鼓勵炒作，還是抑制投機(jī)——對上市首日漲跌幅限制政策有效性檢驗.pdf

1、股票市場是指用于股票轉(zhuǎn)讓、交易和流通的場所，成熟的股票市場能夠很好的反映出經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行的狀態(tài)，被看作一個經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行的晴雨表。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是離不開資本市場的運(yùn)行，股票市場作為資本市場的一個重要組成部分，意義重大。從國家角度來看，股票市場能夠很好的吸收社會閑散資金，提高資金的利用效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革，并且還能增加國家的財政收入;從企業(yè)的角度來看，股份制的建立有利于企業(yè)的發(fā)展，并為企業(yè)提供了穩(wěn)定的融資渠道;從投資者的角度來看，增加了投資渠道。

2、我國的股票市場從1990年的上海證券交易所成立算起，已經(jīng)發(fā)展26年。在這二十幾年里，中國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，GDP增長率二十幾年來居高不下，我國股票市場的發(fā)展也是令世界矚目:上市公司數(shù)量從最初的不足百家，到截止2015末，已經(jīng)發(fā)展到了兩千五百多家，股票市場從上海證券交易所，到深圳證券交易所，再到創(chuàng)業(yè)板的開展，再到戰(zhàn)略新興板的籌備，股票的市值從一開始不足百億，到如今已然突破了30萬億元。
　　高速發(fā)展之下，我國股票市場的暴露出的問題也頗多

3、，股票發(fā)行作為股票市場的入口，歷來受到較多爭議。“打新股”是我國股票市場的一大特色，指的是投資者參與新股的發(fā)行過程，在股票上市前，以發(fā)行價購買即將上市的股票。在申購的過程中，需要預(yù)先將參與申購的資金凍結(jié)，由于我國新股上市以后往往在發(fā)行首日能取得很高的收益率，因此在新股上市前會有大量的交易市場資金涌向發(fā)行市場，從而影響整個交易市場的走向。股票上市首日高收益率并不是中國股票市場特有的現(xiàn)象，事實(shí)上，不論是新興的股票市場，還是像歐美成熟股票市場

4、，都存在這個現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界稱之為IPO抑價。由于IPO高抑價率的存在，會使投資者熱衷對新股進(jìn)行申購，二級市場的資金會大量流出，進(jìn)入一級市場后閑置，這種現(xiàn)象會極大的影響市場正常運(yùn)行。然而通過對比全球活躍的交易市場IPO抑價率可以發(fā)現(xiàn)，中國A股市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他交易市場。
　　2012年底中國證監(jiān)會開展了大范圍的財務(wù)核查，暫停了IPO發(fā)行的審核工作，在新一輪新股發(fā)行前2013年12月13日，上交所向市場發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)新股上市初期交

5、易監(jiān)管的通知》（以下簡稱《通知》），深圳證券交易所發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票上市首日盤中臨時停牌制度等事項的通知》，號稱史上最為嚴(yán)厲的“限炒令”。將新股發(fā)行上市首日的漲跌幅限制，交易價格只能在發(fā)行價的64％-144％之間。
　　事實(shí)上，在這個史上最嚴(yán)“限炒令”出來后，炒新的問題并沒有解決，新股首日均以44％的漲幅收盤，并且往往伴隨著許多個一字漲停。關(guān)于這個政策，目前學(xué)界存在兩種觀點(diǎn)，一是有學(xué)者認(rèn)為，目前我國A股市場熱衷于新股炒作是

6、非理性的，因此需要監(jiān)管部門設(shè)定監(jiān)管措施加以限制，而新股上市漲跌幅限制政策就能很好達(dá)到這個效果有學(xué)者認(rèn)為，首日漲跌幅制度的設(shè)立，延期了市場價格對信息的反映，損害了市場的有效定價，并且會助長二級市場的投機(jī)，使得股票價格更加脫離實(shí)際。
　　對股票上市首日的漲跌幅進(jìn)行限制的初衷是打擊新股發(fā)行過程中的過度投機(jī)行為，降低IPO抑價率，但是是否能夠達(dá)到這個效果？這個政策實(shí)施以來，對我國股票發(fā)行的抑價率的影響是正向的還是負(fù)向的？是影響一級市場定價

7、過程，還是影響二級市場股票交易？這些影響是否為正？本文研究的目的便是通過數(shù)據(jù)分析解答上述問題。
　　本文主要使用的研究方法:實(shí)證研究和理論研究。在理論研究方面，本文首先對國內(nèi)外的IPO抑價和漲跌幅限制政策的相關(guān)研究文獻(xiàn)統(tǒng)計分類，根據(jù)前人的研究結(jié)果梳理本文的研究相關(guān)方向，并提出相關(guān)的假設(shè)。本文還對我國股票市場成立以來發(fā)行政策的數(shù)次變遷進(jìn)行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)我國的發(fā)行政策從行政化逐漸走向市場化，A股市場IPO抑價率也在逐步減少。實(shí)證研究方面

8、，本文首先使用了事件研究法，以上市首日為T+0日，計算出上市以來30個交易日內(nèi)股票的累積超額收益率。其次，本文使用描述統(tǒng)計，通過對兩個樣本的累積超額收益率進(jìn)行了統(tǒng)計分析，得出相關(guān)結(jié)論。最后，本文使用隨機(jī)前沿模型，建立模型進(jìn)行回歸，研究樣本一級市場抑價情況。最終得出以下結(jié)論:
　　1.2013年漲跌幅限制政策出臺以后，我國股票上市首日基本上全部漲停，樣本包含了317只股票，只有四只股票沒有出現(xiàn)漲停，首日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差僅為6.31。在

9、經(jīng)歷了首日漲停潮之后，市場價格仍然不能完全反應(yīng)，平均要經(jīng)歷9個漲停板。因此，本文認(rèn)為IPO抑價率不再能利用股票的首日收益率進(jìn)行衡量，只能通過短期的累積超額收益率進(jìn)行比較。主樣本的短期股票累積超額收益率遠(yuǎn)高于對比樣本的股票超額收益率，說明政策頒布以后，投機(jī)現(xiàn)象并沒有得到遏制，因此政策是無效的。
　　2.分市場來看，創(chuàng)業(yè)板股票累積超額收益率高于其他市場。兩個樣本中的數(shù)據(jù)都反映出了，創(chuàng)業(yè)板股票相對其他兩個板塊都要強(qiáng)勢。主樣本中，創(chuàng)業(yè)板累

10、積超額收益率可以達(dá)到399.98％，中小板在T+24達(dá)到最高，收益率僅為240.39％，主板則是在T+23，收益率僅為273.02％。對比樣本中，在T+30，創(chuàng)業(yè)板股票累積超額收益率高達(dá)26.42％，而中小板為20.08％，主板股票累積超額收益率僅為17.56％。
　　3.通過建立并回歸隨機(jī)前沿模型，本文發(fā)現(xiàn)，從解釋變量顯著程度來看，兩個樣本都說明了每股盈利、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行規(guī)模、市場平均換手率以及市場平均市盈率始終是股票定價的重要

11、影響因數(shù)。而作為考查公司價值的兩個重要指標(biāo)，每股凈資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率回歸效果并不顯著。行業(yè)因數(shù)在對比樣本中并不顯著，但是在主樣本中十分顯著，說明隨著市場的發(fā)展，行業(yè)因數(shù)已經(jīng)成為股票價格度量的重要因素。
　　4.從股票的定價效率來看，主樣本得到隨機(jī)前沿項的T值為4.76，十分顯著，因此接受原假設(shè)，即隨機(jī)前沿項不為零，一級市場存在抑價。通過計算發(fā)現(xiàn)一級市場的抑價程度為7.42％。對比樣本隨機(jī)前沿項的T值為1.58，在，因此接受原假設(shè)，即

12、隨機(jī)前沿項不為零，一級市場不存在抑價。因此，新股首日漲跌幅限制政策出臺以后，不僅造成了一級市場存在抑價現(xiàn)象，也加劇了二級市場的溢價。
　　本文的內(nèi)容分為五個部分:第一部分是對文章總體的描述，第一節(jié)為研究背景與問題，即對股票上市首日的漲跌幅進(jìn)行限制的初衷是打擊新股發(fā)行過程中的過度投機(jī)行為，以此降低IPO抑價率，然而是否能夠達(dá)到這個效果？這個政策實(shí)施以來，對我國股票發(fā)行的抑價率的影響是正向的還是負(fù)向的？是影響一級市場定價過程，還是影響

13、二級市場股票交易過程？這些影響是否為正？本文研究的目的便是通過數(shù)據(jù)分析解答上述問題。
　　第二部分文獻(xiàn)綜述，由IPO抑價、IPO定價模型和漲跌幅限制三個方向的文獻(xiàn)構(gòu)成。國外對IPO抑價的研究視角比較廣，主要落腳點(diǎn)是對發(fā)行方壓低發(fā)行價的研究。我國學(xué)者對IPO抑價問題的研究普遍的落腳點(diǎn)在于我國的上市發(fā)行政策，并發(fā)行政策對IPO抑價存在影響。有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，我國IPO高抑價，不僅是由于一級市場的定價低估，還可能與二級市場投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重

14、有關(guān)。關(guān)于漲跌幅限制的研究，主要是分別對市場波動性、流動性三個方面的影響。單從市場有效性考慮，政策支持者認(rèn)為由于市場上的投資者是非理性的，存在明顯的“羊群效應(yīng)”，漲跌幅限制會減緩市場對信息的反映速度，可以有效的阻止市場的過度反映。反對者則認(rèn)為，漲跌幅政策損害了市場定價的有效性，影響了市場的自由，并且由于漲跌幅限制本身還具有“磁力效應(yīng)”，很容易加大市場的投機(jī)性。
　　第三部分是主要內(nèi)容為對我國A股市場發(fā)行制度總結(jié)，從發(fā)行審核制度、發(fā)

15、行定價制度以及發(fā)行配售制度三個方面考察，我國證券市場發(fā)行政策變遷歷程，也是中國證券市場逐步從行政化到市場化的歷程。從發(fā)行審批制度來看，從審批制到核準(zhǔn)制，再到預(yù)期的注冊制，去行政化一直是一個主要的發(fā)展方向，國家的行政干涉逐步減少，而更多的通過市場這個無形的手去指揮股票的發(fā)行。發(fā)行承銷商作為中介方在發(fā)行過程中扮演的角色也越發(fā)重要，真實(shí)、完整、有效的將發(fā)行人的信息公開，成為承銷商的重要職責(zé)。從發(fā)行定價的制度變遷來看，價格的決定從最初的行政化規(guī)

16、定，已經(jīng)發(fā)展到現(xiàn)在的價格的制定通市場上的投資者與發(fā)行方協(xié)商決定，參與協(xié)商的投資者隨著改革的進(jìn)行越來越多，包含的利益集團(tuán)也從機(jī)構(gòu)投資者到中小投資者，因此新股的定價會更加符合市場的預(yù)期，更加貼近市場。從新股的配售制度來看，一方面通過網(wǎng)上發(fā)行的方式，兼顧到多方的申購訴求，另一方面則是通過網(wǎng)下配售以及中簽率等，將配售的股票往機(jī)構(gòu)投資者以及大資金方傾斜，可以達(dá)到增強(qiáng)一級市場股票發(fā)行時定價公正性同時降低二級市場投機(jī)性的目的。
　　第四部分的內(nèi)

17、容為實(shí)證分析部分，首先通過文獻(xiàn)回顧以及研究目的提出5個研究假設(shè)。通過比較股票上市30個交易日短期累積超額收益率的比較以及股票短期波動性的K-W檢驗，發(fā)現(xiàn)政策出臺以后我國股市新股炒作現(xiàn)象沒有得到抑制，反而得到增強(qiáng)。然后，對本文隨機(jī)前沿模型進(jìn)行了簡單的介紹，通過對政策出臺前后兩個樣本的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)政策出臺前的對比樣本中一級市場不存在價格抑制的現(xiàn)象，因此將IPO抑價的原因歸結(jié)為二級市場的過度投機(jī)。然而政策出臺后，主樣本的數(shù)據(jù)顯示存在

18、價格抑制的現(xiàn)象。主樣本的二級市場溢價程度顯著高于對本樣本的溢價率，并且主樣本的一級市場抑價程度也比對比樣本的高。
　　第五章的內(nèi)容總結(jié)以及展望，在實(shí)證得出結(jié)果的基礎(chǔ)上，提出相關(guān)建議。首先應(yīng)該對新股發(fā)行漲跌幅政策進(jìn)行放開，其次股票的政策應(yīng)進(jìn)一步市場化，進(jìn)一步對發(fā)行制度進(jìn)行完善，并加強(qiáng)退市制度，做到有進(jìn)有出，使股票市場投資標(biāo)的有流動性。對于已經(jīng)市場的股票，督促上市公司利潤分紅。最后是投資者，一方面要加大對投資者尤其是中小投資者的教育，