中國(guó)外匯市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究-人民幣即期與遠(yuǎn)期市場(chǎng)的效率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).pdf

1、2005年7月21日，中國(guó)對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行了進(jìn)一步的改革，并且隨即推出了一系列完善外匯市場(chǎng)的政策措施。只有在證明了外匯市場(chǎng)的有效性以后，才能運(yùn)用以有效市場(chǎng)假說(shuō)EMH（Efficient Market Hypothesis）為基礎(chǔ)的現(xiàn)代主流的“證券市場(chǎng)理論”來(lái)分析外匯市場(chǎng)。但是建立在有效市場(chǎng)假說(shuō)基礎(chǔ)上的分析方法對(duì)匯率預(yù)測(cè)及金融投資決策都具有不同程度的重要意義。同時(shí)，外匯市場(chǎng)本身的效率問(wèn)題還會(huì)影響到一國(guó)外匯制度的選擇和相關(guān)政策的制定。所

2、以，對(duì)外匯市場(chǎng)有效性的研究不僅是一個(gè)理論問(wèn)題，更是一個(gè)影響政府經(jīng)濟(jì)、金融決策的重要現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
　　 本文首先回顧了中國(guó)匯率制度的演變和中國(guó)外匯市場(chǎng)改革的歷程，接著從即期市場(chǎng)、境內(nèi)衍生品市場(chǎng)-遠(yuǎn)期市場(chǎng)和掉期市場(chǎng)、境外衍生品市場(chǎng)-NDF市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)在中國(guó)匯改后的市場(chǎng)環(huán)境的變化，來(lái)考察匯改的積極效應(yīng)。
　　 匯改后眾多學(xué)者們開(kāi)始研究對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的有效性。因此筆者在本文先介紹中國(guó)匯率制度和外匯市場(chǎng)的歷史演變與中國(guó)外

3、匯市場(chǎng)的現(xiàn)狀。
　　 本文在眾多學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的檢驗(yàn)方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。首先筆者實(shí)行中國(guó)現(xiàn)行匯率制度研究因?yàn)橐粐?guó)的匯率制度與該國(guó)的外匯市場(chǎng)密切相關(guān)。為了分析中國(guó)現(xiàn)行匯率制度的運(yùn)用狀況，論文用兩種方法來(lái)進(jìn)行比較分析。一種方法是從貿(mào)易比重角度檢驗(yàn)來(lái)估計(jì)匯改之后中國(guó)貨幣當(dāng)局所表明的一籃子貨幣的權(quán)重，就是在中國(guó)主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易比重來(lái)估計(jì)貨幣權(quán)重。
　　 另外一種方法是利用現(xiàn)行中國(guó)人民幣匯率的變化來(lái)檢驗(yàn)估計(jì)貨幣

4、籃子的權(quán)重。
　　 這兩個(gè)檢驗(yàn)的結(jié)果說(shuō)明中國(guó)實(shí)際參考的一籃子貨幣的權(quán)重與當(dāng)初中國(guó)貨幣當(dāng)局表明的目標(biāo)不一樣。這就是意味著中國(guó)人民幣匯率被政府干預(yù)的，筆者可以得出結(jié)論2008年起中國(guó)匯率制度容易懷疑對(duì)美元固定匯率制度。
　　 雖然匯改后眾多研究者對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)很關(guān)心，但是對(duì)中國(guó)即期市場(chǎng)的有效性的研究很少，因?yàn)橐话銓?duì)外匯市場(chǎng)有效性研究集中在遠(yuǎn)期市場(chǎng)而且發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯市場(chǎng)。因此本文針對(duì)中國(guó)即期市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)研究。有些學(xué)者從

5、發(fā)展中國(guó)家來(lái)進(jìn)行研究即期市場(chǎng)的有效性。因此，筆者采用了兩種方法來(lái)檢驗(yàn)。一種是在弱式有效下進(jìn)行即期市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)，就是應(yīng)用有效市場(chǎng)理論對(duì)匯改后中國(guó)外匯市場(chǎng)進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，得出了市場(chǎng)運(yùn)行效率滿(mǎn)足弱式有效性市場(chǎng)要求的結(jié)論。另外一種是半強(qiáng)式有效下檢驗(yàn)結(jié)果是沒(méi)有效率。為了檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效性，筆者使用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系分析和方差分解分析，說(shuō)明中國(guó)即期市場(chǎng)還沒(méi)達(dá)到半強(qiáng)式有效。發(fā)展中國(guó)家的即期市場(chǎng)有效性分析的結(jié)果跟中國(guó)即期市場(chǎng)的結(jié)果完全一

6、樣。
　　 對(duì)中國(guó)遠(yuǎn)期市場(chǎng)有關(guān)的研究比較多，但是關(guān)于中國(guó)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的有效性的實(shí)證分析較少因?yàn)椴蝗菀渍业竭h(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)。但是，本文采用離岸人民幣無(wú)本金非交割遠(yuǎn)期（NDF）數(shù)據(jù)也可以對(duì)中國(guó)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的有效性實(shí)證分析。主要運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和分析技術(shù)對(duì)中國(guó)人民幣/美元即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)研究。具體采用的方法有預(yù)測(cè)誤差模型檢驗(yàn)、回歸模型檢驗(yàn)、在非平穩(wěn)時(shí)間序列中使用比較廣泛的協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)和誤差修正模型。

7、r>　　 研究結(jié)果表明，境內(nèi)外人民幣匯率市場(chǎng)之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，即人民幣/美元遠(yuǎn)期匯率與即期匯率存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。誤差修正模型說(shuō)明遠(yuǎn)期匯率與即期匯率短期內(nèi)出現(xiàn)偏離時(shí)，不同遠(yuǎn)期匯率模型對(duì)誤差的調(diào)整情況不盡相同。期限越短的遠(yuǎn)期匯率模型，調(diào)整速度越快。本文還從Granger因果檢驗(yàn)知道，所有期限的遠(yuǎn)期匯率模型中，即期匯率均為遠(yuǎn)期匯率的原因?？梢钥闯?，中國(guó)遠(yuǎn)期匯率對(duì)即期匯率的預(yù)期作用很弱，外匯市場(chǎng)市場(chǎng)化程度不高。這些研究對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)等

8、有著重要的意義。
　　 本檢驗(yàn)的結(jié)果表明中國(guó)遠(yuǎn)期市場(chǎng)還沒(méi)達(dá)到有效，所以本文為證明中國(guó)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的非有效的原因，進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在與否的分析。為了分析中國(guó)遠(yuǎn)期市場(chǎng)里存在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在研究時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)時(shí)經(jīng)常用的GARCH-M模型和Fama模型。
　　 Fama模型和GARCH-M模型來(lái)考察中國(guó)外匯市場(chǎng)中即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的有偏的原因是否與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在有關(guān)。通過(guò)Fama模型和GARCH-M模型證明了中國(guó)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的非有效的原因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢

9、價(jià)的存在，而且遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是時(shí)間可變的。
　　 最后，在計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型下對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果為無(wú)效不意味著中國(guó)匯率制度上、中國(guó)政府的外匯市場(chǎng)政策上的無(wú)效，因?yàn)檫@些計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型就是在發(fā)達(dá)國(guó)家即資本市場(chǎng)的市場(chǎng)有效性的概念下建構(gòu)的。但是現(xiàn)行中國(guó)的匯率制度、經(jīng)濟(jì)情況、外匯市場(chǎng)政策也影響到中國(guó)外匯市場(chǎng)的有效性，而且考慮中國(guó)現(xiàn)行匯率制度與中國(guó)外匯市場(chǎng)現(xiàn)狀的話，對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的非有效的結(jié)論是可以理解的。中國(guó)外匯市場(chǎng)還沒(méi)完善，資

10、本項(xiàng)目還沒(méi)開(kāi)放，而且中國(guó)外匯市場(chǎng)還被政府管理，也就是說(shuō)中國(guó)外匯市場(chǎng)與匯率制度還正在發(fā)展中。在資本市場(chǎng)上的有效性的概念基礎(chǔ)下，為了提高中國(guó)外匯市場(chǎng)的有效性，就必須對(duì)市場(chǎng)機(jī)制和運(yùn)行體制進(jìn)行改革，建立及時(shí)、全面反映真實(shí)供需的人民幣匯率形成機(jī)制的同時(shí)，還應(yīng)重視中央銀行在外匯市場(chǎng)有效性建設(shè)中的作用，強(qiáng)化信息披露、市場(chǎng)微觀主體的內(nèi)部控制和有關(guān)部門(mén)的外匯立法和外部監(jiān)管，提高市場(chǎng)透明度。
　　 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于考慮了先進(jìn)模型的運(yùn)用，并適當(dāng)

11、的引入了協(xié)整檢驗(yàn)和Granger 因果檢驗(yàn)等宏觀計(jì)量方法來(lái)分析外匯市場(chǎng)的有效性問(wèn)題。而且作者考慮過(guò)從中國(guó)匯率制度到外匯市場(chǎng)的有效性，研究關(guān)于即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)的有效性不多的情況下，從實(shí)證研究來(lái)分析中國(guó)匯率制度與外匯市場(chǎng)。但外匯市場(chǎng)效率理論與實(shí)證研究遺憾的是由于中國(guó)外匯市場(chǎng)不完全開(kāi)放，沒(méi)能運(yùn)用中國(guó)的匯率數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行外匯市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究。另外，對(duì)外匯市場(chǎng)效率理論的研究和計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法的應(yīng)用是相互促進(jìn)和不斷發(fā)展的，因此本人提出了進(jìn)一步開(kāi)發(fā)更為復(fù)雜