特質(zhì)波動(dòng)率異常因子在A股市場(chǎng)的實(shí)證研究.pdf

1、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系一直是理論界研究的熱點(diǎn)。根據(jù)經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，資本市場(chǎng)是完美有效的，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn))可以通過(guò)構(gòu)造多樣化的投資組合被完全抵消，即公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與股票的預(yù)期收益無(wú)關(guān)。但Merton(1987)認(rèn)為，在實(shí)際的操作過(guò)程中，投資者受交易成本、信息不對(duì)稱、經(jīng)濟(jì)狀況、職業(yè)、受教育程度等各種原因的限制，不可能持有完全分散的市場(chǎng)組合，投資者所承擔(dān)的公司特質(zhì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需要更高的投資收益補(bǔ)償，即公司的特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收

2、益正相關(guān)。但近期國(guó)內(nèi)外的一些學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：股票的特質(zhì)波動(dòng)率(公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo))和預(yù)期收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。
　　―高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)的理念已深深銘刻在大多數(shù)投資者心中，似乎已成為亙古不變的真理。質(zhì)疑這個(gè)人們深信不疑的概念似乎有違常理，但是近來(lái)不少學(xué)者的研究和幾十年的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示：在承受更低風(fēng)險(xiǎn)的情況下是能夠獲得高回報(bào)的。
　　CAPM模型因?yàn)樵趯?shí)證研究中高貝塔股票沒(méi)有帶來(lái)對(duì)等的回報(bào)補(bǔ)償，一直為學(xué)界批判。20

3、06年Andrew Ang, Robert J.Hodrick,Y.Xing and X.Zhang(以下簡(jiǎn)稱AHXZ)首次發(fā)表了實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)的低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的異常特質(zhì)波動(dòng)率因子。AHXZ發(fā)現(xiàn)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與截面預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與現(xiàn)代組合理論（馬克維茨，1952）中指出的特質(zhì)波動(dòng)率與資產(chǎn)定價(jià)無(wú)關(guān)的理論相悖。根據(jù) AHXZ的研究發(fā)現(xiàn)，有效疆界是有可能被打破的。從此，對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率因子研究的序幕被拉開(kāi)。
　　在實(shí)務(wù)界，低波動(dòng)率證券投

4、資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)從過(guò)去幾年開(kāi)始吸引了投資者的注意。2008年全球金融危機(jī)再次提醒人們對(duì)各種金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)保持警惕。盡管到目前為止還沒(méi)有任何一種理論能夠很好的解釋―特質(zhì)波動(dòng)性之謎‖，金融危機(jī)的教訓(xùn)和低波動(dòng)性組合投資策略的流行促使MSCI在2008年8月推出了覆蓋各區(qū)域的全球最小波動(dòng)性指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾在2011年4月也發(fā)布了標(biāo)普500低波動(dòng)率指數(shù)。2011年5月羅素發(fā)行了掛鉤羅素1000低波動(dòng)率指數(shù)和羅素2000低波動(dòng)率指數(shù)的ETF產(chǎn)品。

5、
　　特質(zhì)波動(dòng)率很可能是繼價(jià)值、市值規(guī)模、動(dòng)量等因子之后的另一個(gè)可以獲得資產(chǎn)定價(jià)的重要異?；貓?bào)因子。
　　近幾年，歐美學(xué)界對(duì)最小方差組合、低波動(dòng)率組合、低流動(dòng)性組合進(jìn)行了大量實(shí)證研究，范圍涵蓋了美股市場(chǎng)、歐洲股票市場(chǎng)、日本股票市場(chǎng)等。國(guó)內(nèi)應(yīng)用于A股市場(chǎng)的此領(lǐng)域研究比較有限。本文致力于從以下三方面對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率異常因子在A股市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究。第一，檢驗(yàn)低特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期截面回報(bào)在A股市場(chǎng)的關(guān)系。第二，如果在A股市場(chǎng)特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)

6、期回報(bào)確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，檢驗(yàn)異質(zhì)信念是否能解釋此異?；貓?bào)。第三，建議相關(guān)投資應(yīng)用。
　　AHXZ首先發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)回報(bào)的波動(dòng)率是一個(gè)可定價(jià)的截面風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。隨后，他們用Fama French三因素模型（1993）計(jì)算個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率，并將個(gè)股按照特質(zhì)波動(dòng)率大小排序。他們認(rèn)為用一個(gè)沒(méi)有涵蓋所有影響因子的模型計(jì)算出來(lái)的特質(zhì)波動(dòng)率可能反映漏選因子的影響。三因素模型很可能會(huì)對(duì)按特質(zhì)波動(dòng)率大小分組的組合錯(cuò)誤定價(jià)。AHXZ的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在美股中上

7、一期特質(zhì)波動(dòng)率高的股票在未來(lái)將獲得低的平均回報(bào)，而且這些資產(chǎn)確實(shí)被Fama French三因素模型錯(cuò)誤定價(jià)了。AHXZ的研究結(jié)果令人驚訝的原因有兩方面。首先，高特質(zhì)波動(dòng)率和低特質(zhì)波動(dòng)率股票組合的平均回報(bào)差別較大。在五等分的特質(zhì)波動(dòng)率組合中，特質(zhì)波動(dòng)率最低的組合獲得的月平均回報(bào)比特質(zhì)波動(dòng)率最高的組合獲得的月平均回報(bào)高出1％。其次，AHXZ的研究發(fā)現(xiàn)無(wú)法被總波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)或者其他現(xiàn)有的資產(chǎn)定價(jià)模型所解釋。他們的發(fā)現(xiàn)更讓人們疑惑不解的是在經(jīng)典理論

8、中與定價(jià)無(wú)關(guān)的特質(zhì)波動(dòng)率竟然和預(yù)期回報(bào)有顯著的負(fù)相關(guān)性。這與Merton（1987）發(fā)現(xiàn)的兩者的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論相反。人們開(kāi)始質(zhì)疑是否 AHXZ的發(fā)現(xiàn)只是因?yàn)闃颖玖窟^(guò)小，或者是數(shù)據(jù)挖掘所致。為了獲得更多的實(shí)證支持，AHXZ在2008年對(duì)美國(guó)以外的股票市場(chǎng)中的滯后特質(zhì)波動(dòng)率和未來(lái)平均回報(bào)的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步的實(shí)證研究。他們成功地證明了時(shí)滯的特質(zhì)波動(dòng)率與未來(lái)平均回報(bào)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在其他發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)中依然存在，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家中最大的七個(gè)股

9、票市場(chǎng)：加拿大，法國(guó)，德國(guó)，意大利，日本，美國(guó)和英國(guó)。特質(zhì)波動(dòng)率和平均回報(bào)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中顯示出強(qiáng)烈的顯著性，不僅是出現(xiàn)在以上提到的七大發(fā)達(dá)國(guó)家中，在一個(gè)包含23個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的大樣本中也觀察到了同樣的顯著性。他們還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，國(guó)際股票市場(chǎng)中高特質(zhì)波動(dòng)率組合和低特質(zhì)波動(dòng)率組合的負(fù)回報(bào)差與美國(guó)股票市場(chǎng)中高特質(zhì)波動(dòng)率組合和低特質(zhì)波動(dòng)率組合的負(fù)回報(bào)差緊密聯(lián)動(dòng)。這說(shuō)明在此異?；貓?bào)現(xiàn)象的背后存在著廣泛分布的、不容易被多元化組合分散

10、的異常因子。但是 AHXZ并沒(méi)有將特質(zhì)波動(dòng)率定義為可定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因子，因?yàn)樗麄冞€沒(méi)有找到一個(gè)合適的理論框架來(lái)解釋為何人們對(duì)高特質(zhì)波動(dòng)率股票的需求更大，導(dǎo)致這些股票的預(yù)期收益降低。AHXZ對(duì)其一系列的關(guān)于特質(zhì)波動(dòng)率和截面預(yù)期收益的研究總結(jié)如下：―在23個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)中，高特質(zhì)波動(dòng)率的股票獲得較低的預(yù)期回報(bào)。此現(xiàn)象在美國(guó)的股票市場(chǎng)中最顯著，在G7國(guó)家中顯示了統(tǒng)計(jì)上的和經(jīng)濟(jì)上的顯著性，在所有23個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)中也能被觀察到。在控制了其他

11、因子影響后，換用等權(quán)法或等值法計(jì)算，或者分樣本區(qū)間統(tǒng)計(jì)，特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期回報(bào)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著?！?br>　　盡管很多學(xué)者都認(rèn)為―特質(zhì)波動(dòng)率之謎‖是一個(gè)全球現(xiàn)象，但是到目前為止，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此現(xiàn)象的研究還較為有限。對(duì)股票特質(zhì)波動(dòng)率和截面預(yù)期回報(bào)之間關(guān)系的系統(tǒng)系研究還不成熟，解釋此異象的研究也是鳳毛麟角。黃波（2006）截取了A股市場(chǎng)1996年至2003年的股票數(shù)據(jù)并發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)截面預(yù)期收益有一定的解釋能力，但并沒(méi)有進(jìn)一步度測(cè)兩者

12、之間的相關(guān)性。楊華蔚（2007）使用了上交所和深交所從1994年12月到2005年12月的A股股票數(shù)據(jù)，用流通市值計(jì)算組合權(quán)重，研究了股票特質(zhì)波動(dòng)率和截面預(yù)期回報(bào)的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在控制了諸如市值、價(jià)值、流動(dòng)性、交易成本、偏斜度和一個(gè)月短期動(dòng)量等因子影響后，此負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著。他們提出中國(guó)股票市場(chǎng)限制做空可能是造成―特質(zhì)波動(dòng)率之謎‖的主要原因。陳國(guó)進(jìn)（2007）采用了1997年7月至2007年4月的上交所和

13、深交所A股股票數(shù)據(jù)，用FF3模型的殘?jiān)讲钣?jì)算特質(zhì)波動(dòng)率并證明了特質(zhì)波動(dòng)率和截面預(yù)期回報(bào)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們進(jìn)一步從異質(zhì)信念的角度對(duì)低特質(zhì)波動(dòng)率異象作出解釋。陳國(guó)進(jìn)（2009）用AR（2）模型度量了預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率，并發(fā)現(xiàn)時(shí)滯的預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率與截面預(yù)期回報(bào)依然呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。總之，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期回報(bào)關(guān)系的研究尚處于起步階段，仍存在廣泛且深入的研究空間。
　　本文的取樣范圍和研究方法如下。
　　為了較全面和準(zhǔn)確

14、地反映 A股市場(chǎng)的情況并為回歸計(jì)算提供足夠的樣本點(diǎn)，本文選取了最近10年，即從2002年2月末至2012年1月末為研究的時(shí)間范圍。提取了A股市場(chǎng)個(gè)股10年間的月回報(bào)數(shù)據(jù)，即每支個(gè)股的120個(gè)月回報(bào)數(shù)據(jù)。本文中的所有投資組合都是采用等權(quán)的方法構(gòu)建，除非另有說(shuō)明。本文采用3個(gè)月定存利率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用申萬(wàn)A指回報(bào)代替市場(chǎng)回報(bào)。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊。
　　本文選取了截止到2012年1月31日的2304支申萬(wàn)A股指數(shù)成份股。申萬(wàn)

15、A股指數(shù)是全市場(chǎng)指數(shù)，覆蓋了所有在上海交易所和深圳交易所上市的A股（包含ST，ST*,中小板，創(chuàng)業(yè)板股票，不包括PT，停盤的上市股票）。在上海和深圳交易所上市的新股從上市后的第六個(gè)交易日起加入指數(shù)成份。摘牌的股票自摘牌日起從指數(shù)成份中去除。我們認(rèn)為申萬(wàn) A股指數(shù)最適合本文的研究，因?yàn)楹推渌袌?chǎng)指數(shù)相比，它的覆蓋范圍最全面。
　　在進(jìn)行數(shù)據(jù)計(jì)算和分析前，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了基本的清洗。首先，為了全面地反映過(guò)去10年間的股票的可投資性，

16、我們將過(guò)去10年中摘牌的股票（86支股票）加回到申萬(wàn)A股指數(shù)成份中。最終，在數(shù)據(jù)樣本中共有2390支股票。其次，為了減少停牌股對(duì)計(jì)算造成的影響，對(duì)于停牌時(shí)間為一個(gè)月的股票，我們用其上一個(gè)月和下一個(gè)月回報(bào)的平均值來(lái)模擬停牌當(dāng)月的回報(bào)。如果股票停牌時(shí)間超過(guò)1個(gè)月，為了避免過(guò)多的主觀影響，不再做回報(bào)模擬。
　　個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率無(wú)法由觀察直接得到，需要定義計(jì)算個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率的方法。一般來(lái)說(shuō)，大多數(shù)學(xué)術(shù)研究使用兩種定價(jià)模型。最經(jīng)典的方法是使

17、用CAPM模型的殘?jiān)讲钣?jì)算特質(zhì)波動(dòng)率。如果采用CAPM模型計(jì)算，只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被看做系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其他無(wú)法用模型解釋的風(fēng)險(xiǎn)都被定義為特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。另一種方法是采用Fama French的三因素模型。用三因素模型回歸得到的殘?jiān)讲畋欢x為特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。本文采用CAPM模型計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率。采用個(gè)股的月回報(bào)數(shù)據(jù)，用CAPM模型進(jìn)行時(shí)間序列回歸，計(jì)算個(gè)股在不同區(qū)間內(nèi)的特質(zhì)波動(dòng)率。
　　我們延用了AHXZ在2006年發(fā)表的著名論文―The Cross

18、-Section of Volatility and Expected Returns‖中的交易策略。在基于特質(zhì)波動(dòng)率的交易策略中，我們用如下的策略描述構(gòu)建組合的方法：估算期 L個(gè)月，等待期M個(gè)月，持有期N個(gè)月。之后我們會(huì)用L/M/N直接描述交易策略。本文中我們主要采用了24/0/1的策略，即我們用過(guò)去24個(gè)月的月回報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率并按其大小順序分為10組，等待期為0，持有1個(gè)月，用等權(quán)法計(jì)算組合回報(bào)。組合內(nèi)的成份股每月調(diào)整。

19、
　　為了構(gòu)建持有期大于1個(gè)月的組合，我們采用了Jegadeesh和Titman(1993)的計(jì)算方法。例如，如果要構(gòu)建24/0/6的組合，每個(gè)月我們根據(jù)組合形成月份的過(guò)去24個(gè)月月回報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率，并按其大小順序用等權(quán)法構(gòu)建組合。類似的，我們每個(gè)月根據(jù)組合形成月份前一個(gè)月、前二個(gè)月直至前五個(gè)月的過(guò)去24個(gè)月月回報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率，再根據(jù)其大小用等權(quán)法構(gòu)建組合。最后，我們計(jì)算以上6組組合的平均月回報(bào)模擬持有6個(gè)月的月回報(bào)數(shù)

20、據(jù)。
　　本文采用估算期為24個(gè)月、36個(gè)月和48個(gè)月分別計(jì)算了個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率。三組特質(zhì)波動(dòng)率、個(gè)股月回報(bào)為主要的分析數(shù)據(jù)。為了對(duì)樣本數(shù)據(jù)特性有一個(gè)總體的了解，我們將樣本按照時(shí)間區(qū)間分為兩組。第一組為2002年2月至2007年1月，第二組為2007年2月至2012年1月。對(duì)比兩組時(shí)間段的樣本數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)月回報(bào)的方差從12.21%增加到了21.23%，幾乎翻倍。同時(shí)，月回報(bào)的中值由-0.44%提升到0.59%。以估算期為

21、24個(gè)月計(jì)算得到的特質(zhì)波動(dòng)率為例，特質(zhì)波動(dòng)率的中值由第一個(gè)時(shí)間段的7.41%增加至第二個(gè)時(shí)間段的11.01%。值得注意的是，兩個(gè)時(shí)間段的最大特質(zhì)波動(dòng)率分別為33.46%和431.67%。這表明公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的異常值增大，很可能是由于近五年上市股票數(shù)量大幅增加和創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘導(dǎo)致。
　　隨后本文采用了九種不同的交易策略，對(duì)所有 A股按特質(zhì)波動(dòng)率大小用等權(quán)法十等分，計(jì)算每個(gè)組合的CAPM阿爾法值及其顯著性。此實(shí)證檢驗(yàn)采取的交易策略分別為：2

22、4/0/1,24/0/3,24/0/6,36/0/1,36/0/3,36/0/6,48/0/1,48/0/3,48/0/6。對(duì)于估算期為24個(gè)月的不同策略組合，10-1組合（十等分組合中，特質(zhì)波動(dòng)率最高的組合預(yù)期月回報(bào)減去特質(zhì)波動(dòng)率最低的組合預(yù)期月回報(bào)）得到很低的阿爾法。持有期為1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的組合阿爾法分別為每月-0.64%，-0.66%，-0.64%。并且通過(guò)t檢驗(yàn)，有較高的顯著性。尤其是24/0/3策略的顯著性最強(qiáng)，其t值

23、為-2.10。對(duì)于估算期為36個(gè)月的不同策略組合，10-1組合的阿爾法依然很低。持有期為1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的組合阿爾法分別為每月-0.66%，-0.67%，-0.53%，但其t檢驗(yàn)的顯著性水平低于0.1。對(duì)于估算期為48個(gè)月的不同策略組合，10-1組合的阿爾法比估算期為24個(gè)月和36個(gè)月的阿爾法略高。持有期為1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的組合阿爾法分別為每月-0.50%，-0.52%，-0.30%，但其t檢驗(yàn)的顯著性水平比36個(gè)月估算期的

24、阿爾法顯著性水平更低。
　　我們可以觀察到，隨著估算期的延長(zhǎng)，CAPM阿爾法的t檢驗(yàn)顯著性水平不斷降低。一個(gè)重要的原因是在計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率時(shí)，隨著估算期的延長(zhǎng)，可用數(shù)據(jù)被丟棄的可能性更高。顯而易見(jiàn)，不是每支上市公司的股票都存在長(zhǎng)達(dá)3年或4年的交易歷史。因此，在用36個(gè)月和48個(gè)月估算期計(jì)算時(shí)，連續(xù)月回報(bào)數(shù)據(jù)若少于36或48的股票會(huì)被丟棄。24個(gè)月估算期也有同樣的問(wèn)題，但對(duì)回歸的影響要明顯小于36個(gè)月和48個(gè)月估算期。為了避免上述問(wèn)題

25、帶來(lái)的影響，建議在軟件和數(shù)據(jù)資源允許的情況下，增加數(shù)據(jù)的計(jì)算頻率以獲得更精確的結(jié)果。
　　但是，這并不影響本文得出以下的實(shí)證研究結(jié)論：從2002年2月到2010年1月，在A股市場(chǎng)中，股票特質(zhì)波動(dòng)率和截面預(yù)期回報(bào)之間確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)我們采用CAPM模型，用過(guò)去24個(gè)月的估算期計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率后發(fā)現(xiàn)，不管持有期是1個(gè)月，3個(gè)月還是6個(gè)月，t檢驗(yàn)的數(shù)值足夠顯著。證明由高特質(zhì)波動(dòng)率組合和低特質(zhì)波動(dòng)率組合預(yù)期月均回報(bào)之差得到的負(fù)的CAP

26、M阿爾法不能被CAPM模型解釋。這進(jìn)一步說(shuō)明了在A股市場(chǎng)中的確存在特質(zhì)波動(dòng)率異象。
　　―特質(zhì)波動(dòng)率之謎‖，歸根結(jié)底是一種金融異象。在過(guò)去的十年中，學(xué)界對(duì)股票異?；貓?bào)和異質(zhì)信念之間的關(guān)系開(kāi)展了不少理論和實(shí)證研究。在本文前半部分對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率異象進(jìn)行了實(shí)證研究后，緊接著介紹了異質(zhì)信念的概念是如何建立的，學(xué)界如何通過(guò)異質(zhì)信念來(lái)解釋特質(zhì)波動(dòng)率異象和其他金融異象，并嘗試通過(guò)子樣本分組的方法檢驗(yàn)異質(zhì)信念對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率異象的解釋在中國(guó)A股市場(chǎng)是否

27、有效。
　　經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型的一個(gè)基本假設(shè)是，所有投資者對(duì)相同資產(chǎn)未來(lái)收益的分布概率有相同的預(yù)期。此假設(shè)又被稱之為同質(zhì)期望，或同質(zhì)信念。為了對(duì)近年來(lái)不斷發(fā)現(xiàn)的金融異象做出合理的解釋，很多學(xué)者嘗試放松經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)模型中對(duì)同質(zhì)信念的前提假設(shè)。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，同質(zhì)信念的假設(shè)幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。―Miller(1997)最早在其文章中將異質(zhì)信念引入理論研究，基于投資者之問(wèn)存在異質(zhì)信念和嚴(yán)格的賣空限制這兩個(gè)前提下，他認(rèn)為當(dāng)投資者對(duì)

28、某支股票存在意見(jiàn)分歧時(shí)，投資者對(duì)股票的預(yù)期會(huì)影響當(dāng)前股票的價(jià)格。樂(lè)觀的投資者會(huì)認(rèn)為該股票的價(jià)格被低估，他們會(huì)大量購(gòu)買并持有股票，待價(jià)格上漲到合理范圍內(nèi)再賣掉進(jìn)而獲利；悲觀投資者會(huì)認(rèn)為該股票被高估，而在賣空限制下，他們的意愿得不到表達(dá)，所以在整個(gè)股票市場(chǎng)只有樂(lè)觀投資者的態(tài)度被表達(dá)出來(lái)，導(dǎo)致股票的價(jià)格被高估。隨著時(shí)間的推移，投資者的意見(jiàn)趨于一致，股票的價(jià)格最終會(huì)回到合理的范圍內(nèi)。所以當(dāng)投資者存在重大的分歧時(shí)，該股票的價(jià)格就會(huì)被高估，而其未來(lái)

29、的收益就會(huì)低于預(yù)期值。"
　　在對(duì)異質(zhì)信念如何影響資產(chǎn)價(jià)格做實(shí)證研究時(shí)，很多學(xué)者認(rèn)為除了交易量和換手率外，特質(zhì)波動(dòng)率也是度量異質(zhì)信念程度的一個(gè)很好的指標(biāo)。Boehme(2005)指出個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率越高，投資者對(duì)股票預(yù)期收益的分歧越大。因此，高特質(zhì)波動(dòng)率的股票會(huì)被高估，導(dǎo)致未來(lái)回報(bào)異常偏低。當(dāng)股票市場(chǎng)沒(méi)有做空限制時(shí)，股票的特質(zhì)波動(dòng)率應(yīng)該和其截面預(yù)期收益正相關(guān)。這個(gè)結(jié)論和Merton（1987）的理論一致。但是，當(dāng)市場(chǎng)中存在做空限制

30、時(shí)，特質(zhì)波動(dòng)率與截面預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。即做空限制阻礙了對(duì)股票未來(lái)收益持悲觀預(yù)期的投資者在資本市場(chǎng)中表達(dá)他們的觀點(diǎn)。樂(lè)觀的投資者使得這類股票被高估，導(dǎo)致較低的預(yù)期回報(bào)。
　　在2010年之前，中國(guó)A股市場(chǎng)存在嚴(yán)格的做空限制。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)四年的籌備，融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月31日在A股正式啟動(dòng)。隨后，2010年4月16日，標(biāo)的為滬深300指數(shù)的股指期貨業(yè)務(wù)開(kāi)閘。為了驗(yàn)證做空限制的放松是否會(huì)影響A股市場(chǎng)中的特質(zhì)波動(dòng)率異象的顯著程度，

31、本文選取了兩個(gè)研究時(shí)間范圍：融資融券開(kāi)啟前22個(gè)月和融資融券開(kāi)啟后22個(gè)月?；镜难芯克悸肥怯昧魍ㄊ兄祦?lái)替代做空活動(dòng)的程度。假設(shè)大盤股更容易被做空，而小盤股很難被做空。為了簡(jiǎn)化對(duì)市值因子的控制過(guò)程，本文采用了中證100指數(shù)和中證500指數(shù)的成份股組合來(lái)分別替代大市值組合和小市值組合。因?yàn)閮山M研究樣本時(shí)間較短，為了獲取足夠的數(shù)據(jù)點(diǎn)進(jìn)行時(shí)間序列回歸，本文采用股票的周回報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率并每周調(diào)整組合成份。采取的交易策略為6/0/1（

32、6個(gè)月的估算期，0月的等待期和一個(gè)月的持有期）。本文將兩組大小市值組合按照個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率大小各分成五組。
　　在檢驗(yàn)做空限制程度對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率異象是否有影響時(shí)，股票的周回報(bào)、特質(zhì)波動(dòng)率和自由流通市值為主要分析數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)，兩組時(shí)間區(qū)間內(nèi)，中證500成份股的周回報(bào)方差都高于中證100成份股。平均周回報(bào)從融資融券前的正回報(bào)轉(zhuǎn)為融資融券后的負(fù)回報(bào)。中證100成份股平均周回報(bào)由0.09%變?yōu)?0.25%；中證500成份股平均周回報(bào)由0.

33、53%變?yōu)?0.24%。數(shù)據(jù)顯示小市值的股票比大市值的股票表現(xiàn)更好，和市場(chǎng)的實(shí)際情況一致。兩組指數(shù)成份股的特質(zhì)波動(dòng)率都在融資融券后降低了約20%，從一定程度上也說(shuō)明了融資融券和股指期貨的開(kāi)啟縮小了投資者對(duì)整體股票市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)的期望差異。在融資融券前的一組時(shí)間區(qū)間內(nèi)，中證100的自由流通市值為20億至2149億之間，中證500的自由流通市值為1.4億至84億之間。在融資融券后的一組時(shí)間區(qū)間內(nèi)，中證100的自由流通市值為58億至1892億之

34、間，中證500的自由流通市值為4.0億至125億之間。值得注意的是中證100成份股的平均自由流通市值增長(zhǎng)了40.6%，中證500成份股的平均自由流通市值增長(zhǎng)了65.9%。從新增自由流通市值來(lái)源的數(shù)據(jù)可以看出，主因是首發(fā)原始股東大規(guī)模解禁。
　　隨后本文在兩組時(shí)間區(qū)間內(nèi)，分別對(duì)大小市值兩組股票按特質(zhì)波動(dòng)率大小用等權(quán)法五等分，計(jì)算每個(gè)組合的CAPM阿爾法值及其顯著性。在融資融券開(kāi)啟前的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，中證100成份股和中證500成份股的5

35、-1組合（五等分組合中，特質(zhì)波動(dòng)率最高的組合預(yù)期周回報(bào)減去特質(zhì)波動(dòng)率最低的組合預(yù)期周回報(bào)）的CAPM阿爾法值分別為每月-0.44%和-1.56%。中證500成份股5-1組合的CAPM阿爾法值的t值達(dá)到了-3.16，尤為顯著。中證100成份股5-1組合的CAPM阿爾法值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值并不顯著。這說(shuō)明了低特質(zhì)波動(dòng)率異象在融資融券前在小市值股票中更為顯著。在融資融券開(kāi)啟后的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，中證100成份股和中證500成份股5-1組合的CAPM阿爾法