基于代表性投資者雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價研究.pdf

1、證券市場的價格是由市場微觀主體,即投資者的投資決策行為相互博弈的均衡結(jié)果,而投資者的投資決策取決于證券價格的風(fēng)險特性與投資者對客觀投資風(fēng)險的主觀態(tài)度兩個方面.傳統(tǒng)的單期資產(chǎn)定價公式,如CAPM假設(shè)代表性投資者在投資決策時,僅僅在"風(fēng)險一收益"之間做出權(quán)衡,忽略了投資者對于高階矩,特別是偏度和峰度的偏好.已有單期資產(chǎn)定價的另一個假設(shè)就是僅僅將方差作為風(fēng)險度量指標(biāo),忽略了代表性投資者對于上升風(fēng)險和下跌風(fēng)險的不同偏好.本文旨在突破已有單期資產(chǎn)

2、定價的上述兩個假設(shè),研究了證券收益的客觀投資風(fēng)險特性,區(qū)分了代表性投資者對雙側(cè)高階矩的不同偏好,并基于這兩個前提研究的結(jié)果對風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行了定價,運(yùn)用中國A股市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證和應(yīng)用研究.本文的主要工作和結(jié)論包括: 一、客觀投資風(fēng)險特性研究方面,本文重點研究了新興證券市場收益所表現(xiàn)出來的"有偏、尖峰、肥尾"特征,又由于這種單期分布的特征主要由期間收益波動集聚性所致,本文在帶杠桿效應(yīng)的隨機(jī)波動模型(SV-L)的基礎(chǔ)上研究了證券

3、收益的波動集聚特性. (1)在資產(chǎn)收益的單期分布特性研究方面,本文分析了兩種重要的偏態(tài)分布,即偏正態(tài)分布和偏t分布,并運(yùn)用上證綜合指數(shù)和深圳成分股指數(shù)收益數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究,發(fā)現(xiàn)偏t分布能很好地擬合指數(shù)收益單期內(nèi)"有偏、尖峰、肥尾"的分布特征. (2)在收益波動性研究方面,本文提出了一個帶偏正態(tài)分布的隨機(jī)波動模型(SV-SN),通過將該模型簡化,推導(dǎo)出了該模型與其他SV-L模型的一致性.運(yùn)用滬深股市指數(shù)回報率的數(shù)據(jù)做了實證

4、研究,得到了一系列有意義的結(jié)論:相對于一般的SV模型,sV-SN模型的擬合效果更好；新息(news,即新信息)具有減弱后期波動之效應(yīng)；與理論預(yù)期一致,單位負(fù)新息比單位正新息引致的波動要大. 二、在投資者主觀風(fēng)險態(tài)度的研究方面,針對傳統(tǒng)金融理論、下跌風(fēng)險規(guī)避理論和行為金融理論對投資者風(fēng)險態(tài)度研究的不足,本文討論了投資者在投資決策的時候,對不同的客觀風(fēng)險(收益)指標(biāo)所呈現(xiàn)出來的不同的風(fēng)險態(tài)度,特別是考慮了投資者對于雙側(cè)風(fēng)險和高階矩所

5、呈現(xiàn)出的不同偏好,所做的工作包括: (1)結(jié)合傳統(tǒng)金融和行為金融理論的優(yōu)點,提出了能正確反映投資者風(fēng)險態(tài)度的反"S"型效用函數(shù):由于投資收益的奇數(shù)次中心矩具有表征收益偏離均值的程度之特征,投資者對于正的偏離是喜好的；而投資收益的偶數(shù)次中心矩表征了收益相對于均值的離散程度,對此必須作二元區(qū)分--投資者對于上側(cè)風(fēng)險是喜好的,對于下側(cè)風(fēng)險則是規(guī)避的. (2)在界定投資者上述風(fēng)險偏好特性的基礎(chǔ)上,以1996-2003年度全部A股

6、日綜合收益率作為研究對象,運(yùn)用客觀賦權(quán)法定量刻畫了投資者對于收益均值、偏度、上方差、下方差、上峰度和下峰度"應(yīng)有"的關(guān)注程度. (3)由于風(fēng)險態(tài)度的客觀度量僅僅利用歷史數(shù)據(jù)刻畫投資者的偏好,忽略了投資者自身的要求；另外,外界投資專家也可能對投資者提出相應(yīng)的建議,實際上投資者所擁有的、對系列風(fēng)險(收益)指標(biāo)態(tài)度的度量值包括了諸多的主、客觀權(quán)重.本文為此提出了一種最優(yōu)組合賦權(quán)法來實現(xiàn)主客觀權(quán)重的合成,并通過一個算例來證明了其有效性.

7、 三、基于代表性投資者的不同風(fēng)險偏好,本文進(jìn)行了資產(chǎn)定價研究. 針對代表性投資者不同的風(fēng)險態(tài)度,分別推導(dǎo)出了基于投資者單側(cè)風(fēng)險偏好、雙側(cè)風(fēng)險偏好和雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價公式.選取1996年7月1日至2004年6月30日滬深兩市A股月收益數(shù)據(jù)和個股年度財務(wù)數(shù)據(jù),通過構(gòu)建證券投資組合并進(jìn)行組合的年度動態(tài)調(diào)整,運(yùn)用FM滾動截面回歸對上述考慮投資者風(fēng)險偏好的資產(chǎn)定價公式進(jìn)行了實證研究.結(jié)果表明: (1)在影響股票收益的

8、所有特征因子中,規(guī)模效應(yīng)和帳面-市值比效應(yīng)在國內(nèi)股市存在,流通比例指標(biāo)對股票收益也具有一定的解釋能力. (2)將市場做上下劃分并納入高階矩偏好,對應(yīng)的市場因子較特征因子能更好地解釋股票的截面收益.帳面-市值比因子和市場因子之間具有的明顯相關(guān)性,從而導(dǎo)致了帳面-市值比作為單因子對截面收益具有解釋能力,和市場因子一起卻沒有顯現(xiàn)出對截面收益的解釋能力. (3)在考慮雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價模型中加入規(guī)模因子和帳面一市值比因子構(gòu)

9、建多因子模型并對該模型進(jìn)行檢驗,發(fā)現(xiàn)市場因子同樣具有解釋能力,而帳面一市值比因子對截面收益照樣不具有解釋能力,但規(guī)模因子有明顯的解釋能力.(4)投資者并沒有將高于平均回報的"牛市"波動視為一種收益指標(biāo),而將其與下跌風(fēng)險指標(biāo)等同.一個可能的解釋是:對上側(cè)"風(fēng)險"要求高的回報之"非理性"行為實質(zhì)上是中國股市現(xiàn)有狀況下投資者理性選擇的必然結(jié)果,即當(dāng)股市呈現(xiàn)"牛市"的"非理性"繁榮之時,一方面,投資者(特別是中小投資者)為了資本利得會積極跟進(jìn)；

10、但另一方面,他們又對于股市行情保持謹(jǐn)慎的樂觀,他們相信大"牛市"之后可能會有一個漫漫無期的"熊市".由于這種對"牛市"的"規(guī)避"態(tài)度,投資者對于具有"牛市"波動的股票也要求有較高的回報. 四、基于雙側(cè)風(fēng)險偏好模型,本文實現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險的分離,首次分離出了屬于真正風(fēng)險的下跌系統(tǒng)性風(fēng)險,并運(yùn)用中國A股市場1996-2003年日收益數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗,得出結(jié)論為: (1)無論是運(yùn)用傳統(tǒng)CAPM分離出的系統(tǒng)性風(fēng)險還是運(yùn)用雙側(cè)風(fēng)險

11、偏好的資產(chǎn)定價模型分離出的上升系統(tǒng)性風(fēng)險和下跌系統(tǒng)性風(fēng)險,其變動趨勢表現(xiàn)為逐年下降；表明我國股市治理日趨有效,也與1996年以后實行的漲跌幅設(shè)限有關(guān). (2)從各種系統(tǒng)性風(fēng)險占個股總波動的比例來看,其變動與市場收益波動一樣,表現(xiàn)為"一波三折"的趨勢,這一趨勢與研究樣本區(qū)間內(nèi)重要事件信息沖擊出現(xiàn)的情況表現(xiàn)一致. 五、基于雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價模型,本文運(yùn)用中國A股市場1996-2003年日收益數(shù)據(jù)實現(xiàn)了公司特質(zhì)風(fēng)險(id

12、iosyncratic risk)的分離,并進(jìn)一步檢驗了市場特質(zhì)風(fēng)險的變動趨勢、公司特質(zhì)風(fēng)險對截面收益的解釋能力、市場特質(zhì)風(fēng)險和市場風(fēng)險(市場收益波動)對市場收益的預(yù)測能力.得出結(jié)論如下: (1)在研究樣本區(qū)間內(nèi),市場特質(zhì)風(fēng)險序列、市場風(fēng)險序列和市場收益序列均為平穩(wěn)序列,且表現(xiàn)為下降趨勢；這一結(jié)論與美國股市近年來市場特質(zhì)風(fēng)險變動趨勢相反,與日本股市1990年代以來的變動趨勢一致,說明我國股市沒有真正將優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司加以區(qū)分.

13、 (2)公司特質(zhì)風(fēng)險對截面收益具有一定的解釋能力,說明公司特質(zhì)風(fēng)險因子在資產(chǎn)定價中不能被忽略,這一結(jié)論也與前述對多因子定價模型之驗證結(jié)論一致.(3)市場特質(zhì)風(fēng)險單獨對市場收益沒有預(yù)測能力,在市場特質(zhì)風(fēng)險和市場風(fēng)險一起來預(yù)測市場收益的檢驗中,只有市場風(fēng)險表現(xiàn)出對市場收益的預(yù)測能力.這一結(jié)論與對美國股市研究的結(jié)論相反,與前述我國股市市場特質(zhì)風(fēng)險表現(xiàn)日趨減弱的結(jié)論相吻合,說明我國股市上市公司的質(zhì)量有待提高,上市公司沒有實現(xiàn)真正的"優(yōu)

14、勝劣汰". 總的來說,本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個方面: 一、客觀投資風(fēng)險特性研究方面,本文提出了一個偏正態(tài)隨機(jī)波動模型來解釋單期內(nèi)證券收益所具有的"有偏、尖峰、肥尾"特性,并運(yùn)用國內(nèi)股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究. 二、基于代表性投資者風(fēng)險態(tài)度的不同假設(shè)推導(dǎo)出了一系列的資產(chǎn)定價模型,并運(yùn)用國內(nèi)A股市場1996-2003年間的數(shù)據(jù)對上述模型進(jìn)行了實證研究.為了納入公司特征因子,基于雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價模型和三因子