我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中利率期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題探討.pdf

1、利率問(wèn)題是金融市場(chǎng)最基礎(chǔ)，最核心的問(wèn)題之一，幾乎所有的金融現(xiàn)象都與之有著聯(lián)系。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在金融市場(chǎng)上占有著重要地位，國(guó)債利率是影響國(guó)債交易的最主要因素。國(guó)債收益率及其收益率曲線的形狀和變動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)都具有重要意義。本文就是從國(guó)債市場(chǎng)入手，從利率期限結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)上的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。在假定風(fēng)險(xiǎn)，稅收等因素都相同的情況下，探求國(guó)債利率與到期期限之間的關(guān)系，以期能夠?qū)?guó)債投資者與債券發(fā)行者提供有益的建議。

2、 在一些發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，有關(guān)利率期限結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)進(jìn)入隨機(jī)過(guò)程時(shí)代。因?yàn)檫@些國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)利率早已經(jīng)市場(chǎng)化，而且國(guó)債市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，在同一時(shí)間往往有好幾百個(gè)國(guó)債品種同時(shí)上市交易，利用相關(guān)的統(tǒng)計(jì)技術(shù)，很容易就可以得出我們想要的利率曲線。目前其研究興趣主要集中在利率的行為模式和利率衍生產(chǎn)品的定價(jià)方面。 由于我國(guó)目前利率還沒(méi)有市場(chǎng)化，利率衍生產(chǎn)品非常少，還無(wú)法進(jìn)行類似的研究。從應(yīng)用的角度出發(fā)，目前最主要的還是對(duì)利率收益曲線的研究。

3、事實(shí)上，國(guó)內(nèi)也有不少人做過(guò)這一方面的研究，但是研究得不夠深入。有只研究了銀行存款利率：有研究國(guó)債收益率的，但都集中在到期收益率上，很少有人想到使用即期收益率。一個(gè)主要的原因就是我國(guó)國(guó)債品種較少，幾乎沒(méi)有辦法直接估計(jì)出相應(yīng)的國(guó)債即期利率，從而使得許多研究者和從業(yè)人員只得退而求其次，使用到期收益率。但是，到期收益率假定投資者對(duì)同一國(guó)債品種在不同期限的現(xiàn)金流要求同樣的收益率，這顯然是不合理的。 傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論以研究中長(zhǎng)期利率走

4、勢(shì)為主，收益率曲線是其主要工具。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)模型的研究還停留在簡(jiǎn)單介紹和定性分析的層次。特別是對(duì)于國(guó)際上先進(jìn)的理論和實(shí)證方法在中國(guó)的應(yīng)用與改進(jìn)的研究，國(guó)內(nèi)幾乎完全處于空白。 本文試圖通過(guò)分析國(guó)內(nèi)外理論界對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)研究方法的差異，探索使用自己的方法對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，以使先進(jìn)的理論方法與中國(guó)的實(shí)際相接軌，探索適合我國(guó)國(guó)債收益率的建模方法。 在論文的結(jié)構(gòu)安排上，本文分為引言和八個(gè)章節(jié)：

5、 引言部分對(duì)利率在金融市場(chǎng)的重要性以及本人研究的范圍和角度作了一個(gè)簡(jiǎn)單的說(shuō)明。 第一章對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析。主要集中在幾個(gè)部分，國(guó)債本身的界定，國(guó)債所具有的特征，分類。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程，以及國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)要考慮的因素，國(guó)債市場(chǎng)存在的問(wèn)題。本章主要內(nèi)容集中在國(guó)債本身的界定以及國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)要考慮的因素。在我國(guó)，對(duì)國(guó)債含義的解釋比較混亂，存在的主要問(wèn)題是理論解釋與現(xiàn)實(shí)生活中的涵義不相一致。對(duì)“國(guó)家公債，亦

6、簡(jiǎn)稱國(guó)債。國(guó)家以信用方式，按照一定程序從個(gè)人、團(tuán)體和國(guó)外籌措資金的一種方式，可分為中央財(cái)政發(fā)行的國(guó)家公債和地方政府發(fā)行的地方公債”這種認(rèn)識(shí)進(jìn)行了糾正。指出我國(guó)的國(guó)債是：中華人民共和國(guó)財(cái)政部代表中央政府發(fā)行，債務(wù)資金由中央財(cái)政掌握使用的國(guó)家公債，包括內(nèi)債與外債，是公債的一種。同時(shí)對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)中要考慮的因素進(jìn)行了總結(jié)、歸納，對(duì)以后國(guó)債的發(fā)行需要考慮的因素，提出自己的建議。 第二章對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的定義與研究的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了探討

7、。指出利率期限結(jié)構(gòu)(Term Strure of Interest Rates)是指在相同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，不同期限的即期收益率之間的數(shù)量關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，在風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、稅收特征等方面相同的債券，由于期限不同，利率也會(huì)有所不同，利率期限結(jié)構(gòu)常常用坐標(biāo)圖形的形式來(lái)表達(dá)，在二維平面圖上債券的到期期限與其收益率形成一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，因此描述利率期限結(jié)構(gòu)的重要工具是不同形狀的收益率曲線。收益率曲線的基本形狀大致有以下五種，即向上傾斜的、向下傾斜的、平

8、坦直線形的以及兩種駝峰形的。隨后探討了利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)，以及對(duì)與利率期限結(jié)構(gòu)研究的必要性。 第三章對(duì)傳統(tǒng)的四種利率期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了介紹，并指出其缺點(diǎn)。這四種理論分別是，純粹預(yù)期理論(Unbiased Expectation Theory)，流動(dòng)性偏好理論(Liquidity Preference Theory)，市場(chǎng)分割理論(Market Segmentation Theory)和優(yōu)先置產(chǎn)理論(Preferred Habit

9、 Theory)流動(dòng)性偏好理論是對(duì)純粹預(yù)期理論的修正，長(zhǎng)期利率是在短期預(yù)期利率的平均值的基礎(chǔ)上加上了一個(gè)流動(dòng)性補(bǔ)償。而市場(chǎng)分割理論完全是另外一個(gè)方向，認(rèn)為長(zhǎng)期利率與短期利率是分割的，是兩個(gè)不同市場(chǎng)參與者分別決定的。優(yōu)先置產(chǎn)理論是上面三個(gè)理論的總和。既考慮了短期利率的預(yù)期，也考慮了不同期限市場(chǎng)參與者對(duì)利率的偏好影響。 第四章對(duì)國(guó)外最近對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究成果進(jìn)行了介紹，他們分別是均衡模型理論與無(wú)套利機(jī)會(huì)模型理論，并且選擇了其中比較

10、有代表性的模型，進(jìn)行了介紹，并指出了其優(yōu)缺點(diǎn)，為下文進(jìn)行的實(shí)證研究提供了理論基礎(chǔ)。 第五章對(duì)構(gòu)建收益率曲線所需要的要素進(jìn)行了分析并探討計(jì)算的方法。這些要素分別是：即期收益率、到期收益率、遠(yuǎn)期收益率。指出了收益率曲線的幾種形狀。一般有5種常見(jiàn)的形狀。(1)上升型(upward-sloping)曲線向上傾斜，即隨著期限的增大，利率逐漸上升。(2)下降型(inverted)曲線向下傾斜，即隨著期限的增大利率反而下降。(3)平直型(fl

11、at)即利率不隨期限的變化而變化。(4)駝峰型(hump-shaped)即利率在期限較長(zhǎng)和期限較短的情況下比較小，而當(dāng)期限為中期時(shí)收益率較大。(5)倒駝峰型((inverted hump-shapedl)即利率在期限較長(zhǎng)和期限較短的情況下比較大，而當(dāng)期限為中期時(shí)收益率較小。 第六章是本文的實(shí)證分析章節(jié)。本文通過(guò)選取2007年3月9日上海證券交易所未到期的國(guó)債共53只進(jìn)行建立模型進(jìn)行分析。在假設(shè)不同期限的國(guó)債的收益率只與剩余期限有

12、關(guān)的條件下，對(duì)53只國(guó)債分別求出即期收益率。選用二次多項(xiàng)式函數(shù)來(lái)擬合貼現(xiàn)函數(shù)，進(jìn)行分歸分析。在工具選擇上，本文選用微軟的Excel軟件展開(kāi)運(yùn)算獲得精確計(jì)算結(jié)果。同時(shí)使用MathType進(jìn)行正文公式的輸入。通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)債收益率曲線，呈倒駝峰形分布。收益率曲線扁平化比較明顯，在3年期的國(guó)債收益率出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。 第七章通過(guò)對(duì)收益率曲線的實(shí)證研究，最后一章對(duì)完善利率期限結(jié)構(gòu)，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率的建設(shè)提出了政策建議。1.完

13、善期限品種，特別是增加短期國(guó)債的數(shù)量。2.合并銀行間國(guó)債市場(chǎng)與證券交易所國(guó)債市場(chǎng)，建立統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)。3.加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，建立以國(guó)債利率為基準(zhǔn)利率的體系。4.增大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，其中可流通的國(guó)債要占相當(dāng)大的比重。5.促使利率期限結(jié)構(gòu)趨于合理。6.財(cái)政政策要與貨幣政策協(xié)調(diào)配合。7.完善國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)，有利于收益率曲線的精確性。8.市場(chǎng)運(yùn)作要求具有規(guī)范性、信息透明性。國(guó)債發(fā)行應(yīng)盡量采用公開(kāi)拍賣(mài)制度，根據(jù)承銷對(duì)象的不同選擇適當(dāng)?shù)?/p>

14、拍賣(mài)方式(公開(kāi)升序拍賣(mài)、第二價(jià)格拍賣(mài)、公開(kāi)降序拍賣(mài)、第一價(jià)格拍賣(mài))。本文在研究中的幾個(gè)特色： 1、實(shí)證分析過(guò)程中數(shù)據(jù)的選取。本論文選取了2007年3月9號(hào)在上海證券交易所交易的所有53只國(guó)債，選擇的數(shù)據(jù)較多，實(shí)證分析的結(jié)果更加精確。 2、在進(jìn)行回歸分析時(shí)，不是簡(jiǎn)單的選擇即期收益率，而是處于連續(xù)性考慮，選擇了二次多項(xiàng)式函數(shù)來(lái)擬合貼現(xiàn)函數(shù)。這樣通過(guò)回歸方程計(jì)算出來(lái)的即期收益率更加具有連續(xù)性，符合實(shí)際情況。 3、實(shí)證分

15、析的結(jié)果表明，收益率曲線呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率高于短期國(guó)債，這與純預(yù)期理論相符合。這一結(jié)構(gòu)表明，現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成短期利率已經(jīng)處于低位，存在升息壓力，利率的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)呈上升趨勢(shì)，也就是存在通貨膨脹升水。而根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，長(zhǎng)期國(guó)債的流動(dòng)性不如中短期國(guó)債，必然要獲得流動(dòng)性溢價(jià)，因此長(zhǎng)期國(guó)債收益率高。 收益率曲線扁平化趨勢(shì)明顯。3年起以下的品種明顯下移，3年期以上的國(guó)債品種利息差在不斷的縮小。總體上看2006年，國(guó)債收益率曲線

16、呈現(xiàn)總體扁平化趨勢(shì)。具體來(lái)看，收益率曲線變化可大致分為三個(gè)階段：第一階段是一季度的扁平化階段，這一階段短期債券價(jià)格逐步回落，短期債券收益率有所上升，而長(zhǎng)期債券價(jià)格不斷走高，長(zhǎng)期債券收益率逐步下降，收益率曲線呈現(xiàn)扁平化趨勢(shì)；第二階段是二季度到三季度中期，由于債券市場(chǎng)整體價(jià)格走低，各期限債券到期收益率均有所上升，收益率曲線整體平穩(wěn)上移；第三階段是自三季度后期開(kāi)始至年末小幅下移并進(jìn)一步平坦化階段，債券市場(chǎng)價(jià)格整體回升，收益率曲線小幅下移，其中

17、長(zhǎng)期債券價(jià)格上升趨勢(shì)相對(duì)明顯，并逐步超過(guò)年初長(zhǎng)期債券價(jià)格水平，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。 本文在以后研究中有待于深一步探討的方面有： 首先本文采取的是回歸分析方法對(duì)國(guó)債的即期收益率進(jìn)行擬合，現(xiàn)在國(guó)外比較流行的方法都是采用的是隨機(jī)過(guò)程模型進(jìn)行擬合，本論文下一步有必要進(jìn)行深化。其次本文雖然選取的數(shù)據(jù)較多，但是只是限于上海證券交易所上市交易的國(guó)債，對(duì)于銀行間市場(chǎng)交易的國(guó)債沒(méi)有考慮，回購(gòu)市場(chǎng)國(guó)債沒(méi)有考慮，但是由于體制的原因，這幾個(gè)