抵押債務證券(CDO)信用價差實證研究.pdf

1、信用風險是金融市場最古老的風險，同時也是一種很難進行定量分析和管理的風險。正因為如此，信用風險管理領域一直缺乏一種與利率風險管理工具類似的風險對沖工具。直到1992年在巴黎舉行的ISDA(國際互換與衍生品協(xié)會)年會上才首次正式提出了一種可以用作分散、轉移、對沖信用風險的創(chuàng)新產品—信用衍生產品(Credit Derivatiyes)。按照ISDA的定義，信用衍生產品是一系列從基礎資產上剝離、轉移信用風險的金融工程技術的總稱。 抵押

2、債務證券(CDO)作為一種信用衍生品，第一筆交易于1988年出現(xiàn)在美國，然后在歐美迅速發(fā)展。金融機構利用CDO分別達成轉移風險或套取價差等目的，特別是可利用這一產品設計不同信用風險的債券系列，以滿足各種風險偏好的投資人。CDO的主要交易流程為發(fā)起人從債務人獲得債權之后，將此債權以真實出售的方式轉移至特殊目的載體(SPV)，并通過承銷商將債權重新包裝分成單位受益憑證轉讓給投資者的過程。其產品風險狀況主要取決于其自身的基礎資產池的信用風險情

3、況，資產分散化程度越高，其抵押資產回報的不確定性風險越小，也就是說，由多個基礎資產支持的抵押債務證券，其基礎資產池內的違約相關性較小，更加易于分散風險，降低違約損失。一般情況下，抵押債務證券將基礎資產池所產生的利息和本金現(xiàn)金流分配至不同信用風險級別的證券中，也就是所謂的各系列(Tranches)，優(yōu)先級系列比中間級系列和低等級系列先償付，剩余的現(xiàn)金流支付給權益系列。在設計和發(fā)行抵押債務證券過程中，其基礎資產池的設計是非常重要的關鍵點，尤

4、其是入池資產本身的信用風險高低，以及各資產之間的違約相關性大小對整個產品是否成功發(fā)行將起到決定性的作用，同時也會影響到其發(fā)行的各個結構化系列證券的收益、風險波動情況，從而影響各個類型投資人的收益，尤其是最先承受風險損失的權益系列的持有人。 抵押債務證券基礎資產池內每個債務類資產的信用風險事件并非相互獨立的，一般來說，要測量整個基礎資產池的信用風險，就需要知道基礎資產池中各隨機變量之間的邊際分布和相關關系，這樣便可以明確基礎資產池

5、內各隨機變量的聯(lián)合分布函數。在給定邊際分布和相關關系的假設下，有許多不同的統(tǒng)計方法可以建立隨機變量之間的聯(lián)合分布，通常的處理方式為假設標的資產報酬率服從多元正態(tài)分布并進行數據模擬。當然連接函數(Copula)方法是一種簡單快捷的構建方法，且能構造出更符合實際的聯(lián)合概率分布，結合違約回收率，便能計算出整個資產池的違約損失。然后根據CDO各分券的風險承擔和現(xiàn)金流支付特性，得出基礎資產池的信用風險如何傳導到各系列的路徑以及應得的信用風險補償。

6、 為了更加清楚地說明CDO定價原理和方法，本文首先由信用風險的簡約模型導出刻畫資產池信用風險的因子模型，基于違約率強度λ描述資產池各資產的違約時間分布，同時結合由Copula函數刻畫各資產間的相關性，推導出資產池的整體違約分布。然后根據CDO的不同風險承擔和現(xiàn)金流支付結構，得出各系列(Tranche)的預期違約損失。 其次基于Gaussian Copula因子模型，構造出整個資產池的違約分布和各分券預期損失，繼而得出各分

7、券信用價差的數學表達式。然后采用Monte Carlo模擬方法，得出了基礎資產池的信用風險如何傳導到各系列的路徑和特性，同時對各分券信用價差做敏感性分析，指出資產池違約率、違約回收率和相關性的變化如何影響CDO各分券的信用價差。 最后本文以后“08開元一期”CDO產品做實證分析，考慮到違約率強度λ動態(tài)性的建模和計算難度以及國內信用風險評級數據的缺乏，故采用了Moody公司的評級轉移矩陣，然后基于國內實際情況做出適當調整，用于資產

8、池基礎違約率的刻畫，同時考慮到對于二級市場上已發(fā)行的CDO而言，累積違約率的概率已經失去意義，因為各個時期的起點不一樣，而新增違約率可以廣泛適用，因而可以很方便地應用到CDO的二級市場定價。故本文直接利用資產池各期新增違約率來估計資產池整體以及各個分券的預期新增損失率?？紤]到各筆貸款具體資料的缺乏，本文采用各行業(yè)的景氣指數和國內生產總值的季度數據做回歸，用于刻畫各行業(yè)與GDP的相關性，再利用各個行業(yè)所占比例得到資產池相關性的加權平均值。

9、利用各系列信用價差的公式，得出了“08開元一期”CDO產品各系列的信用價差的具體值。 當然，本文在分析過程中也存在某些不足之處，比如：本文僅就對CDO各系列收益率構成中的信用價差做了分析，而并未考慮基礎利率的變化、流動性溢價和資產池發(fā)生提前償付等問題，因沒能給出CDO產品合理的收益率。另外，信用風險轉移矩陣的針對性較差，本文在分析違約率時基于的是Moody公司的評級數據做出的相應調整，并非基于基礎資產池數據，同時直接采用國開行的