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文檔簡(jiǎn)介
1、對(duì)沖基金起源于美國,最初對(duì)沖基金只是簡(jiǎn)單地運(yùn)用對(duì)沖工具進(jìn)行投資,發(fā)展到現(xiàn)在,對(duì)沖基金已經(jīng)成為以機(jī)構(gòu)投資者為主的運(yùn)用復(fù)雜的投資策略追求高收益,具有高風(fēng)險(xiǎn)的投資基金。由于中國的資本市場(chǎng)起步比較晚,因此一開始中國并沒有真正意義上的對(duì)沖基金,直到2010年股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的推出才拉開了我國對(duì)沖基金發(fā)展的序幕,從第一只真正意義上的對(duì)沖基金“君享量化”發(fā)行以來,中國對(duì)沖基金產(chǎn)品發(fā)展迅速,到2014年更是進(jìn)入發(fā)展的井噴時(shí)期,2015年我國股市大
2、起大落,相比起股市的表現(xiàn),似乎對(duì)沖基金的業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定,但是對(duì)沖基金是否真正有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力有待研究。隨著中國經(jīng)濟(jì)的增長,部分投資者累積了大量的財(cái)富,這些高凈值客戶成為了對(duì)沖基金的需求者,研究對(duì)沖基金的各種投資策略并分析其風(fēng)險(xiǎn),有助于廣大投資者加深對(duì)對(duì)沖基金的認(rèn)識(shí)。本文通過CDaR方法對(duì)國內(nèi)對(duì)沖基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量,通過實(shí)證模型具體分析國內(nèi)對(duì)沖基金是否能夠在市場(chǎng)下行時(shí)給投資者和金融機(jī)構(gòu)帶來收益——具有“對(duì)沖”風(fēng)險(xiǎn)的能力。
本文先對(duì)對(duì)
3、沖基金的定義進(jìn)行解釋,對(duì)沖基金大致可以表述為:利用股指期貨、期權(quán)等衍生工具對(duì)相關(guān)聯(lián)不同的股票進(jìn)行雙向交易,以達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)獲取收益的基金。對(duì)沖基金有別于共同基金的顯著特征是資金募集的私募性、投資策略以及投資對(duì)象的自主性、費(fèi)率結(jié)構(gòu)的獨(dú)特性。本文的重心在于對(duì)對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度,在度量風(fēng)險(xiǎn)之前,本文介紹了一致性風(fēng)險(xiǎn)度量工具的特點(diǎn),然后分析了現(xiàn)階段常用的度量風(fēng)險(xiǎn)的工具,包括標(biāo)準(zhǔn)差、半方差和下離偏差、風(fēng)險(xiǎn)度(夏普比率)、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR和條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值
4、CVaR、最大跌幅(MDD),在最大跌幅的基礎(chǔ)上提出本文的主要風(fēng)險(xiǎn)度量工具條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅(CDaR),CDaR方法是一種比較新穎的衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法,對(duì)于給定的參數(shù),CDaR就定義為超過置信水平所對(duì)應(yīng)的閾值的跌幅均值。接著筆者描述了CDaR函數(shù)的性質(zhì),其滿足一致性風(fēng)險(xiǎn)度量的條件,因此以投資組合的期望收益為投資組合的收益,以投資組合的CDaR值度量投資組合的風(fēng)險(xiǎn),就可以得到基于均值-CDaR模型的最優(yōu)投資組合的規(guī)劃問題,筆者通過分析得到基于均值
5、-CDaR模型的投資組合最優(yōu)解存在的必要性條件,從必要性條件可以推導(dǎo)出條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅β和條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅α,它們是對(duì)沖基金表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)的有效指標(biāo),類似于資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的β和α,條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅β衡量的是金融市場(chǎng)下行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn),條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅α衡量的是對(duì)沖基金的絕對(duì)收益,小于0表示對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)下行時(shí)期能夠?yàn)橥顿Y者帶來正的收益率,大于0則表示對(duì)沖基金并不能很好地“對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)”,在金融市場(chǎng)下行時(shí)對(duì)沖基金也不可避免地要遭受損失。條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅α則衡量的
6、是對(duì)沖基金的絕對(duì)收益,這部分收益不受整體市場(chǎng)的影響,能夠很好地衡量對(duì)沖基金的收益率表現(xiàn)。
筆者從wind數(shù)據(jù)庫中選取對(duì)沖基金為研究對(duì)象,根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的分類,按照對(duì)沖基金的投資策略將其分為四類:股票多空、宏觀策略、事件驅(qū)動(dòng)以及相對(duì)價(jià)值。筆者從每種投資策略中選取5支對(duì)沖基金,首先計(jì)算各只對(duì)沖基金的周凈值收益率,然后分別計(jì)算出不同對(duì)沖基金的各種風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo),對(duì)各種指標(biāo)反映的基金情況進(jìn)行分析;接著計(jì)算各只對(duì)沖基金在不同置信度水平
7、下的條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅(CDaR),分析CDaR這種風(fēng)險(xiǎn)度量方法在度量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所表現(xiàn)出的特點(diǎn);然后以均值-CDaR模型的最優(yōu)投資組合計(jì)算出對(duì)沖基金CDaRβ和CDaRα值,并同傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型β、α相比較分析;最后構(gòu)建均值-CDaR模型得到投資組合的資產(chǎn)配置以及有效前沿進(jìn)行分析,得出相關(guān)結(jié)論:
第一,不同的風(fēng)險(xiǎn)度量工具對(duì)對(duì)沖基金的評(píng)價(jià)結(jié)果是不一致的,夏普比率是綜合考量風(fēng)險(xiǎn)和收益的指標(biāo),它不同于標(biāo)準(zhǔn)差、半方差和下離偏差、VaR和C
8、VaR這些純粹度量風(fēng)險(xiǎn)的工具;VaR值度量的是一般情況下市場(chǎng)的波動(dòng)給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來的損失,它并沒有考慮到極端情況下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的損失,而CVaR考慮了尾部損失的情況,所以對(duì)于同一支對(duì)沖基金而言,CVaR值要大于VaR值,由于CVaR值度量的是VaR尾部極端風(fēng)險(xiǎn),所以對(duì)于小部分的對(duì)沖基金,并不是其VaR值越大,相對(duì)應(yīng)的CVaR值就越大,其CVaR主要取決于對(duì)沖基金自身因?yàn)橥顿Y策略投資結(jié)構(gòu)不同而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。相比于CVaR,CDaR值考慮到整個(gè)持有
9、期間的損失累計(jì)值,不僅能夠反映損失發(fā)生的持續(xù)時(shí)間,也能夠衡量損失發(fā)生的嚴(yán)重程度,能夠更好地度量投資組合在極端情況下的損失。CDaR以保守的方式量化損失,它將當(dāng)前時(shí)刻與過去時(shí)刻比較所得的最不利情況用于計(jì)算損失,這種方法更好地反映了投資者的偏好。
第二,條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅能有效衡量風(fēng)險(xiǎn)水平的大小,它與置信度正相關(guān)。隨著置信度水平的增長,條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅的值越來越大,即風(fēng)險(xiǎn)越來越大。當(dāng)置信度水平c=0時(shí),對(duì)沖基金面對(duì)的是平均條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅,即一
10、般情況下的風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)置信度水平c=1時(shí),對(duì)沖基金面對(duì)的是最大風(fēng)險(xiǎn)跌幅,即極端情況下的風(fēng)險(xiǎn)。
第三,不同置信度水平下的條件風(fēng)險(xiǎn)跌幅表現(xiàn)出趨同性,即不同對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)在不同的置信度水平下有相同的表現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)高的對(duì)沖基金在任一置信度水平下比起其他對(duì)沖基金其CDaR值也偏高。
第四,CDaRβ衡量的就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)下行時(shí)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)CDaRβ<0,則表明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)下行時(shí)能夠獲得正的收益,能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)CDa
11、Rβ>0,說明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)下行時(shí)也要承受損失。在不同的置信度水平下,大部分對(duì)沖基金的值趨于一致,即同正或同負(fù)。四種投資策略中,接近半數(shù)的對(duì)沖基金CDaRβ大都為負(fù)的,表現(xiàn)比較好的主要是宏觀策略對(duì)沖基金以及相對(duì)價(jià)值對(duì)沖基金,這說明在中國宏觀策略和相對(duì)價(jià)值策略的對(duì)沖基金有很好對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力。
第五,CDaRα是基于CDaRβ值計(jì)算得到的是衡量收益率的指標(biāo),與CDaRβ類似,不同置信度下的CDaRα、CAPMα和周平均收益率也
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