股權分置改革對我國上市公司綜合財務績效影響的實證研究.pdf

1、截止2007年末，股權分置改革基本接近尾聲，留下的少數(shù)公司由于各種原因或者是歷史包袱未能完成股改，但也在持續(xù)推進中。隨著這一改革的結尾，證券市場的討論熱點也開始從對改革對價支付方式及合理性等操作性問題轉移到了股改到底對公司治理、市場定價機制等帶來了哪些實際影響或者效果上來了，而股權分置改革對上市公司財務績效的影響更值得關注。從理論上說，股權分置改革奠定了公司股東的共同利益基礎，改善上市公司的股權結構，優(yōu)化了上市公司治理結構，進而提升上市

2、公司財務績效。那么，股權分置改革是不是對公司的財務績效產(chǎn)生了影響?產(chǎn)生了怎樣的影響?產(chǎn)生了多大的影響?便是本文試圖解決的問題。 股權分置改革是最近幾年來發(fā)生的事情，所以直接研究股權分置改革對公司財務績效影響的文獻寥寥可數(shù)，大部分的文獻著力點一般都在股權結構、股權屬性以及公司治理與公司財務績效之間的關系上。在這些直接或間接與股權分置改革對公司財務績效影響有關系的文獻中，大部分文獻都屬于理論研究；即使是實證研究，但由于所選用于表現(xiàn)財

3、務績效的指標過于單一，對財務績效的代表作用有限，且時間段較短，都在2006年前。所以本文與以前文獻相比創(chuàng)新之處在于以下三個方面：(1)本文將采用主成分分析的方法，選用23個財務指標構成更為完備的綜合財務指標體系，通過綜合評分的方法進行比較研究，能更加全面的研究上市公司綜合財務績效變化的狀況；(2)所取數(shù)據(jù)截止2007年末，所以能研究所取樣本公司從股改前到股改后至2007年底連續(xù)三年的更加持續(xù)的綜合財務績效變化，為上市公司的財務綜合績效變

4、化提出更客觀的評價；(3)本文最后所得結論揭示了我國上市公司在經(jīng)歷過了股權分置改革后，其綜合財務績效并未像以前預期一樣得到提升，股權分置改革對改善上市公司的財務績效的影響并不顯著，且上市公司綜合財務績效存在逐漸下滑的趨勢，這與以前的理論分析及實證研究的成果均不相同。 相對于成熟資本市場上市公司股份的完全流通性，我國由于歷史及制度設計的原因，上市公司的總股份被人為的割裂為流通股與非流通股兩部分，只有所占比例相當少的可流通股可以上市

5、自由流通。這種扭曲的股權結構致使我國上市公司治理結構存在先天性的缺陷，影響了公司治理、資本市場等元素功能的發(fā)揮及完善，同時對上市公司財務績效產(chǎn)生了較大影響。也正是此原因才有了從2005年開始展開的我國資本市場所獨有的股權分置改革。 筆者在第一章進行了文獻回顧。因為股權分置改革是最近幾年來發(fā)生的事情，所以直接研究股權分置改革對公司財務績效影響的文獻寥寥可數(shù)，國內外學者針對股權分置改革對公司財務績效的研究很少，大部分的文獻著力點一般

6、都在股權結構、股權屬性以及公司治理與公司財務績效之間的關系上。在國外資本市場，由于歷史的原因，它們對股權流動性限制很少，所以國外研究在這方面集中在股權集中度對上市公司的影響上；而在國內，由于股權分置現(xiàn)象的存在，學者將研究的重點放在不同性質的股權對公司績效的影響上。研究側重點及樣本選取口徑不一樣也使得他們所得出的結果也不太一樣。并且在實證論文方面大都選取截面數(shù)據(jù)建立模型做回歸分析，對公司績效考察方面設立的績效指標較為單一?；谝陨戏治?，本

7、文決定在本文的寫作上將采用主成分分析的方法，選用23個財務指標構成綜合財務指標體系，從多個方面綜合評價上市公司的經(jīng)營績效，力爭為股權分置改革對上市公司財務綜合績效帶來的變化提出更為客觀的評價。 在第二章中，對股權分置問題的成因及最后的全面解決進行了交代。正如吳曉求指出，造成股權分置的歷史原因主要有兩個：一是對公有制主體的機械理解，即認為要保持國有經(jīng)濟的主導地位，必須保證國有制在所有制結構中居于主導地位，在股份制企業(yè)中，國有股份不

8、得低于51％，且不能流動、轉讓、交易；二是把國有股的價值化看作是資產(chǎn)流失。有人認為，國有股權流動就是售出國有股，就是國有資產(chǎn)流失。由于股權分置給資本市場及上市公司帶來太多弊端，所以國家在2005年拉開了股權分置改革的序幕。截止2006年12月31日，累計完成或者進入股改程序的公司數(shù)已達到1303家，總市值約為60，504.47億元，約占滬深A股總市值的98.55％，股權分置改革已取得決定性勝利。這場接近尾聲的改革為完善資本市場定價功能、

9、推進公司治理結構的優(yōu)化、加快市場創(chuàng)新等創(chuàng)造了條件，使我國資本市場基礎更堅固、運行機制更扎實。為下一章對股權分置改革成效以及它對公司財務績效影響的分析做一個理論基礎。 緊接第二章，第三章首先闡述了公司績效的內涵，并就股權分置改革與公司績效的影響機制予以了探討。認識到股權分置改革將首先對股權結構產(chǎn)生影響，而股權結構的變化將直接或者間接的對公司治理結構產(chǎn)生影響，并最終通過公司治理機制的運行將結果體現(xiàn)在公司績效上。然后結合實際數(shù)據(jù)重點分

10、析了股權分置改革對股權結構的影響，并由此得出股權分置改革對公司財務績效理論分析結論。通過股權分置改革前后股權結構及集中度的數(shù)據(jù)對比，加上相應的理論分析，結果顯示股權分置改革在降低股權集中度、改善公司股權結構及糾正公司財務管理目標方面有很大的積極作用，并得到股權分置改革有利于提高上市公司財務績效的理論預期。 最后，通過選取盈利能力狀況、資產(chǎn)質量狀況、償債風險狀況和經(jīng)營增長狀況、每股指標、財務杠桿、收益質量、獲取現(xiàn)金能力8個方面共2

11、3個單項財務指標建立起綜合財務績效體系，通過因子分析法及Wilcoxon檢驗進行進一步的實證研究，結果表明：盡管股權分置改革至今付出了極高的成本，但股權分置改革對改善上市公司的綜合財務績效的影響并不顯著，且上市公司綜合財務績效存在逐漸下滑的趨勢，這與前面股權分置改革有利于上市公司綜合財務績效提高的假設是不相符的。得出的結論超出了前面理論分析的預期，筆者認為主要有以下五個方面的原因： (1)作為一種政府行政主導的市場，中國股市成立

12、之初就被賦予了為國有企業(yè)擺脫困境的歷史使命，使得許多上市的國有企業(yè)本身質量不高，所以即使股改后，其績效不也不可能得以大幅度提高； (2)本文選取改革方案通過后的一段時間為樣本研究與觀察期間，這段時間對于大部分非流通股來說僅僅是獲得了全流通的預期權，而沒有實質性的全流通。 (3)股權分置改革雖然接近尾聲，上市公司股權結構及集中度得以優(yōu)化，但未從根本上得到改觀。 (4)股權分置改革后通過股權結構優(yōu)化以及財務管理目標的