期貨市場流動性研究.pdf

1、流動性是決定期貨合約生存性的重要因素，也是期貨市場基本功能得以實現(xiàn)的保證?！笆袌鋈狈α鲃有浴北焕碚摻绾蛯崉?wù)界公認為當前我國期貨市場面臨的主要問題之一。對流動性問題進行研究有助于提高期貨市場的運行效率，增強其國際競爭力。已有的文獻表明，國外理論界對于流動性問題的研究主要是針對交易商報價驅(qū)動機制和傳統(tǒng)的交易池市場進行的，而對于指令驅(qū)動交易機制和電子化交易市場的研究還在起步階段；針對買賣價差的研究較多，而對市場流動性其他方面的研究及系統(tǒng)論述較

2、少。進入新世紀后，發(fā)達國家市場的微觀基礎(chǔ)正發(fā)生深刻變化，關(guān)于金融市場流動性的研究也隨之進入新的階段，這使得針對中國期貨市場的研究具有了世界性的意義。本文的目的就是研究以中國期貨市場為代表的基于電子化指令驅(qū)動機制的期貨市場的流動性機理及其影響因素。 本文將期貨市場流動性影響因素進行了歸類分析，指出市場微觀結(jié)構(gòu)、期貨合約設(shè)計、交易者特征、宏觀環(huán)境因素是影響期貨市場流動性的四大因素，分析了這四大因素產(chǎn)生影響的傳導路徑。本文的研究思路也

3、以此展開。首先探討了期貨流動性的概念與內(nèi)涵，依據(jù)期貨市場及其合約、品種的流動性特點，對期貨合約流動性、期貨品種流動性和期貨市場流動性等相關(guān)概念進行了界定，提出了一種新的流動性度量方法，構(gòu)建了流動性的微觀、中觀和宏觀度量尺度框架。對期貨市場流動性形成機理進行了研究，利用序貫交易模型重點研究了指令驅(qū)動的連續(xù)競價期貨市場的流動性形成機理。探討了期貨合約流動性的一般規(guī)律，提出了期貨合約流動性周期理論，并利用國內(nèi)商品期貨的數(shù)據(jù)檢驗了期貨合約的月度

4、效應(yīng)、周內(nèi)效應(yīng)、到期日效應(yīng)和日內(nèi)流動性模式。 將期貨市場的交易實施系統(tǒng)從三個不同的角度進行分類：集合競價系統(tǒng)與連續(xù)競價系統(tǒng)、指令驅(qū)動系統(tǒng)與報價驅(qū)動系統(tǒng)、電子交易系統(tǒng)與傳統(tǒng)的交易池交易系統(tǒng)，比較研究了不同交易實施系統(tǒng)下的期貨流動性特征；比較研究了不同交易委托指令提供的流動性差異；分析了特定交易制度如指定交易商制度、期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨、大宗交易制度、雙重交易等對市場流動性的影響。 深入分析了期貨合約設(shè)計的主要條款——最小變動價位、合

5、約規(guī)模、漲跌停板、保證金制以及交割條款對流動性的影響。利用指令驅(qū)動連續(xù)競價市場的流動性模型，分析了最小變動價位的“取整效應(yīng)”和“價差改進效應(yīng)”，討論了其對市場價差、市場深度和市場彈性的影響。借用Brennan(1986)的基于經(jīng)紀人和交易者聲譽的單一時期交易模型解釋了漲跌停板對于流動性的影響機理，修正與拓展了漲跌停板的“流動性干擾假說”，在此基礎(chǔ)上研究了漲跌停板的“流動性干擾”效應(yīng)，并對我國商品期貨進行了實證分析。借用Hartzmark

6、構(gòu)造的兩階段期貨合約需求模型分析了保證金水平對市場深度和成交量的影響機理，提出保證金具有流動性溢出效應(yīng)，并進行了深入的論證分析。指出交割條款的設(shè)計必定導致交割選擇權(quán)的產(chǎn)生，深入分析了交割選擇權(quán)和交割方式對流動性的影響。 根據(jù)交易者的異質(zhì)性分析了其對期貨市場流動性的影響。首先分析了套期保值者和投機者的特征及其對市場流動性的影響。探討了流動性市場中投機者和套期保值者在交易數(shù)量上的關(guān)系。借用Spieyel和Subrahmanyam(1

7、992)的單時期模型分析了套期保值者和投機者對市場流動性的作用機制；探討了噪聲交易與期貨市場流動性的關(guān)系；提出了期貨市場存在典型的基于流動性的羊群行為，分析了基于流動性的羊群效應(yīng)及其表現(xiàn)形式，并用信息串流理論和規(guī)模經(jīng)濟理論解釋了這一行為和效應(yīng)。 探討了政府政策、現(xiàn)貨市場、其他金融市場等與期貨市場發(fā)展緊密相關(guān)的宏觀環(huán)境對其流動性的影響。首先研究了我國期貨市場制度變遷的流動性效應(yīng)；接著分析了期貨市場的流動性與現(xiàn)貨市場規(guī)模之間存在的必