兩權(quán)分離度與資本結(jié)構(gòu)的實證研究——基于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)

1、礦’?！?0金融與證券“4兩權(quán)分離度與資本結(jié)構(gòu)的實證研究文／王冬一、概念界定及理論基礎(chǔ)當(dāng)前，很多公司中存在著終極控制權(quán)現(xiàn)象，終極控制人通過金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)控制公司并以此獲取控制私利，資本結(jié)構(gòu)作為公司的重要財務(wù)決策必然會受到影響?？刂茩?quán)是指對公司所有可利用的資源和資產(chǎn)的控制和支配權(quán)力，它對公司的經(jīng)營管理和財務(wù)決策具有決定性的影響力，甚至可以使公司成為實現(xiàn)利益集團目標的工具。所有權(quán)是指達到從法律事實角度擁有企業(yè)的一種狀態(tài)，它取決于對公

2、司有表決權(quán)股份的數(shù)量和比例的擁有程度。兩權(quán)分離度并不是指經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，而是指控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。在現(xiàn)有的公司中，只有少數(shù)公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相等，大多數(shù)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是不相等的公司借助發(fā)行多種類股票、交叉持股、金字塔式控股等方式使控股股東以相對較少甚至很少的股權(quán)份額獲取目標公司的實際控制權(quán)，這就產(chǎn)生了兩權(quán)分離。兩權(quán)分離不僅是代理問題產(chǎn)生的起因。也是提出公司治理問題和發(fā)揮公司治理作用的必要前提。隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)

3、分離程度的提高，終極控股股東只需用較少的現(xiàn)金流量就可以實現(xiàn)對上市公司的實質(zhì)控制。與此同時其對少數(shù)股東的剝削程度也會提高，帶來的代理沖突也越來越嚴重，進而企業(yè)價值會隨之降低，從而影響到企業(yè)的融資決策及資本結(jié)構(gòu)。在兩權(quán)分離的產(chǎn)生方式中?，F(xiàn)在公司最常采用的就是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)方式。金字塔式控股結(jié)構(gòu)是一種類似于金字塔的縱向?qū)蛹壙刂茩?quán)增長方式，終極控制者位于金字塔的頂端，由其控股第一層級公司，再由第一層級公司控股第二層級公司，第二層級公司再控股第三

4、層級公司，依此延續(xù)到目標公司。按照LLS(1999)的定義，一個公司的終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否為金字塔持股結(jié)構(gòu)需要滿足以下兩個條件：(1)該公司存在終極控股股2㈣6審刪m東；(2)以20％的投票權(quán)形成的控制鏈條上(即在底層公司和終級控股股東之間)，至少存在一個公開上市公司。LLS(1999)對金字塔式持股結(jié)構(gòu)的定義是比較嚴格的，出于研究工作的需要，我們在進行研究時會放松L15定義的條件。將那些終級控股股東通過中間公司對最底層公司進行控制的多層

5、次、多鏈條的持股結(jié)構(gòu)都看做是金字塔持股結(jié)構(gòu)，其中包括交叉持股和多鏈條控制的情況。二、計算方法考慮一個n≥2的嚴格符合金字塔控股模式的公司，在這個控制鏈條中，終極控制者擁有xl比重的公司l的股權(quán)，公司1擁有x2比重的公司2的股權(quán)，其余順推，公司n是被控制的目標公司(如下圖)。在此種金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金流權(quán)=Xl搴x2掌木xn，控制權(quán)=min(xl，x2，，xn)。這就是說，借助金字塔式控股方式，終極控制者的控制權(quán)以級數(shù)形式放大，因此金字

6、塔式控股結(jié)構(gòu)成為企業(yè)最廣泛運用的控股方式。對于交叉持股和多鏈條式持股，控制權(quán)比例為每條鏈條中最弱的投票權(quán)相加，其現(xiàn)金流權(quán)比例為每條控制鏈中的現(xiàn)金流權(quán)比例之和。如下圖，珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司(600325)的控制關(guān)系圖。萬方數(shù)據(jù)券證與融r金如兩眼會離度與資商結(jié)胞的奧證研究」…基于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)…、概念界定及珊論辛基礎(chǔ)當(dāng)前，很多公叫中存在著終極控制權(quán)現(xiàn)象，終極控制人通過金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)控制公司并以此獲取控制私利，資本結(jié)構(gòu)作為公詞的戴擺財

7、務(wù)決策必然會受到影響。控制權(quán)是指對公叫所有可利用的資服和資產(chǎn)的控制和支配權(quán)力，它對公司的經(jīng)營管理和財務(wù)決策具有決定性的影響力，在苦楚可以便公司成為實現(xiàn)和j就集劇目標的工具。所有權(quán)是指達到從法律事實角臟擁有企業(yè)的一種狀態(tài)，1言取決于對公咱有表決權(quán)股份的敬最和比例的擁有程度。兩極分商店E并不是指紛背權(quán)和所有權(quán)的分離，而是指控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。在現(xiàn)有的公詞中，只有少數(shù)公叫的控制艦和現(xiàn)金流權(quán)相等，大多數(shù)公叫的控制權(quán)與現(xiàn)金流機是不相等的，公司

8、借助發(fā)行多種類股琪、交叉持股、金學(xué)塔式棺股等方式使控股股東以相對較少甚至很少的股權(quán)份額獲取目標公叫的實際控制權(quán)，這就產(chǎn)生了兩極分離。兩權(quán)分離不僅是代理問題產(chǎn)生的起因，也是提出公詞拍照問艦和發(fā)揮公詞泊理作用的必要前提。隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流最權(quán)分離程度的提高，終極控股股東只需用較少的現(xiàn)金流量就可以離現(xiàn)對上市公司的實質(zhì)控制。與此間時其對少數(shù)股東的剝削程度也會提高，帶來的代理沖突也越來越嚴重，進而企業(yè)價值會隨之降低，從而影響到企業(yè)的融資決策及資本

9、結(jié)構(gòu)o在兩極分離的產(chǎn)生方式巾，現(xiàn)在公司般常采用的就是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)方式。金字塔式控股結(jié)構(gòu)是一種提似于金字塔的縱向居級控制儀增長方式，終極控制者位于金字塔的頂端，由其控股第一服細公詞，再由第一屁級公詞控股第二居級公司，第二日級公司再控股第二三層組公葉，依此腥鎮(zhèn)到目標公司。按照LLS(1999)的定義，一個公詞的終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否為金字塔持股錨構(gòu)需要害滿足以下兩個條件:(t)該公詞存在終極控股股2009.6$…文王冬東(2)以20%的投票權(quán)

10、形成的控制鏈條上(即在底層公詞和終銀控股股東之間)，至少存在一個公開上市公司。LLS(1999)對金字塔式持股結(jié)構(gòu)的主運義是比較嚴格的，出于研究工作的商嚼，我們在進行研究時會放松LLS定義的條件，將那些終攝控股股東通過中間公詞時最底屁公司進行控制的多層次、多鏈條的持股結(jié)構(gòu)都看做是金字塔持股結(jié)構(gòu)，其中包括交義持股和多鏈條控制的情況。二、計算方法考慮一個n.:2的嚴格符合金字塔拉股模式的公司，在這個控制鏈條中，終極控制者擁有Xl比重的公司1

11、的股權(quán)，公詞1擁有X2比重的公司2的股權(quán)，其余順推，公司n是被控制的目標公司(如下閣)。咀....在此種金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金流機=XlX2.“Xn，控制權(quán)=mn(Xl，刀，…，Xn)。這就是說，借助金字塔式控股方式，終極控制者的控制機以級數(shù)形式放大，因此金字增式控股結(jié)構(gòu)成為企業(yè)最廣泛適用的控股方式。對于交叉持股和多鏈條式持臟，控制機比例為每條鏈條中最弱的投票權(quán)相加，其現(xiàn)金流棋比例為每條控制健中的現(xiàn)金流機比例之糊。如下圖，珠悔華發(fā)實業(yè)股

12、份有限公叫“∞325)的拉制關(guān)系罔。在上圖中，可以認定是珠海市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會是珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司的最終控制人。珠海市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會對于上市公司珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司有三條控制鏈條：一是A—B—C—E，二是A—B—E，三是A—B—D—E。按照以上的原則，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會對珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司的控制權(quán)比例為三條鏈條中最弱的投票權(quán)相加，即2472％(147％2178％147％)。其現(xiàn)金流

13、權(quán)比例為每條控制鏈中的所有權(quán)比例之和，即24132％f10()％100％147％100％2178％lOO％60％147％)。對于兩權(quán)分離度，實證研究中常采用三個比率指標來反映“兩權(quán)分離度”：SEPl=(控制權(quán)比例一現(xiàn)金流權(quán)比例)／控制權(quán)比例；sEP2=現(xiàn)金流權(quán)比例／控制權(quán)比例；sEP3=控制權(quán)比例／現(xiàn)金流權(quán)比例。在本文中，我們采用sEP2來計算兩權(quán)分離度。三、研究設(shè)計與樣本選擇l、研究假設(shè)假設(shè)l：公司的負債比例與現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)之間的

14、偏離程度成正比。擁有較少股權(quán)的控股股東傾向于獲取外部融資。以此提高財務(wù)杠桿而不稀釋其控股權(quán)，兩權(quán)的分離容易導(dǎo)致控股股東選擇高風(fēng)險的資本結(jié)構(gòu)。因此，兩權(quán)偏離程度越大，企業(yè)的負債比例越高。假設(shè)2：給定控制權(quán)比例，最終控制人現(xiàn)金流權(quán)比例越高，企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資。在給定控制權(quán)比例的前提下，現(xiàn)金流權(quán)比例越高，現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)之間的偏離程度越小，負債比率越低，企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資。2、變量名稱和定義被解釋變量：資產(chǎn)負債率Ⅲ)=年末總負債

15、，年末總資產(chǎn)解釋變量：兩權(quán)分離度(sep)=現(xiàn)金流權(quán)比例／控制權(quán)比例現(xiàn)金流權(quán)比例(c鵲h)控制變量：公司規(guī)模(size)：年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)成長性(growth)：資產(chǎn)增長率=當(dāng)年年末總資產(chǎn)／上年末總資產(chǎn)一l盈利能力(pmf)：主營業(yè)務(wù)利潤率=主營利潤，主營收入資產(chǎn)擔(dān)保價值(gu盯)：(存貨固定資產(chǎn)凈額)，總資產(chǎn)非負債稅盾(shield)：折舊／總資產(chǎn)3、樣本選擇本文采用spssl30統(tǒng)計軟件進行多元回歸統(tǒng)計，以2()()7年滬深兩市

16、的存在兩權(quán)分離的A股上市公司為研究對象，對控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行分析和研究。在回歸中剔除了被ST、胛的公金’融與證一募飛，o司，并剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。4、模型設(shè)計為滿足研究目的，本文構(gòu)建了兩個基本模型：模型一：ad=BoBI牛s印p2木profp3水gmwthp4木sizep5球shieldB≯guar8模型二：ad=popl牛cashB2牛prof83水gmwthp4木sizeB5shieklp6車guar

17、￡四、實證結(jié)果用spssl3O統(tǒng)計軟件進行分析。實證結(jié)果如下：因變量自變量(ad)常數(shù)項scpc抽profgrowtIslzsshicld舭rO075●一O191一O032f)28p_f)26”0366模型一(一3297)(1814)(一4612)(一O767)(67060(一5734)(8192)●一0073★★_0187★一0rJ230292●一0257★O3660模型二(一3563)(一1711)(一4515)(一0533)(68

18、1)(一5629)(8lfl4)注：表內(nèi)數(shù)字為自變量的回歸系數(shù)，括號內(nèi)數(shù)字為T值，為(101水平顯著、★★為f1f)5水平顯著、★★★為o10水平顯著。五、實證結(jié)果分析回歸結(jié)果顯示(見上表)：結(jié)論一，資產(chǎn)負債率與變量兩權(quán)分離度(現(xiàn)金流權(quán)比例／控制權(quán)比例)負相關(guān)，與現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)之間的偏離程度正相關(guān)。即當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)之間的偏離程度越大時，變量兩權(quán)分離度(現(xiàn)金流權(quán)比例，控制權(quán)比例)越小，此時資產(chǎn)負債率越大，企業(yè)的負債比例越高，此結(jié)論

19、與假設(shè)一相吻合；結(jié)論二，在控制權(quán)一定的前提下，現(xiàn)金流權(quán)與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，即現(xiàn)金流權(quán)越大，負債比率越低，企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資，這與假設(shè)二也相符合。資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值和非負債稅盾顯著相關(guān)。但與企業(yè)成長性的相關(guān)性不顯著。六、結(jié)論上市公司的最終控制人通過金字塔持股，交叉持股等持股方式實現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，增大了代理成本，降低了企業(yè)價值，對上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇行為也造成了非常不利的影響。因此，為了提高公司

20、的價值和安排合理的資本結(jié)構(gòu)，公司應(yīng)當(dāng)采取以下幾種方式來改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。一是：適當(dāng)降低最終控股股東的控制權(quán)，減少其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，降低內(nèi)部人對外部人特別是中小股東利益的侵占，以提高上市公司的績效，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；二是：加強對金字塔式民營上市公司的終極控股股東行為的監(jiān)管。監(jiān)管部門應(yīng)加強對那些現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離的公司的監(jiān)管，加強對金字塔式上市公司內(nèi)部資本市場的監(jiān)管，但這需要證監(jiān)會、個人和機構(gòu)投資者以及上市公司本身的共同努

21、力，只有內(nèi)部機制和外部機制的同時完善，才能真正促進上市公司健康長遠發(fā)展，從而保護外部人的利益，提高企業(yè)價值。(作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院)鰣弓喀詢⑦2。。96萬方數(shù)據(jù)金融與證券在上圖中，可以認定是珠悔市人民政府固有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會是珠海華發(fā)提業(yè)股份有限公司的最終控制人。珠海市人民政府罔有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會對于上市公前珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司有三條控制鏈條:一是AB叫一E，工是ABE，三是ABDEo撈照以上的原則，國務(wù)院閱有資產(chǎn)監(jiān)

22、督管理委員合對珠悔華發(fā)實業(yè)股份有限公詞的控制權(quán)比例為主條鏈條中最弱的投票權(quán)相加，即24.72%(1.47%21.78%1.47%)。其現(xiàn)金流權(quán)比例為每條控制鏈中的所有權(quán)比例之和，即24.132%(1∞%x100%x1.47%100%x21.78%100%x60%x1.47%)。時于兩權(quán)分離度，實證研究中常采用三個比率指標米反映“網(wǎng)權(quán)分離皮“:SEPl=(控制權(quán)比例現(xiàn)金流機比例)1控制權(quán)比例SEP2口現(xiàn)金流權(quán)比例控制權(quán)比例SEP3=控制權(quán)

23、比例現(xiàn)金流權(quán)比例。在本文中，找們采用SE歸來計算兩極分闡度。黑、研究設(shè)計與樣本選搏1、研究假設(shè)假設(shè)1:公司的負債比例與現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)之間的偏離程度成1EL:t。擁有較少股權(quán)的控股股東傾向于獲取外部融資，以此提高財務(wù)杠桿而不稀幫其控股權(quán)，兩權(quán)的分離容易導(dǎo)致控股股東選擇高風(fēng)險的資本結(jié)構(gòu)。因此，兩權(quán)偏離程度越大，企業(yè)的負債比例描高。假設(shè)2:給定控制權(quán)比例，最終控制人現(xiàn)金流權(quán)比例蹦高，企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資。應(yīng)給定控制權(quán)比例的前提下，現(xiàn)金

24、流權(quán)比例越南，現(xiàn)金流量幟和控制權(quán)之間的偏離程度越小，負債比事越低，企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資。2、變景名稱和定義被解釋變盤:資產(chǎn)負債事(ad)=年來總負債年末總資產(chǎn)解釋覺最z兩權(quán)分離服(sep)=現(xiàn)金流權(quán)比例控制l權(quán)比例現(xiàn)金流權(quán)比例(cash)控制費最z公司規(guī)模(size):年來總資產(chǎn)的自然對數(shù)成長性(growth):資產(chǎn)增民率=當(dāng)年年末總資產(chǎn)IJ三年末總資產(chǎn)1盈利能力。rof):主營業(yè)務(wù)利潤率1主營利潤f主營收入資產(chǎn)擔(dān)保價值(陰陽):(

25、存貨間定資產(chǎn)凈轍)1總資產(chǎn)非負債稅盾(shield):折|日總資產(chǎn)3、樣本選擇本文來用叩自由13.0統(tǒng)計軟件進行多兀劇歸統(tǒng)計，以2007年滬探兩市的存在兩權(quán)分離的A股上市公詞為研究對象，對控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩極分離度均資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系j投行分析相研究。在回歸中剔除了被5T、凹的公詞，并剔除了數(shù)據(jù)不金的公詞。4、模理設(shè)葉為滿足研究目的，本文構(gòu)建了兩個基本模咽z模型一:ad拮白。β，句叩2“prof份l~伊Owth俗4“siz何日產(chǎn)sheld

26、6“職larε模礎(chǔ)工:ad=份。“cashβ2“prof3“伊owth4.sizeβs“shielcJ6串guare四、茹證結(jié)果用得pss13.0就計收件進行分析.實證銷果如下:因變量|自變量(ad)常數(shù)項叫I0ρ川η盯7乃5ω0.191戶0隊削耐，(ω320.2刻刑6儼斗口2白ω，30.366價禽模陽搜儼(ω寸心3.2仰州)(卜→廿1川啟叫(4斗咐6叫(0仰7列附7(，7)叼叫7乃H臨6.7峭(卜斗5吶(仿8叫叩0.073柑曹刊l.1

27、R7食棚。.0230.292喻。2570.366制二1(3.5ω(1.711)陽5)(葉川)(6.Hl)(5.6沙)(8.1叫統(tǒng):農(nóng)內(nèi)數(shù)字為自t.量的回歸系欲，括號內(nèi)數(shù)字為丁蝕.為().Ol水平顯著、忖為。附水平.:It薪、價食為0.10水平顯著。五、提證結(jié)果分析回歸結(jié)果顯示(見上衰):結(jié)論一，資產(chǎn)負債率與變盤兩極分離臟(珊金流權(quán)比例控制權(quán)比例)負相關(guān)，與現(xiàn)金流盤機和控制權(quán)之間的偏離服服正相關(guān)。即主與現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)之間的偏離程度越大時

28、，變髓兩權(quán)分離度(現(xiàn)金流權(quán)比例校制權(quán)比例)越小，此時資產(chǎn)負債旦彰越大，企業(yè)的負債比例越南，此結(jié)論與假設(shè)一相明合z結(jié)論工，在控制權(quán)一定的前提下，現(xiàn)金流權(quán)與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，即現(xiàn)金流權(quán)越大，負債比率越低，企業(yè)越有if能選擇股權(quán)融資，這與假設(shè)工也相符合。資產(chǎn)負債率與公前規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)扭保價值和非負債稅盾顯著相關(guān)，f旦句企業(yè)成長性的相關(guān)性不顯著。六、結(jié)論上市公叫的最終控制人通過金字塔持股、交叉持股等持股方式實現(xiàn)了控制視與現(xiàn)金流權(quán)的分離，增

29、大了代珊戚本，降低了企業(yè)價值，對上市公司資本結(jié)構(gòu)的選樺行為也造成了非常不利的影響。因此，為了提高公詞的價值和安排合理的資本結(jié)梅，公詞應(yīng)當(dāng)采取以下幾種方式來1二是:加強對金字塔式民背上市公司的終極控股股東行為的服管，監(jiān)管部門應(yīng)加強對那蠟現(xiàn)金流憧權(quán)利拉j1j權(quán)分離的公詞的監(jiān)管，加強對金字塔式上市公詞內(nèi)部資本市場的監(jiān)管，但這需哥哥證監(jiān)舍、個人和機構(gòu)投資者以及上市公詞本身的共間掰力，只有內(nèi)部機制和外部機制的同時完善，才能真正促進上市公前健康伏遠