對連續(xù)VaR在我國封閉式基金績效評價中應(yīng)用的研究.pdf

1、證券投資基金是適應(yīng)證券市場發(fā)展和廣大投資者的客觀需求而產(chǎn)生的一種經(jīng)濟組織形式，它通過發(fā)行基金單位(也稱基金券、信托單位或收益憑證)集中具有共同投資目的的資金，委托金融機構(gòu)分別進行保管資產(chǎn)和運用資產(chǎn)，實行投資者風險共擔、利益共享。 證券投資基金業(yè)隨著證券市場的發(fā)展而產(chǎn)生，距今己有100多年的歷史。在全球基金業(yè)的崛起和迅猛發(fā)展的背景下，證券投資基金既是證券市場籌資的一個重要渠道，也是廣大中小投資者優(yōu)選的投資工具，又是機構(gòu)投資者的重要

2、成員。在全球基金業(yè)的崛起和迅猛發(fā)展的背景下，我國于1997年11月通過《證券投資基金暫行辦法》，從而拉開了我國證券投資基金初步規(guī)范發(fā)展的序幕。截至2006年底，我國共有53家基金管理公司，運作著321只證券投資基金，資產(chǎn)凈值合計8564.61億元，份額規(guī)模合計6220.35億份。其中，53只封閉式基金資產(chǎn)凈值合計1623.5億元，268只開放式基金資產(chǎn)凈值合計6941.1億元。證券投資基金幾經(jīng)成為我國資本市場上最重要的機構(gòu)投資者之一。

3、 隨著新基金的不斷設(shè)立和基金行業(yè)的發(fā)展壯大，尤其是隨著基金種類的逐漸創(chuàng)新，需要引導(dǎo)基金投資者正確評價基金業(yè)績。對基金業(yè)績的評價，也有助于基金管理公司分析實施投資計劃是否達到或超過了預(yù)期投資目標，和多大程度上增加了基金價值，判斷基金投資策略在實際市場中的適應(yīng)能力，促進基金管理公司提高管理水平。所以對基金業(yè)績進行科學(xué)、合理的評價日益變得迫切和必要。我國的基金業(yè)發(fā)展歷史并不長，基本還處于一個探索和逐步穩(wěn)定成型的階段，進一步參與和完善基金

4、業(yè)績評價的理論探討及實證研究對于我國基金業(yè)的健康發(fā)展是十分必要的。 本文試圖運用最新的業(yè)績評價方法——風險調(diào)整后的收益RAROC對上海證券交易所上市的24家封閉式基金的績效進行評價，從而有助于投資者更好對連續(xù)VaR在我國封閉式基金績效評價中應(yīng)用的研究的進行基金選擇。 本文結(jié)構(gòu)大致如下：第一、二、三章概括了本文的研究背景、文獻綜述和研究方法，并就證券投資基金及基金績效評價方法進行了概況性的介紹，構(gòu)成整篇論文展開論述的基礎(chǔ)。

5、 第四、五章是論文的核心部分。文章的第三章介紹了風險計量工具——VaR方法體系。VaR含義是：在正常的市場環(huán)境下，風險資產(chǎn)或組合在給定一定時間區(qū)間和置信度水平的預(yù)期最大損失(或最壞的損失)。 VaR本質(zhì)上是對證券交易組合波動的統(tǒng)計測量，其核心在于構(gòu)造證券組合價值的概率分布，基本思想仍然是利用證券組合價值的歷史波動信息來推斷未來情形。最常用VaR的模型有三種：參數(shù)方法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法，它們各有優(yōu)缺點。參數(shù)法是計算VaR

6、時常用的方法，這種方法的核心是基于對資產(chǎn)報酬的方差一協(xié)方差矩陣進行估計。其中最具代表性的是目前流行使用的J.P.Morgan銀行的Risk Metrics方法，它的重要假設(shè)是線性假設(shè)和正態(tài)分布假設(shè)。歷史模擬法從歷史的收益率序列中取樣，使用真實的價格。它允許非正態(tài)分布，能夠說明厚尾問題(Dowd1998，Jorio，1997)，避免模型風險。正因為其穩(wěn)健性和直觀性，巴塞爾協(xié)議1993年條款采用歷史模擬法作為市場風險的基本度量方法(Basl

7、e Cmmittee on Banking sLipervision，1995)。它的缺陷在于其基本假設(shè)是過去能反映不遠的將來。蒙特卡羅法是計算VaR最有效的一種方法，能說明大量風險，包括非線性價格風險，波動性風險，甚至模型風險(Dowdl998，Jorio，1997)。它還考慮了波動率的時變性、厚尾和極端事件等。蒙特卡羅法的最大缺陷是計算量太大及它依賴于選定的隨機模型。 在詳細介紹完VaR方法的含義、計算方法之后，著重分析了V

8、aR模型的特點和局限。相對于方差、Beta系數(shù)等傳動測量金融風險方法VaR主要有以下特點： 一、綜合測量風險。隨著金融產(chǎn)品的多元化，一個投資組合往往是由類型不同的證券所構(gòu)成，而傳統(tǒng)的靈敏度方法只能適用于點一產(chǎn)品、單一風險的風險測量，不能匯總不同市場風險因子、不同金融工具的風險暴露。不同的Beta值只是用于衡量股票價格風險，久期和凸性的方法只適用于衡量債券和存貸款的利率風險，Delta等希臘字母方法只適用于衡量期權(quán)等衍生金融工具的

9、風險，VaR適用于衡量包括利率風險、匯率風險、股票價格風險以及黃金等商品價格風險和衍生金融工具等下在內(nèi)的各種市場風險，較準確地測量了由不同風險來源及其相互作用而產(chǎn)生的潛在風險。 二、結(jié)果比較直觀。VaR把對預(yù)期的未來損失的大小和該損失發(fā)生的可能性結(jié)合起來，不僅讓投資者知道其發(fā)生的概率，這是壓力測試和情境分析等其他市場分析等其他市場風險衡量方法所不具備的。但是VaR方法還有非常大的局限性。首先，VaR主要適用于正常市場條件下對市場

10、風險的衡量，而對于市場出現(xiàn)極端情況時卻無能為力。其次，由于VaR方法對數(shù)據(jù)的嚴格要求，該風險衡量方法對于交易頻繁、市場價格容易獲取的金融工具的鋒線測量效果比較顯著，而對于缺乏流動性的資產(chǎn)，其測量風險的能力受到很大的局限。再次，使用VaR衡量市場風險，存在所謂的模型風險，即由于同樣的VaR模型可以使用歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法和方差一協(xié)方差參數(shù)法等不同的方法會對同樣的資產(chǎn)組合得到不同的VaR值，這使得VaR的可靠性難以把握。VaR模型主要

11、適用于衡量市場風險，而對于流動性風險、信用風險、操作風險、法律風險等卻難以反映。 總體而言，VaR模型對歷史數(shù)據(jù)依賴性很大。依賴歷史數(shù)據(jù)的根本缺陷在于歷史不一定總是能夠成為未來很好的指引。依據(jù)過去的收益數(shù)據(jù)來確定未來收益的分析存在固有的缺陷。在介紹完VaR方法的特點及不足之后，本文介紹了新的VaR方法——依賴路徑的連續(xù)VaR。相比較傳統(tǒng)VaR與連續(xù)VaR比較更具以下優(yōu)勢：一、連續(xù)VaR方法通過連續(xù)測量風險來盡可能地精確估計風險。

12、二、連續(xù)VaR方法則是一種以來路徑的測量方法。根據(jù)概率原理，在某時間段上時間發(fā)生的可能性總是小于這一時段中某一點上此事件發(fā)生的可能性，因此決定了后者計算出的投資組合發(fā)生某一程度損失的概率肯定高于前者的計算結(jié)果。和傳統(tǒng)的VaR方法一樣，依賴路徑的VaR方法在實踐中主要有三個不同層次的應(yīng)用：對個人投資者而言，它是完成投資后對風險持續(xù)關(guān)注的是實現(xiàn)手段；對大型的金融機構(gòu)而言，它是決定投資取舍、進行業(yè)績評價和全面風險控制的工具；對金融監(jiān)管機構(gòu)而言

13、，它是用來監(jiān)控金融機構(gòu)的日常經(jīng)營風險的科學(xué)指標。 第五章是在第四章的基礎(chǔ)上，用連續(xù)VaR的方法對我國上海證券交易所交易的24支封閉式基金進行了績效評價。以這24家封閉式投資基金的2004年7月2日到2006年6月30日的周末累計單位凈值作為樣本分析。由于這24支基金成立的時間較長，從我國的股市發(fā)展來看，基本上涵蓋了一個上升期和一個下降期，因此可以比較客觀地考察基金在不同時期的綜合表現(xiàn)，結(jié)果可能過比較客觀。用第三章介紹的方法分別計