風(fēng)險(xiǎn)承受者視角下的下邊風(fēng)險(xiǎn)管理.pdf

1、Markowitz提出的方差風(fēng)險(xiǎn)測度在技術(shù)上具有很好的性質(zhì)，均值-方差模型也由于其簡單直觀的優(yōu)點(diǎn)在實(shí)際中得到了廣泛的應(yīng)用。方差是一種雙邊風(fēng)險(xiǎn)測度，在市場監(jiān)管者視角下它是一種合理的風(fēng)險(xiǎn)測度，因?yàn)槭袌龅臉O端向上變動或向下變動都不利于整個(gè)市場的穩(wěn)定發(fā)展。例如期貨價(jià)格的極端向上變動或極端向下變動都可能導(dǎo)致某些期貨投資者發(fā)生巨額損失，從而影響期貨市場的健康發(fā)展。 然而從金融機(jī)構(gòu)和投資者的角度來看，方差作為風(fēng)險(xiǎn)測度并不是非常合理。這是因?yàn)樗?/p>

2、們作為風(fēng)險(xiǎn)承受者由于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而面臨不確定的損失，他們更關(guān)注的是可能遭受的偏離某一目標(biāo)的不利損失。事實(shí)上，繼Markowitz以后，Roy發(fā)表了投資組合理論的第二篇經(jīng)典文章。同Markowitz采用雙邊風(fēng)險(xiǎn)測度不同，Roy提出了安全第一法則(safety-firstprincipal)，他認(rèn)為投資者在投資的時(shí)候會有一個(gè)目標(biāo)收益率(targetrateofreturn)或可以承受的損失水平(disasterlevel)，并認(rèn)為投資組合的收益

3、率低于該目標(biāo)收益率的概率愈低愈好。Roy首先從損失的角度量化風(fēng)險(xiǎn)，開啟了下邊風(fēng)險(xiǎn)測度研究的先河。Mao通過實(shí)際調(diào)研證實(shí)了Roy理論假設(shè)的合理性，通過對8家大中型企業(yè)中高層管理人員的實(shí)際調(diào)研，Mao指出實(shí)際中投資者往往把風(fēng)險(xiǎn)和一定的投資目標(biāo)聯(lián)系在一起，并把位于投資目標(biāo)以下的損失當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)。行為金融學(xué)的創(chuàng)始人Kahneman和Tversky提出了著名的展望理論(ProspectTheory)，從心理學(xué)實(shí)驗(yàn)的角度進(jìn)一步擴(kuò)展了Mao的觀點(diǎn)。他們指

4、出個(gè)體會針對某一參考點(diǎn)來定義自己的損失和收益，并且他們并不是那么討厭不確定性，他們討厭的是損失。 因而對于金融機(jī)構(gòu)和投資者而言，他們作為風(fēng)險(xiǎn)承受者，更關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)可能給他們帶來的損失，即下邊風(fēng)險(xiǎn)。本文基于微觀層面，多層次多角度地研究金融機(jī)構(gòu)和投資者作為風(fēng)險(xiǎn)承受者所面臨的下邊風(fēng)險(xiǎn)管理問題。具體而言，我們首先提出基于目標(biāo)的下邊風(fēng)險(xiǎn)測度體系，然后以期貨投資者為例研究風(fēng)險(xiǎn)承受者的下邊風(fēng)險(xiǎn)承受約束，以封閉式基金投資者為例研究風(fēng)險(xiǎn)承受者的下

5、邊風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，以保險(xiǎn)市場的投保人為例研究風(fēng)險(xiǎn)承受者的最優(yōu)下邊風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略，以股票投資者為例研究風(fēng)險(xiǎn)承受者的最優(yōu)下邊風(fēng)險(xiǎn)分散策略。針對不同的市場研究不同的風(fēng)險(xiǎn)管理問題，主要是基于數(shù)據(jù)可獲得性、研究的現(xiàn)實(shí)意義等因素的考慮。同時(shí)上述下邊風(fēng)險(xiǎn)管理問題構(gòu)成了一個(gè)有機(jī)結(jié)合的體系。 論文的主要工作和結(jié)論如下： (1)介紹了風(fēng)險(xiǎn)測度和風(fēng)險(xiǎn)管理的研究現(xiàn)狀，系統(tǒng)綜述了國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果，明確了本論文在風(fēng)險(xiǎn)管理研究發(fā)展中的地位和關(guān)系。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)

6、決策類型的不同，我們將風(fēng)險(xiǎn)測度分成三大類：(i)量化風(fēng)險(xiǎn)感受的風(fēng)險(xiǎn)測度，這類風(fēng)險(xiǎn)測度包括方差等波動類風(fēng)險(xiǎn)測度和感知風(fēng)險(xiǎn)測度等：(ii)量化風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)測度，這類風(fēng)險(xiǎn)測度包括期望保費(fèi)函數(shù)和零效用保費(fèi)函數(shù)等；(iii)量化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)測度，這類風(fēng)險(xiǎn)測度包括VaR和CVaR風(fēng)險(xiǎn)測度等。論文對上述三類風(fēng)險(xiǎn)測度及其在風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用進(jìn)行了較為詳細(xì)的綜述。不同類的風(fēng)險(xiǎn)測度存在著區(qū)別，也存在著聯(lián)系，我們也給出了這三類風(fēng)險(xiǎn)測度之間的聯(lián)系。最后我們給

7、出了主要風(fēng)險(xiǎn)測度和風(fēng)險(xiǎn)管理研究的邏輯關(guān)系，明確了本研究在風(fēng)險(xiǎn)管理研究中的地位和關(guān)系。 (2)提出了基于目標(biāo)的廣義一致風(fēng)險(xiǎn)測度公理假設(shè)。我們在一致風(fēng)險(xiǎn)測度公理假設(shè)和保險(xiǎn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)測度公理假設(shè)基礎(chǔ)上，提出了基于目標(biāo)的廣義一致風(fēng)險(xiǎn)測度公理假設(shè)。我們證明了廣義一致風(fēng)險(xiǎn)測度同風(fēng)險(xiǎn)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的一致性，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)化下偏矩和看跌期權(quán)費(fèi)作為兩種應(yīng)用廣泛的基于目標(biāo)的下邊風(fēng)險(xiǎn)測度，可以證明它們滿足廣義一致風(fēng)險(xiǎn)測度公理假設(shè)。 (3)建立了風(fēng)險(xiǎn)承受

8、者的下邊風(fēng)險(xiǎn)承受約束模型。風(fēng)險(xiǎn)承受者自身具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，當(dāng)它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)超過自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力時(shí)，便會面臨著破產(chǎn)的可能。由于期貨交易的高風(fēng)險(xiǎn)性，研究期貨交易者的風(fēng)險(xiǎn)承受約束具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，而期貨價(jià)格數(shù)據(jù)的可獲得則為研究提供了便利。故我們以期貨市場為例，研究期貨投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)承受約束。由于期貨交易所更關(guān)注的是極端市場變動下投資者可能遭受的損失，因而我們采用極值理論的POT模型來擬和數(shù)據(jù)的尾部分布，采用VaR和CVaR作為風(fēng)

9、險(xiǎn)測度建立保證金模型，并以倫敦銅保證金設(shè)定和上海銅節(jié)假日保證金調(diào)整為例研究該保證金模型的應(yīng)用。 (4)實(shí)證研究了封閉式基金折價(jià)是否反映了封閉式基金投資者的下邊風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，并采用數(shù)量分析方法研究了救生艇條款對基金折價(jià)的影響。封閉式基金折價(jià)的存在一定程度上損害了基金持有人的利益，降低了投資者的投資熱情，如何為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以緩解基金折價(jià)已經(jīng)成為國內(nèi)外眾多基金公司關(guān)注的熱點(diǎn)。因而從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償角度研究封閉式基金折價(jià)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，而

10、數(shù)據(jù)的可獲得也為研究提供了便利。本文我們在Merton工作的基礎(chǔ)上，采用以基金凈值為標(biāo)的，以無風(fēng)險(xiǎn)收益為執(zhí)行價(jià)的看跌期權(quán)價(jià)值來度量基金管理者的管理績效，以及基金投資者由于承擔(dān)無風(fēng)險(xiǎn)收益以下的風(fēng)險(xiǎn)所獲得的補(bǔ)償，并采用橫截面分析方法研究基金折價(jià)與投資者下邊風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)年P(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明基金管理績效越差，投資者得到的下邊風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大，基金折價(jià)也就越大。2007年8月大成基金管理公司推出了大成優(yōu)選創(chuàng)新型封閉式基金，通過引入救生艇條款以降低基金折價(jià)

11、率。本文研究了救生艇條款的估值以及它對基金折價(jià)的影響。我們以大成基金公司發(fā)行的另外兩只封閉式基金作為基準(zhǔn)，實(shí)證結(jié)果表明救生艇條款的價(jià)值基本上反映了大成優(yōu)選同這兩只基金之間的折價(jià)率差異。故通過施加救生艇條款，大成優(yōu)選為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，降低了基金折價(jià)。 (5)證明了跨期均衡個(gè)體的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略同看跌期權(quán)的等價(jià)性。個(gè)體面臨的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題是如何權(quán)衡將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去給他帶來的好處和由此要支付的費(fèi)用給他帶來的損失之間的利弊，將適當(dāng)

12、的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，以保證他在未來的處境盡可能好。在個(gè)體具有嚴(yán)格遞減的絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，以及隨機(jī)定價(jià)因子唯一的假設(shè)下，我們證明了跨期均衡個(gè)體的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略可以通過購買以持有資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)，適當(dāng)執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)來實(shí)現(xiàn)。 (6)研究了風(fēng)險(xiǎn)承受方下邊風(fēng)險(xiǎn)約束下風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略。保險(xiǎn)公司是主要提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，以保險(xiǎn)市場為例研究風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)轉(zhuǎn)移策略是比較自然的選擇。而2008年的醫(yī)療改革使得醫(yī)療保險(xiǎn)成為萬眾矚目的焦

13、點(diǎn)，從微觀層面上設(shè)計(jì)合理的保險(xiǎn)合約有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文我們以保險(xiǎn)市場為例，研究投保人在保險(xiǎn)公司VaR風(fēng)險(xiǎn)約束、一階下偏矩風(fēng)險(xiǎn)約束，以及最大損失約束下的最優(yōu)保險(xiǎn)策略，并對各個(gè)保險(xiǎn)策略進(jìn)行比較。最后我們以醫(yī)療保險(xiǎn)為例討論了保險(xiǎn)公司為控制保險(xiǎn)損失而采取的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)策略。 (7)研究了股票投資者基于預(yù)測數(shù)據(jù)的最優(yōu)下邊風(fēng)險(xiǎn)分散策略。自從Markowitz的開創(chuàng)性研究以來，眾多文獻(xiàn)對基于股票市場的最優(yōu)投資組合問題進(jìn)行了研究。同時(shí)股票作為國

14、內(nèi)市場的重要要投資工具，基于股票市場研究風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)分散策略具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。因而本文我們以股票市場為例，研究股票投資者的最優(yōu)下邊風(fēng)險(xiǎn)分散策略。具體而言，我們以下偏矩作為風(fēng)險(xiǎn)測度來度量股票投資者所面臨的下邊風(fēng)險(xiǎn)，采用AR(1)-GJR(1，1)-POT模型對資產(chǎn)收益率的邊緣分布建模，采用多元t-Copula函數(shù)對資產(chǎn)之間的相關(guān)性建模，并采用蒙特卡羅模擬法生成預(yù)測數(shù)據(jù)。本文對基于不同風(fēng)險(xiǎn)測度和不同數(shù)據(jù)的投資組合模型進(jìn)行了實(shí)證比較，中國股市

15、的實(shí)證結(jié)果表明基于預(yù)測數(shù)據(jù)的均值下偏矩模型可以得到更好的投資績效。 論文的主要創(chuàng)新點(diǎn)有： (1)建立了廣義一致風(fēng)險(xiǎn)測度公理體系風(fēng)險(xiǎn)是和資產(chǎn)的目標(biāo)價(jià)值聯(lián)系在一起的，我們在一致風(fēng)險(xiǎn)測度公理假設(shè)和保險(xiǎn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)測度公理假設(shè)基礎(chǔ)上，提出了基于目標(biāo)的廣義一致風(fēng)險(xiǎn)測度公理假設(shè)。我們證明了廣義一致風(fēng)險(xiǎn)測度同風(fēng)險(xiǎn)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的一致性，同時(shí)看跌期權(quán)費(fèi)和標(biāo)準(zhǔn)化下偏矩作為兩種應(yīng)用廣泛的基于目標(biāo)的下邊風(fēng)險(xiǎn)測度，可以證明它們滿足廣義一致風(fēng)險(xiǎn)測度公理

16、假設(shè)。 (2)基于Hill圖提出一種量化的POT模型閾值選擇方法POT模型是一種應(yīng)用非常廣泛的對極端事件建模的方法，在該模型中，閾值是一個(gè)關(guān)鍵的參數(shù)。我們在Hill圖法的基礎(chǔ)上，提出了一種量化的閾值選擇方法。這種方法可以充分利用樣本信息，從而克服了二次子樣試算法需要較大樣本量的不足。 (3)證明了跨期均衡條件下風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略同看跌期權(quán)的等價(jià)性個(gè)體轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是用今天的金錢去購買未來的效用，顯然個(gè)體的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

17、決策是一個(gè)跨期問題。同以往文獻(xiàn)不同，我們采用個(gè)體的跨期均衡條件確定風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。在一定合理假設(shè)條件下我們證明了跨期均衡個(gè)體的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略同看跌期權(quán)的等價(jià)性。 (4)給出了保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)約束下投保人的最優(yōu)保險(xiǎn)策略當(dāng)保險(xiǎn)公司向投保人提供一份保險(xiǎn)合約時(shí)，它承擔(dān)了投保人轉(zhuǎn)移過來的風(fēng)險(xiǎn)而面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)暴露。以往的文獻(xiàn)沒有考慮保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)約束對投保人最優(yōu)保險(xiǎn)策略的影響，本文將保險(xiǎn)公司的下邊風(fēng)險(xiǎn)約束加入到投保人的最優(yōu)保險(xiǎn)問題中，分別考慮了當(dāng)