我國上市公司現(xiàn)金持有影響因素實證研究.pdf

1、現(xiàn)金持有是企業(yè)財務(wù)管理中一個重要的理論和實踐問題，不僅關(guān)系到企業(yè)正常的生存、經(jīng)營和發(fā)展，還影響到企業(yè)投資、籌資和股利發(fā)放等財務(wù)行為。國外的學(xué)者從深層次的經(jīng)濟理論和財務(wù)理論出發(fā)研究現(xiàn)金持有的影響因素和決策行為，并取得了一定的成果，而國內(nèi)目前對現(xiàn)金持有影響因素的研究還處于起步階段，只有少量的文獻資料對其進行了探索性研究。由于我國經(jīng)濟和制度環(huán)境與西方有很大的差別，簡單地將國外的研究成果拿來應(yīng)用，顯然不合適，因此有必要以我國的研究資料為基礎(chǔ)來進

2、行研究。本文將采用西方學(xué)者的研究方法，以我國上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究對像，來研究我國上市公司現(xiàn)金持有的影響因素，并找出它們之間的關(guān)系，以期在這方面做出一點貢獻。 本文首先整理西方有關(guān)現(xiàn)金持有的研究成果，并進行文獻綜述。西方關(guān)于現(xiàn)金持有影響因素的理論最早可以追溯到凱恩斯(1936)的貨幣需求理論，之后又出現(xiàn)了交易成本理論、規(guī)模經(jīng)濟假說理論、靜態(tài)權(quán)衡理論、信息不對稱理論、融資優(yōu)序理論、代理理論、自由現(xiàn)金流理論、制度環(huán)境說和戰(zhàn)略價值說

3、?？偟膩碚f，交易成本模型、規(guī)模經(jīng)濟假說、靜態(tài)權(quán)衡模型以及融資優(yōu)序理論主要考慮公司層面的影響因素；自由現(xiàn)金流量理論引發(fā)了公司治理因素對現(xiàn)金持有水平的影響研究；制度環(huán)境說主要對企業(yè)所處的宏觀制度背景給予了特別的關(guān)注；而戰(zhàn)略價值說關(guān)注了現(xiàn)金持有水平對企業(yè)戰(zhàn)略價值方面的影響因素。這些理論從不同的視角解釋了企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素，在企業(yè)現(xiàn)金持有量這一研究領(lǐng)域都具有舉足輕重的意義。實證方面，西方學(xué)者們也從不同的層面的因素來進行研究，主要包括：公司

4、層面因素、公司治理因素、公司層面因素加公司治理因素、戰(zhàn)略價值、制度環(huán)境因素五個方面，形成了豐富的研究成果。 其次對我國上市公司所處的制度背景做了分析。根據(jù)我國公司法的規(guī)定，我國的上市公司必須設(shè)立董事會和監(jiān)事會，這樣便形成了代表股東利益和在一定程度上代表其他利益相關(guān)者(職工、社會等)利益的雙層委員會制度。然而監(jiān)事會只是在形式上被賦予監(jiān)督權(quán)力，實際控制公司的為董事會。我國上市公司大多為國有企業(yè)改制而成，因此在大多數(shù)企業(yè)中都存在國有性

5、質(zhì)股一股獨大的現(xiàn)象，這樣便容易一方面造成企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)失衡，董事會受到內(nèi)部人控制，另一方面使得股權(quán)高度集中，為控股股東自利行為創(chuàng)造了條件，最終導(dǎo)致董事會難以承擔(dān)受托責(zé)任。我國的經(jīng)濟正處于從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的過渡時期，資本市場、職業(yè)經(jīng)理才市場等都還沒有發(fā)育健全，因此公司的外部治理市場對公司內(nèi)部人的約束力有限，也難以有效地發(fā)揮作用。 針對我國上市公司現(xiàn)金持有的影響因素，本文主要提出了財務(wù)特質(zhì)因素和公司內(nèi)部治理特征因素。財務(wù)特質(zhì)因素

6、主要有：現(xiàn)金流量、現(xiàn)金替代物、財務(wù)杠桿、債務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金股利、公司規(guī)模等；公司內(nèi)部治理方面的因素主要有：法人股、流通A股、管理層持股、大股東持股、大股東性質(zhì)、董事會規(guī)模、獨立董事比例和兩職(董事長與總經(jīng)理)是否合一。在提出這些影響因素的同時，結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)理論和研究，對其與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系做了假設(shè)，為下一步的實證研究打好基礎(chǔ)。 第四章與第五章為樣本選取與實證分析章節(jié)。本文選取2002年12月31日前在滬深證券交易所上市的A股公

7、司共2747個樣本為研究樣本，以2005年-2007年為分析期來評價影響公司現(xiàn)金持有的相關(guān)因素。實證分析主要運用了Pearson相關(guān)系數(shù)分析法、單變量檢驗法和多元線性回歸分析法。實證結(jié)果顯示上市公司財務(wù)特質(zhì)因素與上市公司現(xiàn)金持有量關(guān)系為：現(xiàn)金流量、債務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金股利、企業(yè)成長機會均與現(xiàn)金持有量正相關(guān)；現(xiàn)金替代物和財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)；企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系不明顯。公司治理因素與上市公司現(xiàn)金持有量間的關(guān)系為：法人股比例、大股

8、東持股比例和流通A股的比例與現(xiàn)金持有量間的關(guān)系為正相關(guān)，其中流通A股與現(xiàn)金持有量的影響關(guān)系不顯著；管理層持股與否、董事會規(guī)模和獨立獨事比例與現(xiàn)金持有量為負(fù)相關(guān)關(guān)系；大股東的性質(zhì)和董事長與總經(jīng)理職位分離與否與現(xiàn)金持有關(guān)系不顯著。這個結(jié)論從一個方面說明經(jīng)過一段時期的改革，國家因素在我國上市公司現(xiàn)金持有決策中的影響有所淡化，股權(quán)激勵在我國公司治理中有顯著的效果，而我國的獨立董事制度已經(jīng)開始在逐步擺脫獨立董事“并不獨立”的尷尬處境，獨立董事制度

9、在我國企業(yè)治理中具有積極的作用。 本文最后一部分為政策與建議。本部分是以前面章節(jié)的分析為基礎(chǔ)，結(jié)合我國上市公司的實際情況而提出的。首先，應(yīng)該大力發(fā)展和完善資本市場，使企業(yè)不致因融資約束而持有過量的現(xiàn)金；其次，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該制定一個適合本企業(yè)的現(xiàn)金持有量，并且長期的保持下去，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動時，企業(yè)可以從中發(fā)現(xiàn)問題與機遇；最后，最大限度地發(fā)揮董事會的職能和培育高素質(zhì)的管理人才，讓董事會發(fā)揮其最大的治理作用，使得代理成本最大限度

10、內(nèi)降低，讓更加出色的管理人才能夠發(fā)揮他們的能動性，使企業(yè)的的資源得到最大的利用效率。 本文的主要貢獻表現(xiàn)在以下兩個方面： (1)本文在系統(tǒng)回顧西方學(xué)者針對企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的研究基礎(chǔ)上，根據(jù)我國上市公司的財務(wù)和治理特征以及我國資本市場的特殊背景、制度因素，運用靜態(tài)權(quán)衡理論、信息不對稱理論和代理理論的觀點，將現(xiàn)金持有影響因素分類為財務(wù)特質(zhì)因素與公司治里因素，并提出符合我國上市公司現(xiàn)實的現(xiàn)金持有影響因素的理論假設(shè)。

11、 (2)在本文的研究中，將企業(yè)決策行為(現(xiàn)金持有決策)與公司治理機制緊密聯(lián)系起來，從一個新的角度即現(xiàn)金持有量的角度來評價公司治理的有效性。檢驗結(jié)果從一個方面說明經(jīng)過一段時期的改革，國家因素在我國上市公司現(xiàn)金持有決策中的影響有所淡化。管理層持股與否與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，說明了股權(quán)激勵在我國公司治理中有顯著的效果。董事會人數(shù)，獨立董事占董事會的比例與現(xiàn)金持有具有顯著負(fù)相關(guān)性，而董事長和總經(jīng)理兼任這一因素對現(xiàn)金持有的影響并不顯著。這樣的結(jié)果表