漲跌幅限制對股票信息不對稱程度的影響.pdf

1、近年來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后金融危機(jī)的低迷階段，我國經(jīng)濟(jì)也步入中高速增長的新常態(tài)。新常態(tài)時期，要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，需要提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的效率，深化金融體制改革，完善股票市場制度。
　　在我國股票市場現(xiàn)有交易制度中，爭議最多的是漲跌幅限制制度。在A股市場成立初期，投機(jī)氛圍嚴(yán)重，股價波動劇烈，為防止股價暴漲暴跌，維護(hù)市場穩(wěn)定，設(shè)立了漲跌幅限制制度。20年過去，資本市場實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，作為一種干擾性的交易制度，漲跌幅限制對市場的作用受到

2、越來越多的學(xué)者質(zhì)疑。因此，研究漲跌幅限制制度對于市場的影響，對于推進(jìn)股票市場改革有著舉足輕重的意義。
　　以往市場中，“內(nèi)幕交易”等事件頻頻發(fā)生，信息非對稱成為阻礙價格發(fā)現(xiàn)，加劇股價波動，降低市場效率，破壞市場秩序的關(guān)鍵。因此，要促進(jìn)股票市場發(fā)展，首要問題是降低股票市場的信息不對稱程度。有鑒于此，本文圍繞漲跌幅限制對股票信息不對稱程度的影響進(jìn)行了全方位、多角度、深層次的研究，以此為市場制度改革提供政策建議。
　　首先，本文通

3、過文獻(xiàn)研究法，從理論上分析了漲跌幅限制對股票信息不對稱程度的影響，認(rèn)為漲跌幅限制既可能增大股票信息不對稱程度，也可能降低股票信息不對稱程度。一方面，漲跌幅限制中斷了價格的連續(xù)變動，非知情交易者不能及時從股價和成交量的變化中進(jìn)行學(xué)習(xí)，導(dǎo)致信息揭示和傳遞的效率降低;而知情交易者為保持其信息優(yōu)勢以獲取最大利益，會改變交易策略，企圖掩蓋信息，阻礙了信息的傳播和發(fā)散，使得信息不對稱程度加深。另一方面，股票漲跌停現(xiàn)象本身就是對信息的揭示，它給予投資

4、者一段冷靜的時間，引致非知情交易者盡可能挖掘隱藏的信息，使私有信息更快泄露;同時，由于股票在漲跌幅限制之外不能交易，知情交易者獲取私有信息的積極性降低，減少了信息不對稱程度。
　　其次，本文通過實證研究法，圍繞漲跌幅限制對股票信息不對稱程度的影響，從以下四個角度展開了研究:
　　第一，采用分段比較法，研究了A股市場共2373只非ST股票在2014年1月到2015年12月的漲跌情況和信息不對稱狀況。首先，在論證了EKOP模型測

5、度A股市場信息不對稱程度的適用性的基礎(chǔ)上，引入含噪音交易假設(shè)的修正的EKOP模型。然后，用修正的EKOP模型分別測算了漲跌停股票數(shù)量較少的牛市初期和漲跌停股票數(shù)量較多的股災(zāi)時期的樣本股的知情交易概率，對比得出市場的漲跌停股票數(shù)量越多，該時期股票市場的信息不對稱程度越高。
　　第二，通過分組比較法，研究了漲跌停股票與漲跌幅較大股票的信息不對稱程度的差異。根據(jù)每個交易日的漲跌幅情況，動態(tài)地將所有樣本股歸屬于各交易日的漲停股票組、跌停股

6、票組、大漲股票組和大跌股票組，對各組股票的知情交易概率進(jìn)行參數(shù)檢驗（Z檢驗），發(fā)現(xiàn)在牛市初期和股災(zāi)時期，漲跌停股票與漲跌幅較大股票的信息不對稱程度均存在顯著差異，證明漲跌幅限制與股票信息不對稱程度有顯著的正相關(guān)關(guān)系。
　　第三，設(shè)置時間窗口，研究漲跌幅限制對股票信息不對稱程度影響的時效性。在牛市初期和股災(zāi)時期分別選定漲跌停股票數(shù)量最多的交易日為事件日，2014年7月16日和2015年6月15日。根據(jù)事件日樣本股是否達(dá)到漲跌幅限制分

7、為漲停組，大漲組，大跌組和跌停組。借助非參數(shù)檢驗方法(K-W檢驗)，比較了四組股票的信息不對稱程度在事件日前后各十日是否存在顯著的差異，發(fā)現(xiàn):(1)在事件日，漲停組和跌停組股票的信息不對稱程度在1％的顯著性水平下高于大漲組和大跌組，證明股票達(dá)到漲跌幅限制當(dāng)日，股票的信息不對稱程度高;(2)在事件日以前，四組股票信息不對稱程度不存在顯著差異，否定了信息不對稱程度高的股票更容易達(dá)到漲跌幅限制這一假設(shè)，證明股票達(dá)到漲跌幅限制才是事件日股票信息

8、不對稱程度升高的原因;(3)在事件日后第一個交易日，漲停組和跌停組股票的信息不對稱程度在5％的顯著性水平下高于大漲組和大跌組，隨后的交易日，這種顯著差異消失，說明漲跌幅限制對股票信息不對稱程度的影響有短暫的持續(xù)性。
　　第四，通過構(gòu)建股票信息不對稱程度影響因素的面板回歸模型，研究了漲跌幅限制對股票信息不對稱程度與其影響因素間關(guān)系的改變，進(jìn)一步探索了漲跌幅限制對股票信息不對稱程度影響的內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制。在對股票信息不對稱程度影響因素的理

9、論分析的基礎(chǔ)上，引入了漲跌停虛擬變量和漲跌停虛擬變量與各影響因素的交互項，構(gòu)建了以知情交易概率為被解釋變量，以虛擬變量、交互項及股票信息不對稱程度的各影響因素為解釋變量的個體固定效應(yīng)模型。分析模型中各變量的回歸系數(shù)得出:當(dāng)股票達(dá)到漲跌幅限制時，公司規(guī)模增長對股票信息不對稱程度的負(fù)向影響減弱，股價的絕對變化、成交量和振幅對股票信息不對稱程度的正向影響增強(qiáng)，股票的信息不對稱程度升高。
　　最后，結(jié)合理論研究和實證研究，本文在定量的實證

10、結(jié)果基礎(chǔ)上，定性地分析了漲跌幅限制導(dǎo)致股票當(dāng)日和次日信息不對稱程度升高的原因和漲跌幅限制導(dǎo)致股票信息不對稱程度與其影響因素間關(guān)系變化的原因，并針對股票市場制度改革提出了相應(yīng)的政策建議。
　　研究認(rèn)為:(1)理性的交易者會在擁有私有信息且股票當(dāng)日漲跌停價格接近均衡價格時盡可能多地交易，非理性交易者在獲得私有信息后會立即交易，致使在存在私有信息的市場中，股票達(dá)到漲跌停首日多數(shù)交易為知情交易，知情交易概率較高。股票漲跌停會引發(fā)非知情交易

11、者的關(guān)注和分析，加快私有信息的泄露。那么，在股票漲跌停次日，若私有信息尚未完全泄露，知情交易者會繼續(xù)交易以獲取信息收益，但交易次數(shù)將大幅低于漲跌停首日;若私有信息已完全成為公開信息，股票已達(dá)到均衡價格，知情交易者會與非知情交易者進(jìn)行反向交易，獲利離場;因此，在股票漲跌停次日，知情交易概率依然較高，但低于股票漲跌停日。(2)公司規(guī)模越小，股價越容易變化，漲跌幅限制的存在使知情交易者擔(dān)心股價達(dá)到漲跌幅限制后不能交易而加大交易量，加快交易頻率

12、，使知情交易概率升高。同樣的，股價變化越多，成交量越大，振幅越大，不知情交易者轉(zhuǎn)變?yōu)橹榻灰渍邊⑴c交易，噪音交易者對市場變化進(jìn)行判斷而增大交易。這不僅使股價迅速達(dá)到漲跌停而減少了知情交易機(jī)會，而且會有更多人分享信息收益，使知情交易者收益減少。因此，知情交易者會在股價變化大，成交量和振幅增大的情況下，增大交易頻率和交易量，使市場知情交易概率升高，股票信息不對稱程度加劇。
　　政策建議:選定上海證券交易所或深圳證券交易所進(jìn)行試點，取消

13、漲跌幅限制。若試點市場的信息不對稱程度降低，則進(jìn)一步在整個A股市場取消漲跌幅限制。
　　與以往的研究相比，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下四個方面:
　　(1)論題的選定:以往的研究大多借助于換手率、價格等指標(biāo)的變化，間接地從漲跌幅限制引發(fā)股票信息不對稱的原因或漲跌幅限制下信息不對稱帶來的市場反應(yīng)出發(fā)，推斷漲跌幅限制與股票信息不對稱的關(guān)系。與陳文不同，本文以知情交易概率作為信息不對稱程度的代理指標(biāo)，選定“漲跌幅限制對股票信息不對稱程

14、度的影響”為研究對象，對二者的關(guān)系進(jìn)行正面的，直接的研究。
　　(2)模型的論證:本文直面EKOP模型在測度A股市場股票信息不對稱程度上存在的問題，一是指令驅(qū)動市場成交規(guī)則與做市商市場交易規(guī)則存在差異，二是有關(guān)市場參與者的假設(shè)與實際不符。在此基礎(chǔ)上，本文首先充分論證了EKOP模型對A股市場的適用性，然后引入了修正的EKOP模型改進(jìn)了傳統(tǒng)EKOP模型假設(shè)中未考慮噪音交易的不足。實踐證明，修正的EKOP模型計算結(jié)果符合實際，能更準(zhǔn)確地

15、衡量股票的信息不對稱程度。
　　(3)模型的構(gòu)建:股票信息不對稱程度受多種因素影響，在研究漲跌幅限制對其影響的傳導(dǎo)機(jī)制時，本文全面考慮了股票信息不對稱程度的各類影響因素，引入了漲跌停虛擬變量和漲跌停虛擬變量與各影響因素的交互項，構(gòu)建了股票信息不對稱程度影響因素的個體固定效應(yīng)模型，使研究更全面，結(jié)論更可靠。
　　(4)結(jié)論的延伸:本文不僅深入研究了漲跌幅限制引起股票信息不對稱程度升高的原因，還從定價的角度討論了本文結(jié)論對于其他

16、領(lǐng)域研究的意義。本文研究得出漲跌幅限制會使股票信息不對稱程度升高，而前人研究結(jié)論表明信息不對稱風(fēng)險是股票定價不可忽視的風(fēng)險因子，那么，在不同股票市場中漲跌幅限制設(shè)置不同會導(dǎo)致股票信息不對稱風(fēng)險不同，而信息不對稱風(fēng)險不同會導(dǎo)致基本面指標(biāo)一致的同一股票的價格不同。因此，本文的結(jié)論無疑為研究交叉上市股票價格差異提供了一個全新的視角。
　　本文存在的不足:
　　(1)由于數(shù)據(jù)收集困難，模型計算耗時長，本文只對比分析了漲跌幅限制在牛市