和發(fā)展過程中，也不可避免地存在著如下方面的一些問題。</p><p>　?。?）房地產開發(fā)公司的發(fā)展魚目混雜，良莠不齊，嚴重影響和制約了房地產證券市場的發(fā)展。許多未形成開發(fā)規(guī)模的公司也紛紛將觸角伸

79、向證券市場進行籌資，對證券市場的規(guī)范化發(fā)展容易形成潛在的沖擊。另一方面，我國房地產在發(fā)展到今天，在已有的近三萬家企業(yè)中，大多數規(guī)模較小。從這種意義上說，我國房地產融資證券化的發(fā)展，仍有待于和取決于上市公司中能與境外同行業(yè)試比高低的支柱企業(yè)群體的形成。</p><p>　　（2）上市公司利潤分攤問題。房地產公司一經上市，發(fā)行股票后，資產就會增大，但同時，目前開發(fā)公司的開發(fā)成本、管理成本、評估費用等也都很高，再加上企

80、業(yè)固定資產折舊的增加，每股稅后利潤便攤薄和減少了，這種結果也令股東無法滿意。</p><p>　?。?）評估及其機構的成長問題。無論是房地產抵押貸款，還是證券化的發(fā)展，都存在一個必不可少的信用評估定級的問題。房地產開發(fā)公司在申請上市公開發(fā)行股票當中都存在著資產評估不細，信用評級透明度不高等問題。其中突出表現(xiàn)為房地產市場沒有一個公開而統(tǒng)一的評估市場，各地發(fā)行一套標準，這對于房地產證券市場的發(fā)展是極為不利的。<

81、/p><p>　?。?）我國目前的金融環(huán)境和資本證券市場的發(fā)展還不十分成熟和規(guī)范，房地產證券化發(fā)展的外部條件尚待創(chuàng)造。</p><p>　　總之，如上分析表明，我國房地產證券化的發(fā)展，尚屬于理論探討與實際操作逐漸形成的階段。那么到房地產項目公司可轉債的具體實施還有很長的一段路要走。房地產項目公司可轉債，在我國來說，目前僅是剛剛萌芽，房地產項目可轉債市場的建立基本上是一片空白，并且與其相應的證券

82、化法規(guī)也尚未出臺。但房地產項目公司可轉債的優(yōu)勢是不言而喻的，只要隨著我國房地產市場的進一步發(fā)展，市場的需求是必然的，那么距離它的真正實施也就指日可待了。</p><p>　　三、國外房地產項目融資與公司可轉換債券融資的比較分析</p><p>　　房地產項目公司可轉換債券這一證券化的融資品種，作為一種在我國可稱為新型的融資方式，如上一章所述將隨著我國房地產業(yè)的蓬勃發(fā)展，逐漸走向我們的視野，

83、成為房地產融資中的有效手段。我們追根溯源，雖然公司可轉換債券來自于國外發(fā)達國家房地產證券化的產物，但真正以本文所論述的形式實施的也非常罕見。即便如此，借鑒發(fā)達國家的與公司可轉債相關的證券化模式的理論和經驗依然顯得相當的重要。</p><p>　?。ㄒ唬┟绹康禺a項目的證券化模式</p><p>　　美國的房地產證券化業(yè)務甚為發(fā)達，其模式主要有房地產投資信托與房地產有限合伙（或稱房地產有限公

84、司）。</p><p>　　1、美國房地產投資信托</p><p>　　（1）房地產投資信托的發(fā)展狀況</p><p>　　美國的房地產投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT），是由房地產投資信托基金公司負責對外發(fā)行受益憑證，向投資大眾募集資金，之后將資金委托一家房地產開發(fā)公司，負責投資標的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除

85、一般房地產管理費用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。由于這種業(yè)務是證券業(yè)務的一種，所以由美國證監(jiān)會進行監(jiān)管，并且在最初發(fā)行基金的受益憑證時，基金的投資計劃、財務計劃、投資報酬率、管理費用、資金流量及投資期限等，均需經過主管機關核準，要求其財務必須公開化、透明化，以符合信托業(yè)務的要求。</p><p>　　房地產投資信托基金的受益憑證可以通過證券公司公開上市及流通，其發(fā)行方式有開放式與封閉式兩種。開放式沒有二級市

86、場，買賣都要通過投資公司。美國的REIT則全是封閉式的，可以在二級市場進行流通，其特點一是只能投資于房地產，二是其估價較容易，資產價值不用每月清算，而開放式則需每月清算。</p><p>　　房地產投資信托基金作為一種封閉式的共同基金，不用納稅。因為它起的是一種金融中介的作用，替投資人購買房地產，所獲收益只在分配給投資人后，由投資人進行納稅，而不像一般的公司利潤那樣，要在公司和收入者兩方面被雙重征稅。正是由于它被

87、視為一種金融中介組織而不是公司實體，所以它才可享受免稅的優(yōu)惠。</p><p>　?。?）房地產投資信托的幾種形式</p><p>　?、贆嘁嫘蚏EITs（Equity REITs）。這是指投資者擁有房地產并對其進行運用以獲得收入。每個投資者都是Equity REITs的股東，依其所持有的股份分享投資收益。在80年代，隨著該項業(yè)務的發(fā)展，REIT的股價不斷上升，使其資本獲得了增值。同時，投

88、資者從其所擁有的房地產的運作中獲得了可觀的股利收入。</p><p>　?、诘盅簷嘈?REIT8lMOwt REITs）。這是指房地產經營者以該房地產作抵押，從基金投資人處借入長期款項，投資人獲取利息收人。這種形式的REITs的收益與權益型REITs的收益相比，波動性大，它在利率高時能獲利很多，而當利率下降時，收益則減少。</p><p>　　抵押權型REITs也可因其投資對象不同而分為多

89、種類型。其投資對象，包括住宅開發(fā)、旅游景點開發(fā)、商業(yè)開發(fā)、直接抵押貸款、參與抵押貸款、抵押貸款擔保債券。</p><p>　　③混合型REITs（Hybrid REITs）。這種形式的REITs，同時擁有房地產和抵押貸款，作為其投資資產。其收益比抵押權型REITs要穩(wěn)定。但不如純粹的權益型REITs的收益高。由于其持有一些抵押貸款，因此收益會在某種程度上受到利率變動的影響。</p><p>

90、;　　④固定期限 REITs（Finite-life REITs，F(xiàn)REITs）。這是一種比較新型的REITs。它在發(fā)起時就已規(guī)定了期限，期滿時經理人將出售投資資產，分配收益，解散基金。一般的REIT股票，通常被低三位面價值折價出售，這是因為投資者不知道什么時候基金所持有的房地產將被出售，以使其分配到增值部分的利潤。FREITs由于期限固定，所以能很好地解決這個問題。</p><p><b>　　（3）

91、案例分析</b></p><p>　　1985年9月，美國第一個真正的商業(yè)房地產證券化案例應運而生，發(fā)行者為洛克菲勒中心房地產公司，發(fā)行金額為2000年到期的可轉換債券¥335million（附息），無息可轉換債券¥730750000，針對國內投資人發(fā)行的普通股¥30million。證券的主承銷商為美國十大證券化品種承銷公司之一的戈得曼·薩切斯公司（Goldma

92、n Sachs）洛克菲勒中心是位于紐約心臟地帶曼哈頓的一個主要房地產集合體，業(yè)主希望能將其房地產上的投資予以變現(xiàn)，而證券化提供了較為理想的途徑。為此，一個新型的公司——洛克菲勒中心房地產管理公司受命組成來允許公眾參與洛克菲勒中心的投資。該項計劃過程中有關各方之間的關系總結如圖3所示：</p><p><b>　　11億美元的</b></p><p><b>

93、　　參與貸款</b></p><p><b>　　60%的購股權</b></p><p>　　圖3 洛克菲勒中心融資結構示意圖</p><p>　　其中當前利率下的可轉換債券的利息支付方法為：</p><p>　　1985~1994年，年利率為8%，1994~2000年，13%，這種利息支付相當于到期年固定

94、利率為9.24%，其到期轉換價格為每股¥11.82，無息可轉換債券的轉換價格則為每股21.71美元，其債券到期收益相當于按每年10.25%進行復利。普通股股東可望能按季獲取股利（扣除營業(yè)支出，利息及其他可能產生的資本支出以后的現(xiàn)金流）。該證券化過程中附帶有給予業(yè)主11億美元參與貸款與60%的購股權的條款，目的是使整個交易維系至2000年。普通股對本國居民開放，而無息可轉換債券是對外國投資者而言的，這便成為該項融資結構的一大特色

95、。它使外國投資者避開美國復雜的稅收條款而參與房地產投資。</p><p>　　倘若在到期日，可轉換債券持有者不愿將其轉換成普通股，則業(yè)主進而發(fā)行者就不可能獲得10億美元的資金，所以，任何到期不進行轉換股票的可轉換債券將換成一種非轉換型的浮動利率票據，這種票據承擔的利息由超過LIBOR的差額來確定（一般不低于0.25%，不高于1%）。這樣，這種經改良的票據就可以按面值流通，這些浮動利率票據最終到期日為2007年，因

96、而能給房地產業(yè)主和證券發(fā)起者以充裕的時間通過再融資或房地產出售而籌集資金。當然，即便利率是浮動的，但也不能保證這種浮動利率票據能按面值流通，也不能保證它們能及時變現(xiàn)，因而，可以想像，大多數投資人都將其投資看作是有保證的最低限度收益的一種股本收益。美國的第一個商業(yè)房地產證券化實例正是借助房地產投資信托基金公司來完成的。在本案例中，洛克菲勒中心房地產管理公司便是符合條件的房地產投資信托公司，該項證券化的成功為美國商業(yè)房地產開辟了廣闊的發(fā)展空

97、間。但由于其證券信用等級顯然要比政府擔保做后盾的債券差得多，如何吸引投資人尤其是國外投資者，完善其發(fā)行與流通市場等問題還須在實踐中進行不斷探索。</p><p>　　2、美國房地產有限合伙</p><p>　　美國房地產證券化的另一種形式是房地產有限合伙（Real Estate Limited Partnerships，RELP），其優(yōu)勢與房地產投資信托一樣，可享受稅收上的優(yōu)惠，避免雙重征

98、稅。RELP的組織架構由經理合伙人（general partner）與有限合伙人（limited partner）組成，以公慕和私募的形式籌集資金，用于房地產項目投資。經理合伙人負責房地產的經營管理，負無限責任；有限合伙人享有所有權，不參與經營，所承擔的責任以其出資額為限，故而有一定的風險保障。</p><p>　　房地產有限合伙分為開放型與封閉型兩種，開放型有限公司以某一收益性房地產作為特定投資標的物，在全國范

99、圍內向投資大眾發(fā)行證券；封閉型有限公司，是圍繞特定投資標的，向一定范圍內的投資者出售一定單位的權益憑證，來籌集資金，進行投資經營。房地產有限公司必須是以投資經營房地產為主，所以其資產組合和收益來源以及收益分配都沒有限制。但是所發(fā)行的證券其流動性較差，二級交易市場小。</p><p>　　房地產投資之所以采取有限合伙形式，就在于它能為合伙人提供稅收優(yōu)惠。在RELP經營虧損時，有限合伙人要承擔損失，他承擔的這部分損失

100、可以從可收入中扣除，不必納稅，但扣除部分至多等于其在合伙組織享有的權益中的基礎部分，即基礎權益。在RELP解散清算時，若按出資比例，合伙人分得的變賣資產的收益額超過其基礎權益，多余部分要納稅；當其以高于基礎權益之價格轉讓了合伙權益時，高出的那部分收益也要納稅。不論是有限合伙人，還是經理合伙人，都可以從收入中扣除基礎權益而不必納稅，因此提高合伙人的基礎權益，是避稅的一項策略。</p><p>　?。ǘ┯康禺a項

101、目的證券化模式</p><p>　　英國的房地產證券化業(yè)務與美國相比較為落后，但金融基礎好，只要政府不進行嚴格限制，這項業(yè)務就能很快發(fā)展起來，但英國證券化模式對證交所的依賴性相對較強。其主要模式有房地產抵押貸款證券化和單一房地產證券化</p><p>　　1、英國房地產抵押貸款證券化</p><p><b>　?。?）概況</b></p&

102、gt;<p>　　本世紀80年代以前，英國的抵押貸款證券化未獲得什么發(fā)展，直到1985年2月首次發(fā)行英鎊抵押貸款擔保證券（MBS），在盧森堡證券交易所上市；1987年3月再次發(fā)行MBS，在倫敦證券交易所上市。在這之后，英國MBS市場迅速發(fā)展，到1990年10月，合計發(fā)行50筆英鎊MBS，在倫敦及盧森堡證券交易所上市（各上市一半左右）。但是，由于英國MBS市場發(fā)展時間不長，作為住宅抵押市場主力的住宅建筑公會仍未開展房地產證券

103、化業(yè)務，因此與美國相比市場較小。</p><p><b>　?。?）特征</b></p><p>　?、傩问?。一般采取記名登記方式，并以在倫敦或盧森堡證交所公開募集方式發(fā)行并上市</p><p>　　②期限。抵押貸款擔保證券期限的長短隨擔保抵押貸款期限而異，一般以5-10年為主，但如果原抵押貸款提前還款，則該抵押擔保證券也必須提前清償。<

104、/p><p>　?、蹎挝?。英國的抵押貸款擔保證券的面值最低為1萬英鎊，最高為10萬英鎊，投資者可以按自己的需要進行選擇。</p><p>　?、芾?。一般以倫敦銀行間拆放利率（LIBOR）為基準而采取浮動利率，在到期日前不斷變更利率。</p><p>　?、莅l(fā)行方法。發(fā)行人向原始債權人購入抵押貸款組合，再以此為擔保發(fā)行抵押貸款擔保證券，發(fā)行時均由證券公司承銷，賣給投資人