論我國央行票據(jù)沖銷外匯占款的有效性和可持續(xù)性.pdf

1、外匯沖銷干預(yù)作為一項(xiàng)調(diào)節(jié)匯率和穩(wěn)定貨幣雙重目標(biāo)的特殊工具，已成為很多國家實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的重要政策選擇。凡爾賽工業(yè)國家首腦會(huì)議成立的“外匯干預(yù)工作組”1983年發(fā)表的《杰根森報(bào)告》中，將外匯市場干預(yù)定義為“貨幣當(dāng)局在外匯市場上的任何外匯買賣，以影響本國貨幣的匯率”。中央銀行在外匯市場買入外匯資產(chǎn)引起貨幣擴(kuò)張的同時(shí)，是否采取相應(yīng)的沖銷措施緊縮貨幣，對于干預(yù)效果有直接的影響。因而，根據(jù)中央銀行直接外匯市場干預(yù)是否采取相應(yīng)的配套市場操作、是否最終

2、引起貨幣供應(yīng)量的變化，又可分為沖銷干預(yù)和非沖銷干預(yù)兩種類型。 沖銷干預(yù)(Sterilized intervention)是指一國貨幣當(dāng)局在外匯市場上買進(jìn)外國資產(chǎn)拋出本幣，抑制本幣升值，維持匯率的穩(wěn)定，提高國際競爭力，而客觀上造成中央銀行的外匯儲(chǔ)備增多、貨幣市場上貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大。那么，為了控制國內(nèi)貨幣供應(yīng)量、抑制通貨膨脹，中央銀行又要在貨幣市場上采取相應(yīng)的配套操作措施(如通過國債市場上的公開市場業(yè)務(wù)，提高法定存款準(zhǔn)備金，提高再貼現(xiàn)

3、率等)對增加的貨幣供應(yīng)量予以抵消，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？偟膩碚f，沖銷操作的目的就是保持國內(nèi)貨幣供給量穩(wěn)定、撫平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，通過貨幣政策實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡。相應(yīng)的，非沖銷干預(yù)(Non-Sterilized intervention)是指中央銀行買進(jìn)外國資產(chǎn)的同時(shí)不采取相應(yīng)的沖銷措施，而主要采取緊縮的財(cái)政政策來消除通貨膨脹的壓力，它引起了一國貨幣供給量的變動(dòng)。 在固定匯率制度或有管理的浮動(dòng)匯率制度下，中央銀行在維持匯率平價(jià)的同時(shí)，為了保持貨幣

4、供應(yīng)量的穩(wěn)定，必須采取各種措施，包括控制再貸款規(guī)模、調(diào)整準(zhǔn)備金率和進(jìn)行公開市場操作等等，來沖銷由國際收支差額帶來的貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時(shí)，外匯占款增加會(huì)使國內(nèi)貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增長，中央銀行通過沖銷操作可以抵消這些增加的貨幣量；當(dāng)國際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，外匯儲(chǔ)備減少會(huì)使國內(nèi)貨幣供應(yīng)量隨之下降，通過沖銷操作可以增加國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，以保持總體穩(wěn)定。總的來說，沖銷操作的目的就是保持國內(nèi)貨幣供給量穩(wěn)定、堅(jiān)持貨幣政策的目標(biāo)，并保證其國內(nèi)貨

5、幣政策的獨(dú)立性。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行的沖銷操作是否有效，對于保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)具有重要意義。 1994年，我國進(jìn)行外匯管理體制改革，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的有管理的浮動(dòng)匯率制度和強(qiáng)制性結(jié)售匯制度，規(guī)定企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營所得外匯必須出售給外匯銀行。此后由于人民幣存在低估以及強(qiáng)制性結(jié)售匯制度，我國對外貿(mào)易出現(xiàn)了持續(xù)高額順差，外匯儲(chǔ)備不斷增長造成了國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)擴(kuò)大， 1994年到1997年間，我國外匯占款

6、增加額已經(jīng)占到基礎(chǔ)貨幣增加量的一半以上。在同一時(shí)期，我國國內(nèi)出現(xiàn)了較高的通貨膨脹，商品零售物價(jià)指數(shù)上漲超過了24％；為了治理通貨膨脹，中央銀行必須實(shí)施緊縮性的貨幣政策。但是如果不對外匯占款進(jìn)行沖銷，那么為了醫(yī)治通貨膨脹而采取的緊縮性的貨幣政策則會(huì)失效。在此情形下，中國人民銀行通過回收對商業(yè)銀行的再貸款進(jìn)行了沖銷操作并取得了良好的效果。 1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，我國政府承諾人民幣堅(jiān)持不貶值。這對我國的出口造成了很大影響，對外貿(mào)

7、易順差減少，資本流人也大量下降。同時(shí)，國內(nèi)需求也出現(xiàn)了萎靡不振的狀況，為了刺激國內(nèi)需求，保持經(jīng)濟(jì)快速增長，，從1998年起，我國開始實(shí)行積極穩(wěn)健的貨幣政策。由于外匯占款增加已不是貨幣供給的主渠道，中央銀行開始以公開市場操作作為主要的沖銷操作手段來擴(kuò)大貨幣供應(yīng)。1998年以后，中國人民銀行先后開始進(jìn)行回購交易和現(xiàn)券交易進(jìn)行沖銷操作。 2003年至今，我國對外貿(mào)易持續(xù)順差，同時(shí)由于人民幣升值預(yù)期上升，大量國際游資進(jìn)人中國，我國外匯儲(chǔ)

8、備快速增長。為對沖人民幣升值壓力，緩和國內(nèi)的通脹壓力，中國人民銀行新增金融債券作為公開市場操作對象，從2003年4月22日開始，正式通過公開公開市場業(yè)務(wù)發(fā)行央行票據(jù)，來回籠因外匯占款導(dǎo)致的國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放，央行票據(jù)開始成為我國央行沖銷政策的主要工具，逐漸在沖銷操作中起著越來越重要的作用。2005年7月21日，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元。此后，中國人民銀行又開始發(fā)

9、行不同期限結(jié)構(gòu)的央行票據(jù)，逐漸形成了以央行票據(jù)為主要手段的沖銷操作體系，以保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定。從我國中央銀行實(shí)施的沖銷操作的歷史來看，沖銷操作在抵御外部沖擊，保持內(nèi)部均衡，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)方面起到了重要作用，如果不進(jìn)行沖銷操作或者沖銷操作無效，則國際收支失衡可能沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡，使國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。但同時(shí)，我們也看到，由于外匯儲(chǔ)備是持續(xù)增加的，對沖也將是央行不斷發(fā)行票據(jù)回購人民幣的單邊對沖，要使這一過程持續(xù)有效，就必須調(diào)

10、高票據(jù)利率。但若調(diào)高票據(jù)利率，在利差拉大的情況下，必然會(huì)帶動(dòng)整個(gè)市場存貸利率的上調(diào)，則人民幣與美元、日元等主要貨幣的利差會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。這將導(dǎo)致外資進(jìn)一步涌入，且還會(huì)進(jìn)一步提高人民幣升值的預(yù)期，投機(jī)資本愈加流人，其結(jié)果可能是不僅沒能緊縮信貸，反而導(dǎo)致央行外匯占款與貨幣供給更快增長，加大對沖的外匯占款數(shù)量、成本和難度。并且利率上調(diào)，加大了國債發(fā)行成本，增加財(cái)政負(fù)擔(dān)，加大財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，對財(cái)政政策有抑制作用。若基本保持銀行存貸款利率不變，只調(diào)增票據(jù)

11、市場利率，則商業(yè)銀行在有利可圖的情況下會(huì)收縮信貸，將大量資金用于購買利率較高的無風(fēng)險(xiǎn)央行票據(jù)和國債，信貸的收縮將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的下降，這與經(jīng)濟(jì)增長的長期目標(biāo)是相矛盾的。信貸收縮還將導(dǎo)致市場上實(shí)際利率水平的上升，導(dǎo)致利率黑市，金融市場扭曲，并最終迫使中央銀行提高存貸款的基準(zhǔn)利率。 央行票據(jù)發(fā)行的初衷是為了收回金融機(jī)構(gòu)過多的流動(dòng)性。但是當(dāng)央行票據(jù)到期的時(shí)候，央行除了償還本金之外，還要支出利息，這樣發(fā)行時(shí)的緊縮效應(yīng)被償還時(shí)擴(kuò)大了的放松性

12、效應(yīng)所取代。同時(shí)，由于大量累積發(fā)行，當(dāng)發(fā)行到一定程度的時(shí)候，央行每次支出的總利息反而會(huì)起到擴(kuò)大貨幣投放的作用。為了對沖利息帶來的不可忽視的擴(kuò)張作用，央行又只能通過央行票據(jù)的發(fā)行來對沖，而一旦發(fā)行新的票據(jù)，利息又會(huì)更多，這樣央行就處在：不斷發(fā)行?利息支付不斷增加?貨幣投放帶來擴(kuò)張效果?不斷發(fā)行對沖，這樣一個(gè)惡性循環(huán)之中。央行處在了一個(gè)非常尷尬的環(huán)境之中，由于自己的票據(jù)發(fā)行帶來的利息支付使貨幣擴(kuò)張，因此又不得不再次發(fā)行票據(jù)來對沖。對沖成本的

13、大小直接關(guān)系到中央銀行的財(cái)務(wù)成本問題。 央行票據(jù)似乎從其產(chǎn)生就是一個(gè)利弊兼容的矛盾體。那么，央行票據(jù)作為中央銀行進(jìn)行沖銷干預(yù)的政策工具，其調(diào)控效率是否有效?央行票據(jù)現(xiàn)在被央行大量使用造成了何種影響?央行是否能夠永久地、大量使用它?本文希望從理論和實(shí)證兩個(gè)方面，就中央銀行發(fā)行央行票據(jù)沖銷外匯占款的有效性和可持續(xù)性展開討論，并從中引出對于沖銷操作的政策建議。 全文的主要內(nèi)容分為四部分，具體內(nèi)容如下： 第一章中央銀行貨

14、幣沖銷干預(yù)政策的概述。第一節(jié)從沖銷干預(yù)的原因、理論基礎(chǔ)和分類三方面來闡述貨幣沖銷干預(yù)的定義；第二節(jié)回顧、梳理和分析了中央銀行貨幣沖銷干預(yù)的相關(guān)理論。比較和分析了蒙代爾一弗萊明模型、貨幣模型、資產(chǎn)組合模型、信號或預(yù)期理論，并對各理論進(jìn)行了總結(jié)。第三節(jié)，分析了中央銀行沖銷干預(yù)效果判斷的標(biāo)準(zhǔn)，主要是盈利標(biāo)準(zhǔn)和均衡匯率標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)槿魏呜泿耪叩牟僮?，都有一定的理論作為基礎(chǔ)，所此，本文第一章對貨幣沖銷干預(yù)的理論進(jìn)行了詳細(xì)的分析和總結(jié)，試圖以此為基礎(chǔ)

15、，在后續(xù)章節(jié)中對照分析我國中央銀行利用央行票據(jù)進(jìn)行沖銷干預(yù)這一政策的有效性和可持續(xù)性。所以第一章是本文的理論基石和分析的參照系。 第二章央行票據(jù)沖銷外匯占款的有效性。第一節(jié)介紹了我國央行票據(jù)的情況，概述了央行票據(jù)產(chǎn)生的原因及其具有的特征。接著在第二、三節(jié)結(jié)合我國的實(shí)際情況，分析了央行票據(jù)具有的功能及特點(diǎn)。第四節(jié)，從實(shí)證角度，分析了央行票據(jù)沖銷外匯占款的有效性。以資產(chǎn)組合模型為理論依據(jù)，在回顧國內(nèi)沖銷操作實(shí)踐的基礎(chǔ)上，通過建立向量

16、自回歸模型和格蘭杰爾因果檢驗(yàn)，實(shí)證分析了央行票據(jù)的沖銷效果，并得出結(jié)論：從2003年以來的央票沖銷政策對穩(wěn)定國內(nèi)貨幣投放量是有效的。 第三章央行票據(jù)沖銷的可持續(xù)性。在肯定央行票據(jù)沖銷效果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國央票沖銷外匯占款的實(shí)際操作情況，根據(jù)貨幣沖銷干預(yù)理論分析中對于沖銷效果判斷的標(biāo)準(zhǔn)，即從盈利標(biāo)準(zhǔn)和均衡匯率標(biāo)準(zhǔn)兩方面，闡述了央行票據(jù)沖銷干預(yù)的負(fù)面效果，得出我國的央票沖銷操作長期看來不具有可持續(xù)性。 第四章，對全文進(jìn)行了總