a股投資者結(jié)構(gòu)系列研究之一增量趨勢(shì)下陸股通配置變動(dòng)的round_three

1、投資者結(jié)構(gòu)是A股生態(tài)的重要基石，甚至可以說(shuō)是影響A股最本源的動(dòng)力之一，從1990年至今A股也有了近30年的歷史，其中很長(zhǎng)的時(shí)期投資者結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，而基于投資者結(jié)構(gòu)之上的市場(chǎng)偏好則因此始終呈現(xiàn)出輪回交替的特征。但17年開(kāi)始情況有所改變，外資的進(jìn)入日趨常態(tài)化，而且陸股通逐日公布的持倉(cāng)數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)形成了一定程度的信息層面沖擊，在這樣的背景下，17年A股走出了“二八”甚至“一九”的行情，與此同時(shí)，價(jià)值投資的理念也進(jìn)一步深入人心。同時(shí)當(dāng)前的

2、新?tīng)顩r是指數(shù)型基金規(guī)模的快速擴(kuò)張、銀行理財(cái)子公司新規(guī)等都有可能對(duì)投資者結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大的影響，從而對(duì)A股整體的風(fēng)格偏好產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。市場(chǎng)是由參與者構(gòu)成的，而參與者結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也是研究者不得不深入分析的一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)然必須承認(rèn)在過(guò)去的二十多年中，很多時(shí)候投資者結(jié)構(gòu)保持了一個(gè)相對(duì)的穩(wěn)定，這使得投資者結(jié)構(gòu)的研究顯得不是很重要，但隨著A股整體邁向國(guó)際化的步伐不斷加快，而國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的根本差異之一就是投資者結(jié)構(gòu)差異，因此，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，必須清醒的認(rèn)識(shí)到A股

3、的參與者結(jié)構(gòu)變動(dòng)問(wèn)題，并在此基礎(chǔ)之上形成對(duì)未來(lái)風(fēng)格偏好的認(rèn)識(shí)?！秾O子兵法》有言曰：“夫地形者，兵之助也。料敵制勝，計(jì)險(xiǎn)厄遠(yuǎn)近，上將之道也?！蹦撤N意義上來(lái)講，A股生態(tài)是投資者必須接受的“地形”，也可謂環(huán)境，而環(huán)境的變化至關(guān)重要。作為投資者結(jié)構(gòu)系列研究的開(kāi)篇，選擇以陸股通為切入口，一方面是因?yàn)殛懝赏w量已經(jīng)達(dá)到一定規(guī)模，9月末陸股通的持股市值7200億左右，而同期權(quán)益型基金的股票投資額為1.6萬(wàn)億左右；另一方面，作為MCSI的通道，陸股通持

4、續(xù)凈買(mǎi)入的趨勢(shì)將進(jìn)一步擴(kuò)大其在A股中的比重。站在18年末的時(shí)點(diǎn)上回首陸股通，已經(jīng)有了很多新的特征，而這些特征有著趨勢(shì)性，對(duì)未來(lái)的演進(jìn)有著重要意義。陸股通的三大新特征從18年陸股通的持倉(cāng)、持倉(cāng)變動(dòng)、收益率等情況來(lái)看，陸股通當(dāng)前呈現(xiàn)出三點(diǎn)新特征：?收益率下滑?滬深配置比例穩(wěn)定?集中度下降收益率下滑的一大原因是持續(xù)凈買(mǎi)入陸股通由滬股通與深股通兩部分構(gòu)成，其中滬股通開(kāi)通于2014年11月，深股通開(kāi)通于2016年12月，同時(shí)，2017年3月開(kāi)始公

5、布每日詳細(xì)持倉(cāng)，此前只公布每日買(mǎi)入、賣(mài)出及十大活躍股情況。在17年3月之后，港交所每日收盤(pán)后公布北上資金持股情況，在17年，隨著陸股通整體浮盈比例的一路上行，特別是17年末達(dá)到60%以上，吸引了投資者廣泛的關(guān)注。在《“SmartMoney”？——還原陸股通的真實(shí)面貌》中，拆分了陸股通的收益來(lái)源，認(rèn)為陸股通的收益其實(shí)絕大部分來(lái)自于其17年3月之前的底倉(cāng)，每日公布持倉(cāng)的變動(dòng)其實(shí)表現(xiàn)平平。特別是在18年A股市場(chǎng)下行趨勢(shì)為主的背景下，陸股通整體

6、維持持續(xù)凈買(mǎi)入的態(tài)勢(shì)，會(huì)從既有持倉(cāng)收益下滑以及新增持倉(cāng)稀釋收益兩個(gè)方面構(gòu)成盈利能力上的壓力，從表現(xiàn)上來(lái)看，陸股通整體持倉(cāng)的浮盈比例從18年初的60%水平下滑為當(dāng)前的10%水平，回撤力度在30%左右，超過(guò)上證綜指20%左右的跌幅。因?yàn)殛懝赏ǖ恼w收益高于0，那么，陸股通浮盈回撤高于市場(chǎng)的一個(gè)重要的原因就是陸股通新增持倉(cāng)稀釋了整體的盈利水平，并不意味著陸股通表現(xiàn)不及市場(chǎng)。圖2：陸股通不同階段主要凈流入情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖3：滬股通與深

7、股通累計(jì)凈買(mǎi)入額占比及滬市市值占比（%）圖4：滬股通與深股通滾動(dòng)累計(jì)三個(gè)月凈買(mǎi)入額占比及滬市市值占比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，集中度下滑的兩個(gè)維度：持倉(cāng)市值與累計(jì)凈買(mǎi)入趨勢(shì)下行股通持股數(shù)目上具有明顯的跳躍特征，其主要原因是北上資金標(biāo)的調(diào)整規(guī)則導(dǎo)致的，如果個(gè)股被剔出陸股通標(biāo)的范圍，外資投資者可以賣(mài)出該股，但不能買(mǎi)入，實(shí)際上大多不會(huì)在調(diào)整標(biāo)的之后短時(shí)間內(nèi)將個(gè)股賣(mài)光，這導(dǎo)致了從持股標(biāo)的數(shù)量一定程度上具有了“棘輪效應(yīng)”，整體

8、上表現(xiàn)為只增不減。從CR系列的持倉(cāng)市值的情況來(lái)看，整體可以分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段是17年3月到17年6月，CR30從57%上升到近70%，其中海康威視、美的集團(tuán)、方正證券、中國(guó)平安、格力電器的市值占比提升幅度均在0.5%以上，從這幾個(gè)個(gè)股逐日的市值占比情況來(lái)看，表現(xiàn)為較為穩(wěn)定向上。第二個(gè)階段是17年7月到18年3月，CR30基本維持65%到70%之間的比例，這個(gè)時(shí)間段A股市場(chǎng)的特征之一就是“白馬股”的閃耀，但作為已經(jīng)重倉(cāng)了“白馬股”的