中國(guó)股票市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)研究.pdf

1、近年來(lái)，對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究受到各國(guó)學(xué)者的廣泛關(guān)注，逐漸成為當(dāng)今解決資產(chǎn)定價(jià)困惑最活躍的領(lǐng)域之一。本文分別從市場(chǎng)和行業(yè)層面，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)的理論和實(shí)證分析。在市場(chǎng)層面，本文首先研究了中國(guó)A股市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)序列和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)序列的動(dòng)態(tài)特征和相互影響；其次，考察了不同投資組合規(guī)模與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)系、特定投資策略與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)系；最后研究了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)超額收益率的預(yù)測(cè)關(guān)系。在行業(yè)層面，首先研究了22個(gè)行業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)

2、險(xiǎn)特征；然后以非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)為樣本，構(gòu)造投資組合，考察投資組合規(guī)模與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)系；最后對(duì)22個(gè)行業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)超額收益率的預(yù)測(cè)關(guān)系進(jìn)行了研究。 本文研究結(jié)論如下： (1)市場(chǎng)層面： 1)中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成及趨勢(shì)研究建立改進(jìn)的問(wèn)接分解模型，將中國(guó)A股市場(chǎng)1995年到2005年所有個(gè)股收益率的平均風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、公司風(fēng)險(xiǎn)以及各協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn)，研究各風(fēng)險(xiǎn)序列的動(dòng)態(tài)特征和相互影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在樣

3、本期，公司風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)股收益率平均風(fēng)險(xiǎn)的最大組成部分，其次是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)股收益率的平均風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間存在下降的趨勢(shì)，而公司風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在個(gè)股收益率平均風(fēng)險(xiǎn)中所占比例隨時(shí)間在增加；總的協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)對(duì)個(gè)股收益率平均風(fēng)險(xiǎn)的影響，隨時(shí)間不具有一致性。 2)投資組合規(guī)模與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散將中國(guó)股票市場(chǎng)1995年到2005年的數(shù)據(jù)，分為三個(gè)子樣本期，研究投資組合規(guī)模和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)系。主要發(fā)現(xiàn)，三個(gè)子樣本期內(nèi)，投資組合平均風(fēng)險(xiǎn)都隨著

4、投資組合中股票數(shù)的增加而迅速下降，之后變得平緩而趨于穩(wěn)定，一般7到9個(gè)股票就能消除掉45.92％到49.61％的風(fēng)險(xiǎn)；相同規(guī)模投資組合的平均風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)樣本期呈現(xiàn)確定性地隨時(shí)間下降的趨勢(shì)；要分散同樣比例的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所需的股票數(shù)也呈現(xiàn)隨時(shí)間下降的趨勢(shì)；分散化的好處隨時(shí)間在增加。 3)特定投資策略與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散針對(duì)中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)，根據(jù)投資者的投資偏好，確定3個(gè)特定投資策略，分別構(gòu)造投資組合，實(shí)證研究不同投資策略與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)系

5、。研究結(jié)果表明：利用不同策略選擇股票得到的投資組合的平均風(fēng)險(xiǎn)存在明顯差異。 4)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)超額收益率的預(yù)測(cè)利用中國(guó)股票市場(chǎng)1995至2005年滬、深兩市的數(shù)據(jù)，建立預(yù)測(cè)回歸方程，從宏觀角度研究了中國(guó)股票市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)超額收益率的預(yù)測(cè)關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)超額收益率具有顯著的正預(yù)測(cè)能力；對(duì)于不同的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，在控制流動(dòng)性效應(yīng)后，這些結(jié)果都具有穩(wěn)健性；非預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)超額收益率具有顯著的正效應(yīng)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和

6、預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)超額收益率沒(méi)有預(yù)測(cè)能力。 (2)行業(yè)層面： 對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)22個(gè)行業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)： 1)在樣本期間，對(duì)于大多數(shù)行業(yè)，公司風(fēng)險(xiǎn)是行業(yè)個(gè)股收益率平均風(fēng)險(xiǎn)的主要組成部分，其次是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最小，但不同行業(yè)之間存在很大差別。 2)與從市場(chǎng)中隨機(jī)抽取股票構(gòu)造的投資組合相比，以非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)為樣本構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)明顯減少。 3)對(duì)于很多行業(yè)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和

7、公司風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行業(yè)超額收益率具有顯著的正預(yù)測(cè)能力。 本文創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： (1)在第三章中，改進(jìn)Campbell的間接分解模型，研究各協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)對(duì)個(gè)股收益率平均風(fēng)險(xiǎn)的影響。一方面提高了個(gè)股收益率平均風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)精度，另一方面還分析了不同風(fēng)險(xiǎn)之間的相互影響，從而使得結(jié)論更加真實(shí)地反應(yīng)中國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征。 (2)在第四章中，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)投資組合規(guī)模與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散隨時(shí)間變化的特征進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，要

8、分散同樣比例的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所需的股票數(shù)呈現(xiàn)隨時(shí)間下降的趨勢(shì)。這個(gè)發(fā)現(xiàn)可以為中國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比以前更加熱衷于集中投資提供理論依據(jù)。 (3)在第五章中，根據(jù)中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)特征和投資者的投資偏好，分別從地區(qū)角度、機(jī)構(gòu)投資者角度和個(gè)人投資者角度，創(chuàng)新性地提出3個(gè)特定的投資策略。這種研究設(shè)計(jì)得出的結(jié)論，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的操作具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。 (4)在第六章中，對(duì)Malkiel和Xu(2006)模型進(jìn)行改進(jìn)，在更接近