實務(wù)期權(quán)在防范企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險中的應(yīng)用.pdf

1、企業(yè)并購是一項高風(fēng)險的資本經(jīng)營活動，很多的企業(yè)因為并購而“一去不復(fù)返”。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因很多，但財務(wù)風(fēng)險是其中尤為重要的一個因素。企業(yè)并購蘊(yùn)涵著大量風(fēng)險，其中又以財務(wù)風(fēng)險尤為突出。因此，加強(qiáng)企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險管理具有重要的現(xiàn)實意義。 然而，防范企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的一般措施存在諸多的不足和缺陷，采用的并購支付方式均屬于一次性支付方式，它們不僅不能消減財務(wù)風(fēng)險，反倒加大了并購風(fēng)險，加重了并購雙方的自利行為，阻礙了企業(yè)并購的順利整合，

2、造成了企業(yè)并購高風(fēng)險、低績效的局面。為此，本文引進(jìn)了一種新的并購支付方式—實物期權(quán)支付方式，以更好的防范企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險。 本文共分為六章。第一章介紹：1．論文選題背景及研究目的。在經(jīng)濟(jì)全球化的推動下，企業(yè)并購浪潮不斷涌現(xiàn)，并購數(shù)量和規(guī)模日益增加和擴(kuò)大。然而，由于并購中存在著巨大的并購財務(wù)風(fēng)險，真正從并購中成功獲益的案例為數(shù)不多。本文試圖運用實物期權(quán)支付方式為防范企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險提供新思路。2．國內(nèi)外關(guān)于實物期權(quán)支付

3、方式的文獻(xiàn)回顧。國外期權(quán)支付方式的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段，20世紀(jì)70年代以前，金融期權(quán)的產(chǎn)生、發(fā)展、成熟階段；第二階段，20世紀(jì)70年代至80年代，實物期權(quán)的產(chǎn)生和發(fā)展階段；第三階段，20世紀(jì)80年代至今，期權(quán)支付方式的產(chǎn)生和廣泛應(yīng)用階段。目前，國外對實物期權(quán)支付方式的研究已較成熟，開始從理論研究向?qū)嵺`應(yīng)用、規(guī)范研究向?qū)嵶C研究轉(zhuǎn)變，而國內(nèi)關(guān)于并購中的期權(quán)研究較少，還處于基本理論研究階段。我國學(xué)者雖然意識到了企業(yè)并購具有實物期

4、權(quán)特征，實物期權(quán)也有防范并購風(fēng)險的作用，但并沒有對其加以運用為企業(yè)獲利，也沒有具體論述它能如何防范。 第二章內(nèi)容主要包括：1．并購及其財務(wù)風(fēng)險的基本概念。并購包括兼并和收購。按并購雙方的行業(yè)關(guān)系，可劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購是否取得目標(biāo)企業(yè)的同意與合作，分為善意并購和惡意并購；按并購后目標(biāo)企業(yè)的法律狀態(tài)，可分為創(chuàng)立并購、吸收并購和控股型并購。回顧企業(yè)并購的發(fā)展歷程，西方國家企業(yè)并購共經(jīng)歷了五次并購浪潮。五次并購浪

5、潮各有特點，反映了資本主義社會的激烈斗爭，在一定程度上推動了技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和資源配置。我國企業(yè)并購起步較晚，共經(jīng)歷了四個階段，即孕育階段、啟蒙和探索階段、起步和發(fā)展階段以及規(guī)范發(fā)展階段。關(guān)于并購財務(wù)風(fēng)險的界定，國內(nèi)外專家各持己見。本文認(rèn)為，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境或財務(wù)危機(jī)。

6、2．企業(yè)并購流程中的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因是支付方式不當(dāng)，另外還有目標(biāo)企業(yè)價值評估方式落后，融資方式選擇不當(dāng)?shù)仍?。從企業(yè)并購流程的角度來分析，并購的財務(wù)風(fēng)險包括：計劃階段的環(huán)境風(fēng)險、信息不對稱風(fēng)險和估價風(fēng)險；交易執(zhí)行階段的支付風(fēng)險和融資風(fēng)險；運營整合階段的償債風(fēng)險、流動性風(fēng)險和運營風(fēng)險。這些風(fēng)險具有綜合性、前后關(guān)聯(lián)性、可控性以及動態(tài)性的特點。3．企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險防范的一般措施。從宏觀上來說，企業(yè)應(yīng)著重考慮信息資源

7、的收集和利用，防范信息不對稱給收購方帶來的財務(wù)風(fēng)險。從微觀上來說，企業(yè)可采用以下措施防范企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險：選用靈活的并購支付方式，降低融資風(fēng)險；合理確定目標(biāo)企業(yè)價值，降低目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險；正確預(yù)測并購資金的需求量，防范超支風(fēng)險；擴(kuò)大并購融資渠道，力求降低資金成本。4．目前，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險防范中，支付方式的選擇均屬于一次性支付，它們不但不能防范反倒會加劇并購財務(wù)風(fēng)險，容易激發(fā)并購雙方的自利行為，使并購難以順利進(jìn)行而以失敗告終。

8、 第三章是期權(quán)及實物期權(quán)理論基礎(chǔ)。本章首先介紹了期權(quán)的基本理論，認(rèn)為期權(quán)的核心思想包括期權(quán)中蘊(yùn)涵的權(quán)利和義務(wù)不對稱、期權(quán)的成本與風(fēng)險不對稱以及期權(quán)的價值與不確定性正相關(guān)三個方面。然后，引進(jìn)實物期權(quán)概念，認(rèn)為實物期權(quán)是指未來收益存在不確定性，并能賦予持有者選擇權(quán)利而非義務(wù)的實物投資機(jī)會。它具有不同于金融期權(quán)的獨特性質(zhì)。最后，分析了企業(yè)并購中的期權(quán)特性，指出并購活動具有如下實物期權(quán)的特征：并購決策具有靈活性、并購中的標(biāo)的資產(chǎn)價格具有波動性

9、、并購雙方承擔(dān)的風(fēng)險與收益不對稱性。 第四章提出了實物期權(quán)支付方式概念，分析其在防范企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險中的作用，構(gòu)建了實物期權(quán)支付方式的基本框架，并使用布萊克—斯科爾斯模型計算實物期權(quán)價值。主要內(nèi)容包括：1．實物期權(quán)支付方式的提出。實物期權(quán)支付方式又稱為或有支付方式。收購企業(yè)在并購協(xié)議生效時向目標(biāo)企業(yè)支付一定的基礎(chǔ)款型，如果目標(biāo)企業(yè)在合同規(guī)定的考核期間內(nèi)成功地實現(xiàn)了合同中雙方約定的業(yè)績考核指標(biāo)，目標(biāo)企業(yè)則獲得收購企業(yè)的額外付款，這

10、種支付模式就是實物期權(quán)支付模式。2．實物期權(quán)在防范企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險中具有以下作用：第一，極大的縮減了并購雙方關(guān)于目標(biāo)企業(yè)價值評估的差距，使收購方對目標(biāo)企業(yè)的價值評估更客觀合理，防止了企業(yè)在并購過程中因價值評估過高而造成的過度支付風(fēng)險。第二，克服了企業(yè)并購中的信息不對稱，從根本上防范企業(yè)價值評估風(fēng)險。第三，降低企業(yè)并購融資成本，減少企業(yè)融資風(fēng)險。第四，加速收購方實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的整合，降低企業(yè)整合風(fēng)險。3．實物期權(quán)支付方式的構(gòu)建。實物期權(quán)支

11、付方式的主要內(nèi)容包括首期付款、后付款項、考核指標(biāo)和考核期間四部分。這種支付方式的協(xié)議設(shè)計主要包括七個關(guān)鍵元素的設(shè)定，即首付款與后付款項、考核期限、考核指標(biāo)、支付計劃、實施整合、會計政策與業(yè)績衡量以及附加條款。本章還設(shè)計了實物期權(quán)支付方式的風(fēng)險控制模式，即收購企業(yè)通過與目標(biāo)企業(yè)控股股東或其母公司協(xié)商簽訂有關(guān)協(xié)議，規(guī)定企業(yè)并購價款的最低金額和最高金額。其中，并購價款的最低金額在協(xié)議生效時及時支付，而最高額與最低額之間的差額作為延遲支付部分，

12、具體金額視目標(biāo)企業(yè)實際業(yè)績的狀況分期支付。4．期權(quán)價值計算。使用布萊克—斯科爾斯定價模型，對采用實物期權(quán)支付方式的并購中的期權(quán)價值進(jìn)行計量，并結(jié)合案例，論證采用實物期權(quán)支付方式是并購雙方的互利選擇。 第五章分析了在企業(yè)并購中實施實物期權(quán)支付方式的內(nèi)部局限性和外部環(huán)境支持的現(xiàn)狀以及相應(yīng)的解決辦法和發(fā)展方向。首先，實物期權(quán)支付方式的內(nèi)部局限性阻礙了它在企業(yè)中的實施。第一，考核指標(biāo)的選擇在一定程度上具有可操控性，不能客觀真實的反映企業(yè)

13、的內(nèi)在價值。需要尋找獨立于并購雙方的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任考核主體。第二，考核期間對目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的分配需平衡，盡量在并購協(xié)議中對此有明確規(guī)定。第三，目標(biāo)企業(yè)管理人員的替換及替換的比例和時間都需合理把握。第四，管理人員素質(zhì)較低，綜合性人才較少，傳統(tǒng)風(fēng)險觀念根深蒂固，這些都要求管理人員提高自身素質(zhì)，沖破思想枷鎖，改變對風(fēng)險的認(rèn)識。其次，實物期權(quán)支付方式需要良好的外部環(huán)境作為支撐，才能得以順利實施。政府需轉(zhuǎn)變觀念，變換角色，加快國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革步

14、伐，規(guī)范產(chǎn)權(quán)市場交易，為并購提供一個公開、透明的產(chǎn)權(quán)交易市場；政府還需制定統(tǒng)一的支持實物期權(quán)支付方式的企業(yè)并購法，并成立獨立的機(jī)構(gòu)來實施并購法，以建立良好的監(jiān)管體系。 第六章得出了本文研究的結(jié)論，并提出了研究中的一些不足之處，希望對他人研究提供幫助和參考。 本文的主要貢獻(xiàn)在于：將實物期權(quán)引入并購財務(wù)風(fēng)險的防范中，提出實物期權(quán)支付方式的概念，構(gòu)建實物期權(quán)支付方式的基本框架，創(chuàng)設(shè)實物期權(quán)支付方式的風(fēng)險控制模式；利用金融期權(quán)定