投資者行為及其市場影響.pdf

1、眾所周知，金融市場是變幻莫測的。一直以來，股票價格走勢的預測、價格波動產生的原因和內在演化機制等科學問題都是學者們廣泛關注的研究重點和難點。在過去的幾十年中，隨著科技進步、貿易自由化、以及國際貿易合作的飛速增長，金融市場對國家經濟的發(fā)展和人們日常生活的影響日益加深。一方面，市場參與者的個人收益、投資人的市場表現與股票價格息息相關。另一方面，金融市場的穩(wěn)定也直接影響了一個國家經濟的發(fā)展。在這種時代背景下，研究和剖析投資者的決策行為以及這些

2、行為對市場價格的影響就顯得尤為重要。
　　本論文的研究內容圍繞投資者行為及其市場影響這一研究熱點，進行了三項研究。論文的主要內容及創(chuàng)新貢獻可以分為以下三部分：
　　第一部分，本文研究了金融市場系統(tǒng)性風險形成的性別依賴性。借助行為金融理論和Agent-Based計算實驗金融研究方法，本文將行為實驗和仿真模擬相結合提出了基于$-Game的金融市場系統(tǒng)性風險分析框架。
　　首先，我們在法國UNIVERSITE PARIS1

3、PANTHEON–SORBONNE的Laboratory of Experimental Economics（行為金融實驗室）進行了10組行為金融實驗。實驗由至少學習過金融知識4年以上的學生參加，分為男性測試組和女性測試組。行為實驗的過程分為兩步：
　　1.第一步，參與者進入“彩票選擇”環(huán)節(jié)。在這一環(huán)節(jié)中，根據參與者的彩票選擇情況，我們可以得到男性測試組和女性測試組的風險偏好程度（即風險喜好、風險中性或風險厭惡等）。
　　2

4、.第二步，參與者參與“模擬股票市場交易”環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)對真實的股票市場交易進行模擬，與真實股票市場設計交易一致。參與者可以對股票進行買入、賣出等操作，實驗結束時根據參與者的虛擬財富進行結算，并支付給參與者相應的酬勞。
　　其次，我們進行宏觀市場風險概率模擬?；谛袨閷嶒灥慕Y果，本文將男性、女性的不同風險偏好作為Agent-Based模擬的參數加入基于$-Game的Agent-Based計算實驗金融仿真模型中，探測不同市場參數（例如

5、市場溫度、參與人數、投資者記憶長度及投資者策略個數等）對宏觀市場狀態(tài)的影響。最后，在微觀層面，我們對特定的行為實驗結果進行分析，對實驗結果進行預測。對于特定的行為實驗，將其結果（市場價格等）作為$-Game計算實驗金融模型的輸入項，分析最優(yōu)策略的解耦狀態(tài)（“decoupled”），分析正向解耦策略和反向解耦策略之間的關系，進而預測市場的走勢。
　　研究發(fā)現，男性參與者平均比女性參與者喜好風險。其中一組極端風險喜好的男性參與者推動市

6、場價格急速上升，形成了“超級牛市”現象。相對的，女性參與者在投資時表現的非常謹慎，市場價格上升平緩，但也形成了一定程度的投機市場狀態(tài)。
　　將不同風險偏好作為變量加入基于$-Game的Agent-Based計算實驗金融仿真模型進行模擬后，我們發(fā)現市場溫度和投資者記憶長度是影響市場風險狀態(tài)的核心參數。對于給定的市場溫度和投資者記憶長度，金融市場形成投機狀態(tài)的概率幾乎相同，與其他參數的設定無關。同時，對于相同的投資者記憶長度，隨著市場

7、溫度的升高，金融市場形成投機狀態(tài)的概率逐漸下降。
　　對于指定行為實驗結果的微觀分析發(fā)現：正向解耦策略和反向解耦策略之間的分離可以作為市場狀態(tài)預測的指標。即，當正向解耦策略和反向解耦策略不出現分離時，市場狀態(tài)穩(wěn)定在基本價值狀態(tài)；然而，當正向解耦策略和反向解耦策略完全分離后，市場出現投機狀態(tài)，價格異常上漲，價格偏離基本價值，出現大量市場泡沫。
　　第二部分，本文研究了在連續(xù)雙向拍賣市場上，投資者交易策略的轉換對市場價格波動的影

8、響。這一研究創(chuàng)新性的提出了一種通過購買信息產生的投資者策略轉換行為。在交易決策前，一些非知情交易者可以選擇支付一定的信息購買費用，從而獲得股票價格的基本價值，成為知情交易者。本部分研究通過設計不同比例的“轉換投資者”，研究由購買信息產生的交易策略轉換行為與股票市場價格波動的相互影響。
　　研究表明，投資者購買信息的轉換行為與市場的波動確實存在一定的相關性。首先，市場價格的波動程度與轉換投資者的比例存在正向相關性。市場上潛在的轉換投

9、資者越多，市場的波動越劇烈。轉換投資者的存在加劇了股票市場的不穩(wěn)定。但進一步研究發(fā)現，對于特定的轉換投資者比例，市場價格的波動與“真實”轉換投資者比例（即在特定時間確實購買信息，從非知情狀態(tài)轉換為知情狀態(tài)的交易者的比例）存在反向相關性。也就是說，對于特定時間，市場價格的波動隨著市場上真實購買信息的非知情交易者人數的增加而減少。這一結果表明，隨著購買信息成為知情交易者人數的增加，市場透明度增加、信息擴散效果增強，市場價格向基本價值回歸，減

10、少了市場的波動。
　　在研究了兩種不同決策行為對金融市場價格、價格波動以及市場狀態(tài)的影響后，第三部分用實證研究方法研究了停牌后的市場反應。停牌是一種特殊的市場環(huán)節(jié)，是證券交易所避免股票價格異常波動的控制機制之一。我們分析了2009年至2011年間203支上海證券交易所股票的1分鐘高頻數據。根據停牌的暫停時間長度，我們將停牌分為日內停牌、一日停牌及日間停牌三種情況進行研究。進一步，依據停牌前股票價格的上升或下降趨勢，本研究將每種類型

11、的停牌細分為正停牌事件和負停牌事件。
　　首先，本文研究了停牌對于價格發(fā)現的影響。對停牌前后對股票平均累積收益的研究結果表明，停牌防止了累積收益的繼續(xù)上漲或者下跌，停牌后股票的累積收益恢復到穩(wěn)定狀態(tài)，停牌對于穩(wěn)定市場和價格發(fā)現起到積極的作用。
　　進一步，本文對停牌前后股票的絕對收益、成交量和買賣價差的變化趨勢進行了探討。研究發(fā)現，對于不同類型的正停牌事件和負停牌事件，都存在相似的尖峰模式和冪率衰減狀態(tài)。從價格變化趨勢的角度