中國外匯市場有效性的實(shí)證研究-人民幣即期與遠(yuǎn)期市場的效率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).pdf

1、2005年7月21日，中國對人民幣匯率制度進(jìn)行了進(jìn)一步的改革，并且隨即推出了一系列完善外匯市場的政策措施。只有在證明了外匯市場的有效性以后，才能運(yùn)用以有效市場假說EMH（Efficient Market Hypothesis）為基礎(chǔ)的現(xiàn)代主流的“證券市場理論”來分析外匯市場。但是建立在有效市場假說基礎(chǔ)上的分析方法對匯率預(yù)測及金融投資決策都具有不同程度的重要意義。同時(shí)，外匯市場本身的效率問題還會(huì)影響到一國外匯制度的選擇和相關(guān)政策的制定。所

2、以，對外匯市場有效性的研究不僅是一個(gè)理論問題，更是一個(gè)影響政府經(jīng)濟(jì)、金融決策的重要現(xiàn)實(shí)問題。
　　 本文首先回顧了中國匯率制度的演變和中國外匯市場改革的歷程，接著從即期市場、境內(nèi)衍生品市場-遠(yuǎn)期市場和掉期市場、境外衍生品市場-NDF市場、期貨市場和期權(quán)市場在中國匯改后的市場環(huán)境的變化，來考察匯改的積極效應(yīng)。
　　 匯改后眾多學(xué)者們開始研究對中國外匯市場的有效性。因此筆者在本文先介紹中國匯率制度和外匯市場的歷史演變與中國外

3、匯市場的現(xiàn)狀。
　　 本文在眾多學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的檢驗(yàn)方法來進(jìn)行實(shí)證分析。首先筆者實(shí)行中國現(xiàn)行匯率制度研究因?yàn)橐粐膮R率制度與該國的外匯市場密切相關(guān)。為了分析中國現(xiàn)行匯率制度的運(yùn)用狀況，論文用兩種方法來進(jìn)行比較分析。一種方法是從貿(mào)易比重角度檢驗(yàn)來估計(jì)匯改之后中國貨幣當(dāng)局所表明的一籃子貨幣的權(quán)重，就是在中國主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易比重來估計(jì)貨幣權(quán)重。
　　 另外一種方法是利用現(xiàn)行中國人民幣匯率的變化來檢驗(yàn)估計(jì)貨幣

4、籃子的權(quán)重。
　　 這兩個(gè)檢驗(yàn)的結(jié)果說明中國實(shí)際參考的一籃子貨幣的權(quán)重與當(dāng)初中國貨幣當(dāng)局表明的目標(biāo)不一樣。這就是意味著中國人民幣匯率被政府干預(yù)的，筆者可以得出結(jié)論2008年起中國匯率制度容易懷疑對美元固定匯率制度。
　　 雖然匯改后眾多研究者對中國外匯市場很關(guān)心，但是對中國即期市場的有效性的研究很少，因?yàn)橐话銓ν鈪R市場有效性研究集中在遠(yuǎn)期市場而且發(fā)達(dá)國家的外匯市場。因此本文針對中國即期市場的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)研究。有些學(xué)者從

5、發(fā)展中國家來進(jìn)行研究即期市場的有效性。因此，筆者采用了兩種方法來檢驗(yàn)。一種是在弱式有效下進(jìn)行即期市場的有效性檢驗(yàn)，就是應(yīng)用有效市場理論對匯改后中國外匯市場進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，得出了市場運(yùn)行效率滿足弱式有效性市場要求的結(jié)論。另外一種是半強(qiáng)式有效下檢驗(yàn)結(jié)果是沒有效率。為了檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效性，筆者使用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系分析和方差分解分析，說明中國即期市場還沒達(dá)到半強(qiáng)式有效。發(fā)展中國家的即期市場有效性分析的結(jié)果跟中國即期市場的結(jié)果完全一

6、樣。
　　 對中國遠(yuǎn)期市場有關(guān)的研究比較多，但是關(guān)于中國遠(yuǎn)期市場的有效性的實(shí)證分析較少因?yàn)椴蝗菀渍业竭h(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)。但是，本文采用離岸人民幣無本金非交割遠(yuǎn)期（NDF）數(shù)據(jù)也可以對中國遠(yuǎn)期市場的有效性實(shí)證分析。主要運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和分析技術(shù)對中國人民幣/美元即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系問題進(jìn)行了相關(guān)研究。具體采用的方法有預(yù)測誤差模型檢驗(yàn)、回歸模型檢驗(yàn)、在非平穩(wěn)時(shí)間序列中使用比較廣泛的協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)和誤差修正模型。

7、r>　　 研究結(jié)果表明，境內(nèi)外人民幣匯率市場之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，即人民幣/美元遠(yuǎn)期匯率與即期匯率存在長期均衡關(guān)系。誤差修正模型說明遠(yuǎn)期匯率與即期匯率短期內(nèi)出現(xiàn)偏離時(shí)，不同遠(yuǎn)期匯率模型對誤差的調(diào)整情況不盡相同。期限越短的遠(yuǎn)期匯率模型，調(diào)整速度越快。本文還從Granger因果檢驗(yàn)知道，所有期限的遠(yuǎn)期匯率模型中，即期匯率均為遠(yuǎn)期匯率的原因?？梢钥闯?，中國遠(yuǎn)期匯率對即期匯率的預(yù)期作用很弱，外匯市場市場化程度不高。這些研究對于防范金融風(fēng)險(xiǎn)等

8、有著重要的意義。
　　 本檢驗(yàn)的結(jié)果表明中國遠(yuǎn)期市場還沒達(dá)到有效，所以本文為證明中國遠(yuǎn)期市場的非有效的原因，進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在與否的分析。為了分析中國遠(yuǎn)期市場里存在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在研究時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)時(shí)經(jīng)常用的GARCH-M模型和Fama模型。
　　 Fama模型和GARCH-M模型來考察中國外匯市場中即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的有偏的原因是否與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在有關(guān)。通過Fama模型和GARCH-M模型證明了中國遠(yuǎn)期市場的非有效的原因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢

9、價(jià)的存在，而且遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是時(shí)間可變的。
　　 最后，在計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型下對中國外匯市場有效性進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果為無效不意味著中國匯率制度上、中國政府的外匯市場政策上的無效，因?yàn)檫@些計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型就是在發(fā)達(dá)國家即資本市場的市場有效性的概念下建構(gòu)的。但是現(xiàn)行中國的匯率制度、經(jīng)濟(jì)情況、外匯市場政策也影響到中國外匯市場的有效性，而且考慮中國現(xiàn)行匯率制度與中國外匯市場現(xiàn)狀的話，對中國外匯市場的非有效的結(jié)論是可以理解的。中國外匯市場還沒完善，資

10、本項(xiàng)目還沒開放，而且中國外匯市場還被政府管理，也就是說中國外匯市場與匯率制度還正在發(fā)展中。在資本市場上的有效性的概念基礎(chǔ)下，為了提高中國外匯市場的有效性，就必須對市場機(jī)制和運(yùn)行體制進(jìn)行改革，建立及時(shí)、全面反映真實(shí)供需的人民幣匯率形成機(jī)制的同時(shí)，還應(yīng)重視中央銀行在外匯市場有效性建設(shè)中的作用，強(qiáng)化信息披露、市場微觀主體的內(nèi)部控制和有關(guān)部門的外匯立法和外部監(jiān)管，提高市場透明度。
　　 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于考慮了先進(jìn)模型的運(yùn)用，并適當(dāng)

11、的引入了協(xié)整檢驗(yàn)和Granger 因果檢驗(yàn)等宏觀計(jì)量方法來分析外匯市場的有效性問題。而且作者考慮過從中國匯率制度到外匯市場的有效性，研究關(guān)于即期和遠(yuǎn)期市場的有效性不多的情況下，從實(shí)證研究來分析中國匯率制度與外匯市場。但外匯市場效率理論與實(shí)證研究遺憾的是由于中國外匯市場不完全開放，沒能運(yùn)用中國的匯率數(shù)據(jù)來進(jìn)行外匯市場有效性的實(shí)證研究。另外，對外匯市場效率理論的研究和計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法的應(yīng)用是相互促進(jìn)和不斷發(fā)展的，因此本人提出了進(jìn)一步開發(fā)更為復(fù)雜