特質(zhì)波動(dòng)率研究.pdf

1、經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)理論建立在市場(chǎng)無(wú)摩擦和投資者完全理性的假設(shè)之下，認(rèn)為在均衡市場(chǎng)中只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響股票收益，公司層面的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散化投資規(guī)避。然而，首先由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)組合難以度量，以市場(chǎng)組合收益的Beta衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不可靠，其次由于存在賣空限制、信息不對(duì)稱等市場(chǎng)不完美因素，投資者不可能持有市場(chǎng)組合。因此，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)將影響股票預(yù)期收益。
　　本文主要以中國(guó)股票市場(chǎng)作為研究樣本，利用現(xiàn)代計(jì)量模型和方法，通過投資組

2、合分析、二維組合分析、橫截面回歸分析和時(shí)間序列回歸分析等實(shí)證方法，探討特質(zhì)波動(dòng)率的度量方法、特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益的關(guān)系、“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”產(chǎn)生的原因以及特質(zhì)波動(dòng)率與其它特質(zhì)層面風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系等問題。
　　第一，考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的非線性關(guān)系以及特質(zhì)波動(dòng)率的時(shí)變性和非對(duì)稱性，提出以非線性-EGARCH(1,1)模型預(yù)測(cè)股票的預(yù)期收益，并以其估計(jì)股票的特質(zhì)波動(dòng)率。
　　第二，檢驗(yàn)特質(zhì)波動(dòng)率與股票預(yù)期收益之間的關(guān)系，并考察特質(zhì)波動(dòng)率的

3、估計(jì)方法、特質(zhì)波動(dòng)率的估計(jì)區(qū)間、樣本頻率、股票交易的受限程度等因素對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率度量，以及特質(zhì)波動(dòng)率與股票預(yù)期收益之間關(guān)系的影響，并發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率與股票預(yù)期收益之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，即“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”。與CAPM和Fama-French三因子模型估計(jì)特質(zhì)波動(dòng)率相比，基于非線性-EGARCH模型估計(jì)特質(zhì)波動(dòng)率會(huì)使“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”明顯減弱。
　　第三，從投資者和公司管理者兩方面出發(fā)，分析產(chǎn)生“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”的原因。從投資者的投機(jī)

4、心理出發(fā)，發(fā)現(xiàn)投資者偏好價(jià)格變化幅度較大的股票，剖析這種投資偏好與“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”的內(nèi)在聯(lián)系，提出以價(jià)格極差作為投資者個(gè)人偏好的度量指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)投資者個(gè)人偏好對(duì)“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”有一定程度的解釋能力。同時(shí)，有別于以分析師的預(yù)測(cè)度量公司信息披露質(zhì)量，本文基于市場(chǎng)交易指標(biāo)對(duì)公司信息披露的反應(yīng)，建立信息披露質(zhì)量度量模型，并且發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量正向預(yù)測(cè)股票預(yù)期收益，而且對(duì)“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”也有一定程度的解釋能力。然而，包括本文提出的價(jià)格極差和公

5、司信息披露質(zhì)量在內(nèi)，規(guī)模、流動(dòng)性、換手率、收益反轉(zhuǎn)，最大日收益等公司或股票層面的變量對(duì)“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”的解釋能力都有限，“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”被解釋的程度尚未達(dá)到15％。
　　第四，作為刻畫股票特質(zhì)層面風(fēng)險(xiǎn)的二階矩變量，特質(zhì)波動(dòng)率與最大日收益率和極端下行風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系也是本文研究的問題之一。最大日收益率與股票預(yù)期收益之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)最大日收益率效應(yīng)有一定的解釋能力，然而受中國(guó)股票市場(chǎng)漲停交易規(guī)則的限制，最大日收益