反向收購(gòu)中控制權(quán)交易定價(jià)研究——基于2007~2010年反向收購(gòu)交易數(shù)據(jù)分析.pdf

1、資本和資產(chǎn)的配置效率是金融學(xué)研究的核心問(wèn)題之一。收購(gòu)兼并是我國(guó)資本市場(chǎng)吐故納新的過(guò)程，也是資本市場(chǎng)資產(chǎn)配置效率的集中體現(xiàn)。上市公司控制權(quán)市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，是并購(gòu)重組研究中的一個(gè)重要領(lǐng)域，上市公司控制權(quán)問(wèn)題也是現(xiàn)代公司治理的核心問(wèn)題。2005年以來(lái)，控制權(quán)市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入快速和規(guī)范發(fā)展的新階段，全流通時(shí)代的公司控制權(quán)特別具有價(jià)值，研究反向收購(gòu)中的控制權(quán)問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。
　　 本文將控制權(quán)中的有關(guān)反向收購(gòu)的

2、控制權(quán)交易作為切入點(diǎn)，以2007-2010年的反向收購(gòu)交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，參考了大量來(lái)自投行實(shí)務(wù)中的工作成果，緊緊把握“理論源于實(shí)踐、指導(dǎo)實(shí)踐并受實(shí)踐檢驗(yàn)”的主旨和方針逐步展開(kāi)研究。首先，分析了控制權(quán)市場(chǎng)的基本概念、交易標(biāo)的、參與主體，形成與發(fā)展情況；其次，分析反向收購(gòu)其操縱程序、類型以及控制權(quán)交易的形式；再次，針對(duì)控制權(quán)交易建立定價(jià)模型，并進(jìn)行實(shí)證分析；最后，根據(jù)分析結(jié)果得出結(jié)論。
　　 本文研究的主要結(jié)論有：
　　 (1

3、)本文認(rèn)為推動(dòng)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的因素有：制度因素、利益驅(qū)動(dòng)因素、企業(yè)生命周期因素、行政主導(dǎo)力量等。2007-2010年的交易數(shù)量有所遞減，但單筆交易平均交易額呈逐年上升趨勢(shì)；控制權(quán)市場(chǎng)行政色彩濃，上市公司控制權(quán)市場(chǎng)化程度不高；控制權(quán)收購(gòu)主體中，國(guó)有企業(yè)占主導(dǎo)地位，民營(yíng)企業(yè)參與控制權(quán)市場(chǎng)的比例仍然不高。
　　 (2)控制權(quán)交易的方式較多，反向收購(gòu)中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式主要有四種：協(xié)議收購(gòu)、無(wú)償劃轉(zhuǎn)、定向增發(fā)、吸收合并。采用單一收購(gòu)方式取

4、得上市公司控制權(quán)的占42.62％；采用復(fù)雜方式的占57.38％。收購(gòu)方式中涉及協(xié)議收購(gòu)占比52.46％。涉及定向增發(fā)的交易，占比63.93％。2007-2010年交易中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格基本都高于每股凈資產(chǎn)，平均為3.25倍；協(xié)議價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于協(xié)議簽署時(shí)市場(chǎng)價(jià)格，平均為市場(chǎng)價(jià)的35.83％，折價(jià)64.17％；轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于市場(chǎng)定價(jià)，損害了中小股民的利益。
　　 (3)本文通過(guò)理論模型證明了，增發(fā)股價(jià)越低，增發(fā)的股數(shù)越多，對(duì)收購(gòu)方越有利

5、。在增發(fā)股票的定價(jià)中，除破產(chǎn)重組為外，基本都是以定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)作為交易作價(jià)；僅有18.42％的交易存在溢價(jià)。約占81.82％的控制權(quán)交易伴隨著的資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造，兼顧到了其他股東的利益；以政府為主導(dǎo)的控制權(quán)交易，反而損害了市場(chǎng)的公平和效率。
　　 (4)控制轉(zhuǎn)移的定價(jià)能力系數(shù)μ平均為0.83。在控制權(quán)變更過(guò)程中，交易雙方地位不平等導(dǎo)致交易作價(jià)不盡合理，并購(gòu)定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化程度不高，收購(gòu)方具有較強(qiáng)的議價(jià)能

6、力。從中小股東角度來(lái)看，以市場(chǎng)價(jià)為基準(zhǔn)的定價(jià)優(yōu)于協(xié)商定價(jià)。
　　 最后本文建議，建立一個(gè)全國(guó)性的控制權(quán)交易撮合平臺(tái)，解決反向收購(gòu)匹配難題；加大對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)上市的支持力度，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)法人積極進(jìn)入控制權(quán)交易市場(chǎng)，優(yōu)化控制權(quán)市場(chǎng)參與主體結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)收購(gòu)方式；相關(guān)部門(mén)應(yīng)降低參與度；加強(qiáng)稅收對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的引導(dǎo)，防止利益輸送。打擊內(nèi)幕交易，能有效提高控制權(quán)交易給中小股東帶來(lái)的價(jià)值。
　　 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)是：填補(bǔ)了針對(duì)控制