中國(guó)股票市場(chǎng)FamA-French三因子模型與五因子模型的實(shí)證研究.pdf

1、本文主要探討中國(guó)股票市場(chǎng)收益率差異的影響因素。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，如果公司股價(jià)能夠完全反映市場(chǎng)上存在的信息，則不能通過(guò)股票市場(chǎng)獲得超額收益。然而有效市場(chǎng)假說(shuō)的條件太過(guò)苛刻，符合假說(shuō)的市場(chǎng)并不存在，超額收益依然存在。另外，資本資產(chǎn)定價(jià)模型試圖解釋股票超額收益的來(lái)源，把超額收益的來(lái)源歸結(jié)為對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。然而，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究，資本資產(chǎn)定價(jià)模型不能完全解釋不同股票收益率之間的差異。此后，法瑪對(duì)于這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了全面的研究，提出了三因子模型，對(duì)于研究

2、此類問(wèn)題做出了卓越的貢獻(xiàn)。并且，法瑪又從股利貼現(xiàn)模型出發(fā)，結(jié)合MM估值公式，認(rèn)為加入了盈利和投資兩個(gè)因子構(gòu)建的五因子模型能夠?qū)θ蜃幽Ｐ椭形茨芙忉尩牟糠肿龀龊芎玫难a(bǔ)充。然而，中美股票市場(chǎng)存在巨大差異，模型在美國(guó)市場(chǎng)的良好解釋能力可能不適用于中國(guó)市場(chǎng)。
　　于是，本文依據(jù)以上理論，為了探討影響股票收益率的因素，寫作安排如下：
　　第一章引言部分對(duì)本文的研究背景、研究意義、主要內(nèi)容和研究方法、創(chuàng)新點(diǎn)與不足進(jìn)行了概述。研究背景著重

3、介紹了三因子模型結(jié)合股利貼現(xiàn)模型延伸為五因子模型的公式推導(dǎo)，這是本文對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)收益率差異的影響因素研究的起點(diǎn)。
　　第二章是文獻(xiàn)回顧，對(duì)涉及到本文研究的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，分為國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述和國(guó)外文獻(xiàn)綜述。由于主要探討法瑪模型在中國(guó)市場(chǎng)的適用性，所以重心偏于國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述又分為四個(gè)方面:三因子模型研究、五因子模型研究、資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究和三因子擴(kuò)展研究。
　　第三章是數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計(jì)，主要介紹了數(shù)據(jù)來(lái)源，

4、解釋變量與被解釋變量的構(gòu)造方法，以及構(gòu)造的因子的描述性統(tǒng)計(jì)。本文采用了三種方法來(lái)構(gòu)造因子，并從三種構(gòu)造方式下因子的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差，各因子在不同構(gòu)造方式下的相關(guān)關(guān)系，三種構(gòu)造方式下各因子之間的相關(guān)關(guān)系這三個(gè)方面對(duì)這三種方法進(jìn)行多方面的比較。最后綜合考慮對(duì)比結(jié)果，采用了第三種方法構(gòu)造因子。
　　第四章是實(shí)證檢驗(yàn)與分析，從模型到因子分為三層對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析：
　　一、三因子模型是否能夠很好的解釋中國(guó)市場(chǎng)，加入了盈利因子與投資因子

5、后的五因子模型是否能夠更好的解釋中國(guó)市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，三因子模型的市場(chǎng)因子和規(guī)模因子在中國(guó)市場(chǎng)也有很好的體現(xiàn)，而價(jià)值因子卻不顯著。加入了盈利因子與投資因子后，五因子模型中市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和盈利因子表現(xiàn)顯著，而價(jià)值因子和投資因子表現(xiàn)不顯著，綜合來(lái)看兩模型都不能很好的解釋中國(guó)市場(chǎng)。
　　二、如果兩個(gè)模型都不能很好的解釋中國(guó)市場(chǎng)，是否可以改進(jìn)模型，形成一個(gè)適合中國(guó)市場(chǎng)的模型。本文采取逐步回歸檢驗(yàn)，在五個(gè)因子之間進(jìn)行篩選，最后得到市場(chǎng)

6、因子、規(guī)模因子和盈利因子重新構(gòu)建的三因子模型來(lái)解釋中國(guó)市場(chǎng)，相比于前兩個(gè)模型，新三因子模型參數(shù)估計(jì)顯著，模型的擬合優(yōu)度有所提高。
　　三、分為內(nèi)部比較與外部比較:內(nèi)部比較是對(duì)模型中每個(gè)因素對(duì)股票收益率的解釋程度進(jìn)行比較;外部比較是與美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)市場(chǎng)因素占主導(dǎo)，規(guī)模效應(yīng)明顯。這體現(xiàn)了我要國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，資本市場(chǎng)的特點(diǎn)。
　　第五章是主要結(jié)論與建議，針對(duì)上文一系列的研究得出的相關(guān)結(jié)論提出政策建議

7、。
　　本文在進(jìn)行上述研究時(shí)，主要用到以下兩個(gè)研究方法:
　　一、因子構(gòu)造法。模型的解釋變量與被解釋變量并不是單純的使用指標(biāo)來(lái)代表，而是經(jīng)過(guò)一個(gè)因子構(gòu)造的過(guò)程。本文涉及到的因子構(gòu)造共有四個(gè)，分別為:規(guī)模因子、價(jià)值因子、盈利因子和投資因子，用這四個(gè)因子分別來(lái)代表規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)、盈利效應(yīng)和投資效應(yīng)。舉例來(lái)說(shuō)，規(guī)模效應(yīng)是指隨著股票市值越大，股票收益率越小的一種現(xiàn)象。為了使用因子來(lái)代表這樣一種現(xiàn)象，首先，對(duì)全部A股以市值為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)

8、行從大到小的排序;接著，根據(jù)排序結(jié)果進(jìn)行分組，命名為大組、小組;然后，分別計(jì)算大組、小組的組合收益率，以市值為權(quán)數(shù);最后，為了表現(xiàn)股票市值與收益率的一種反向關(guān)系，使用小組組合收益率減去大組組合的收益率來(lái)反映市值不同而造成的收益率的差異。于是，就通過(guò)因子構(gòu)造的方法體現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)。價(jià)值因子、盈利因子和投資因子的構(gòu)造方法同理。
　　二、采用逐步回歸檢驗(yàn)。采用逐步回歸檢驗(yàn)中的向前逐步回歸法進(jìn)行模型構(gòu)建，逐步回歸檢測(cè)法分為向前逐步回歸和向后

9、逐步回歸，二者的檢驗(yàn)結(jié)果一致。逐步回歸檢測(cè)法中的向前逐步回歸是指，先對(duì)即將進(jìn)入模型的變量進(jìn)行t檢驗(yàn)，將通過(guò)t檢驗(yàn)的解釋變量引入模型，每引入一個(gè)變量后都進(jìn)行F檢驗(yàn)。如果引入該變量后，模型檢驗(yàn)不再顯著，則將其剔除;如果引入該變量后，模型檢驗(yàn)依舊顯著，則保留該變量。不斷的進(jìn)行這個(gè)過(guò)程，直到進(jìn)入模型的解釋變量都顯著，沒(méi)有進(jìn)入模型的解釋變量都不顯著，這樣就能保證最后得到的解釋變量集是最優(yōu)的。
　　向后逐步回歸法是先將全部變量均引入模型，一個(gè)

10、一個(gè)去除。如果變量的剔除使得模型顯著性提高，那么就剔除該變量;如果變量的剔除反而使得模型的顯著性降低，那么則保留該變量。向前逐步回歸與向后逐步回歸的方法一致，只是剔除方向不同，所以得到結(jié)果也應(yīng)一致。
　　本文的研究意義在于以下兩個(gè)方面:
　　一、理論意義。(1)本文是關(guān)于法瑪模型在中國(guó)適應(yīng)性的補(bǔ)充:首先對(duì)于三因子模型使用中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，其次，對(duì)模型進(jìn)行擴(kuò)展，加入盈利因子和投資因子，使用中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，考察兩個(gè)模型對(duì)中

11、國(guó)股票市場(chǎng)的解釋程度。(2)本文是關(guān)于法瑪模型在中國(guó)適應(yīng)性的延伸:本文對(duì)比了各因子對(duì)模型的貢獻(xiàn)程度，觀察影響股票收益率的各種因素，究竟何種因素起到主導(dǎo)作用。并且，對(duì)比了中美兩國(guó)股市的數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)比，得出中國(guó)股市特征。
　　二、現(xiàn)實(shí)意義。(1)研究中國(guó)股市收益率，能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)投資策略提供理論支持，促進(jìn)投資股票、構(gòu)建組合的理性思考。(2)通過(guò)對(duì)股票收益率中共性的影響因素的探討，能夠更加明晰中國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行特征，交易制度，風(fēng)險(xiǎn)因素。

12、(3)通過(guò)中美對(duì)比，對(duì)成熟資本市場(chǎng)的特征特點(diǎn)進(jìn)行深入了解，識(shí)別我國(guó)股市還存在的不足，為未來(lái)股市的發(fā)展方向獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。
　　本文相對(duì)于前人研究的創(chuàng)新在于:
　　一、模型創(chuàng)新:在吸收前人研究成果的基礎(chǔ)之上，對(duì)法瑪三因子模型加入盈利因子和投資因子，使用中國(guó)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。
　　二、視角創(chuàng)新:從三因子模型檢驗(yàn)延伸開(kāi)去，內(nèi)部比較了各因素單獨(dú)的模型貢獻(xiàn)程度，外部對(duì)中美數(shù)據(jù)的進(jìn)行對(duì)比，得出還在發(fā)展完善的新興資本市場(chǎng)獨(dú)

13、有特征，并提出政策建議。
　　本文的不足之處在于:
　　一、對(duì)于因子的檢驗(yàn)過(guò)于簡(jiǎn)單。對(duì)于期望收益率的市場(chǎng)異象解釋有很多角度，對(duì)于模型的擴(kuò)展，加入的因子也不勝枚舉。對(duì)于因子是否具有解釋力度僅使用t統(tǒng)計(jì)值可能太過(guò)簡(jiǎn)單。很多因子可能只是數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果，如果因子增加，樣本增長(zhǎng)，可能需要多重檢驗(yàn)框架再校準(zhǔn)。
　　二、時(shí)間跨度較短。對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)收益率影響因素的分析是一個(gè)規(guī)律性的探索，需要大量樣本來(lái)進(jìn)行研究，以排除由于特殊時(shí)期，