中國股市慣性和反轉現(xiàn)象研究.pdf

1、股價慣性和反轉現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)之后即受到金融學術界和實務界的廣泛關注。學術界爭議的焦點是這兩種現(xiàn)象是否意味著股票市場連弱式有效也未曾達到，實務界則關注于利用這兩種股價時間序列模式，構造出有利可圖的交易策略。從對這兩個現(xiàn)象存在性的檢驗來看，學術界普遍認同慣性和反轉現(xiàn)象是兩種在各國股票市場中普遍存在的定價異常，而非數(shù)據(jù)挖掘的結果。但對于這兩個現(xiàn)象的形成原因，不同學者間觀點的差異非常大。標準金融理論的支持者認為，慣性和反向策略可以獲得超額利潤，是對

2、投資者承擔某種隨時間變化的動態(tài)風險的補償，或者是某些市場微觀結構的結果。另外一些學者則開始考慮人性，尤其是人類系統(tǒng)性的非理性對資產(chǎn)定價的影響。這直接導致了90年代后期行為金融學派的興起。對形成原因的爭議，也上升到標準金融學派和行為金融學派競爭的層面。目前研究的現(xiàn)狀是理論雙方各執(zhí)一詞、實證結果彼此矛盾，成為該研究范圍內爭議最激烈、理論創(chuàng)新最活躍的領域。尤其對于慣性現(xiàn)象，在被發(fā)現(xiàn)十幾年后，對其形成原因學術界仍未得出令人信服的解釋，使得價格慣

3、性這一定價異常成為當前理論研究的一個未解之秘，金融學術界的一大挑戰(zhàn)。 我國股市作為典型的新興證券市場，在社會背景、交易制度、投資者構成等方面與成熟股市有著較大的差異。目前國內學術界對兩種現(xiàn)象的研究還處在起步階段，基本上集中于這兩個現(xiàn)象表現(xiàn)形式的檢驗上。研究結論間的差異非常大。對于這兩個現(xiàn)象的形成原因，僅有零星的探討。至于我國特有的制度背景和交易實踐在這兩個現(xiàn)象的形成中起到什么作用，更是少有文獻涉及。有鑒于此，本研究考慮以我國這一

4、新興資本市場為對象，通過構建慣性和反向利潤分解框架，采取由整體到局部逐層分解、與我國股市制度背景和投資者交易實踐相結合的方法，對慣性和反轉現(xiàn)象的形成原因進行系統(tǒng)、詳盡的探討，以期探明我國股市這兩種現(xiàn)象的形成原因。 研究主要的工作和結論如下：①本文首先回顧和總結了慣性和反轉現(xiàn)象研究的歷史淵源，隨后詳細介紹了國內外對這兩個現(xiàn)象研究的內容、目的和現(xiàn)狀。 ②在總結我國股市歷史背景和運行特征的基礎上，采用9種排序期交叉搭配9種持有

5、期的方法，檢驗共81種交易策略的獲利性，并實證分析慣性和反轉組合的市值特征、風險因素、季節(jié)模式和持有人結構。主要結論有：我國股市中慣性和反向策略的成功性與時間長度相關，慣性策略在不超過3個月的時期內可以成功，反向策略在9個月到2年的時期內可以成功。表現(xiàn)出周期短化，利潤幅度過大的特征。從利潤構成來看，超短期的慣性策略，贏者和輸者股票對利潤貢獻大致相同；中短期的慣性策略，利潤大部分來自于輸者股票收益的持續(xù)下降，在我國股市沒有賣空機制的現(xiàn)狀下

6、，僅買入過去中短期內的贏者股票很難顯著獲利。反向策略的利潤則主要來自于過去長期收益不佳股票的強勁反彈。從組合特征來看，慣性策略的贏輸者組合傾向于是小市值、高市場風險、相對其基本面價格偏高、股權高度集中的一類股票。其利潤無法用CAPM風險或F&F風險解釋。反向策略沒有明顯的規(guī)模效應，其輸者組合是市場風險偏高、定價較為接近其底線的一組股票，贏者組合是定價大幅偏高其底線、風險處于市場平均水平上的一組股票。其利潤的一大部分可以用F&F模型解釋。

7、與國外股市不同，慣性和反轉現(xiàn)象均沒有明顯的季節(jié)效應。 ③利用Lo和Mackinlay(1990a)框架，對我國股市慣性和反向策略的利潤進行分解。研究發(fā)現(xiàn)，個股收益無條件均值間差異不是我國股市慣性和反向利潤的穩(wěn)定組成部分。對慣性利潤持有期后期收益的檢驗也映證這一觀點。我國股市的慣性和反向利潤主要來自于個股收益的時間序列可預測性——個股收益間的叉自相關性及個股收益的自相關性。其中，個股收益間的叉自相關性是反向策略穩(wěn)定的利潤來源，是慣

8、性策略穩(wěn)定的利潤損失。至于個股收益的自相關性，本文深化討論了L&M模型的缺陷，指出其平均自相關測度是一非常模糊的測度。單獨根據(jù)平均自相關測度，無法對慣性利潤收益自相關性的模式做出判斷，需要參考其他方法進行判別。④分析慣性和反向利潤叉自相關性的表現(xiàn)形式和形成原因：我國股市是否如成熟股市一樣，存在市值、交易量以及機構持倉水平相關的單向叉自相關性，單向叉自相關性形成原因的三種解釋：異步交易效應、時變預期相關、信息調整速度差異，那一個更適用于我

9、國股市。主要結論有：我國股市不存在簡單的市值相關收益領導性，存在交易量、機構持倉水平相關收益領導性。高交易量股票收益領先于低交易量股票、高機構持倉水平的股票收益領先于低機構持倉水平的股票。異步交易和時變預期相關理論不能完全解釋我國股市的單向叉自相關性。更合理的解釋是：不同類型股票對市場共同信息響應速度不同，某些股票對共同信息響應較為遲緩的結果。從基本形態(tài)來看，對市場共同信息響應最快是規(guī)模偏小，前期盈利能力、盈利質量和增長性都不甚優(yōu)良的一

10、類股票。從市場形態(tài)來看，交投活躍、持股集中、走勢獨立的股票對信息響應最為迅速。 ⑤對用投資者行為偏差來解釋慣性和反轉現(xiàn)象收益自相關性的前提——市場中存在慣性交易者進行檢驗。研究方法上利用一組來自上海證券交易所研究中心的數(shù)據(jù)，建立VAR模型分析不同類型投資者的買入賣出行為與前期股票收益率、交易量間的互動關系，并借助沖擊反應函數(shù)探討模型對各變量新生的反應。主要結論有：滯后收益率和交易量對三類投資者當期買賣行為有顯著影響。機構和大戶投

11、資者是市場中反向交易的一類投資者，前期收益率或交易量的增加都將減少他們的凈買入行為。大戶投資者反向交易的傾向較機構投資者更為顯著，并且其買賣行為甚至領先于機構，是市場中最為知情的一類投資者。散戶是市場中慣性交易的投資者，前期收益率和交易量的增加都將增加他們的凈買入行為。就投資者買賣行為對收益和交易量的反饋來看，大戶和散戶是收益率的主要決定力量，散戶是交易量的主要決定力量，機構投資者對收益率和交易量的影響非常有限。就投資者間的互動來看，大

12、戶和散戶的買賣行為互為顯著的Granger原因，存在反饋效應，是市場中一對主要的交易對手。 ⑥從理論上構建了投資者行為偏差導致股價對個股特定信息反應不足或者過度，引起收益自相關性生成慣性利潤的過程。指出在我國股市叉自相關性為正的情況下，慣性利潤不能由單純的反應過度過程生成，只能來源于初始反應不足-滯后反應過度過程，或者初始反應過度-滯后反應過度過程。這兩個過程都意味著收益的正自相關性。隨后本文嘗試性地提出策略期間累積收益、個股特

13、性波動率、交易量三個指標，判別四個主要行為學模型對我國股市收益自相關性的解釋能力。進一步利用市場操縱的一個特征：操縱的聚集現(xiàn)象，設計方法對慣性現(xiàn)象與市場操縱的關系進行實證。研究發(fā)現(xiàn)：贏者組合自排序期起的累積利潤在隨后的股價修正中損失殆盡、擁有較高的平均個股特性波動、交易量促進其價格的慣性，這與初始反應過度-滯后反應過度過程的預測一致。贏者股票的收益正自相關性適用DHS和DeLongetal模型解釋；輸者組合自排序期起的累積利潤沒有在隨后

14、的股價修正過程中完全損失，擁有較低的平均個股特性波動，交易量耗散其價格的慣性，這與初始反應不足-滯后反應過度過程的預測一致。輸者股票的收益正自相關性適用BSV和HS模型解釋。就股價慣性與股市操縱間的關系來看，在操縱行為高發(fā)的年間，慣性策略可以獲得較高的利潤，證實我國股市的價格慣性與股價操縱行為間有密切的關系。 本文的主要創(chuàng)新點有：(1)利用Lo和Mackinlay(1990a)框架，將慣性和反轉利潤分解為收益間叉自相關性、收益自

15、相關性和收益無條件均值橫截面差異三部分。較目前國內普遍的、僅用收益自相關性來解釋慣性和反向利潤更為全面。 (2)國內首次對我國股市叉自相關性進行研究，并設計方法判別叉自相關性的三種解釋理論在我國股市的適用性，建立速度調整測度分析影響股價對市場共同信息響應速度的股票特性。 (3)設計向量自回歸模型分析收益、交易量及不同類型投資者買賣行為間互動關系。彌補當前對投資者慣性和反向交易行為研究的欠缺，及不同類型投資者慣性和反向交易