雙主并方合作敵意并購(gòu)策略研究.pdf

1、企業(yè)并購(gòu)(M&A)是主并方和目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值的一種重要方式，也是主并方擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑。企業(yè)之間的并購(gòu)行為具有實(shí)物期權(quán)的特性，例如:并購(gòu)收益的不同所產(chǎn)生的不確定性，并購(gòu)過(guò)程中的不可逆和延遲性所產(chǎn)生的選擇期權(quán)和放棄期權(quán)，這就使得主并方應(yīng)該選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)時(shí)機(jī)以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)收益的最大化。在并購(gòu)實(shí)踐中，優(yōu)質(zhì)的目標(biāo)企業(yè)往往受到眾多潛在主并方的一致青睞，針對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)而展開(kāi)的并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)在資本市場(chǎng)上不斷上演，如2010年中化

2、集團(tuán)和中石化對(duì)巴西佩雷格里諾油田進(jìn)行的合作并購(gòu)。雖然中石化在競(jìng)購(gòu)過(guò)程中失敗了，但業(yè)內(nèi)人士分析，中石化的霓購(gòu)促使了中化集團(tuán)以更低的價(jià)格購(gòu)得佩雷格里諾油田40％的股份，由于中化集團(tuán)和中石化都隸屬于國(guó)資委的企業(yè)，這與他們之間的合作創(chuàng)造了基礎(chǔ)，為他們之間的合作埋下了種子。敵意并購(gòu)(Hostiletakeovers)是指主并方不顧目標(biāo)企業(yè)意愿而采取非協(xié)商手段，強(qiáng)行并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。它是資本市場(chǎng)上非常重要的一種并購(gòu)方式，特別是在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制下，通

3、過(guò)敵意并購(gòu)方式獲得企業(yè)控制權(quán)的敵意并購(gòu)在我國(guó)屢見(jiàn)不鮮，如深寶安敵意并購(gòu)延中實(shí)業(yè)。與善意并購(gòu)相比，敵意并購(gòu)?fù)驗(yàn)槟繕?biāo)企業(yè)管理層的抵制行為失敗，如2003年在王和集團(tuán)并購(gòu)粵美雅(000529)中，就是因?yàn)榛浢姥殴芾韺拥娜娴挚苟允「娼K。因此合作雙主并方進(jìn)行敵意并購(gòu)時(shí)，不僅需要考慮競(jìng)爭(zhēng)主并方、目標(biāo)企業(yè)股東之間的策略互動(dòng)，而且需要考慮目標(biāo)企業(yè)管理層的響應(yīng)策略。
　　鑒于此，本文從并購(gòu)實(shí)踐出發(fā)，以企業(yè)并購(gòu)理論和實(shí)物期權(quán)理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用

4、期權(quán)博弈方法、實(shí)驗(yàn)研究法、案例分析法，研究不完全信息下雙主并方合作敵意并購(gòu)策略問(wèn)題，重點(diǎn)探討合作敵意并購(gòu)情形下并購(gòu)策略的確定問(wèn)題。本研究不僅可以為雙主并方科學(xué)化的制定并購(gòu)策略提供理論指導(dǎo)，而且可以為后續(xù)的理論研究提供理論和方法借鑒。論文的主要?jiǎng)?chuàng)新性工作和研究結(jié)論如下:
　　(1)單主并方敵意并購(gòu)策略研究。首先，研究目標(biāo)企業(yè)的管理層采取提高成本反并購(gòu)策略時(shí)主并企業(yè)的并購(gòu)策略和并購(gòu)時(shí)機(jī)，從而彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究中忽視目標(biāo)企業(yè)管理層反應(yīng)的不足

5、;其次，研究目標(biāo)企業(yè)的管理層采取直接參與提高并購(gòu)成本兩種情況下的反并購(gòu)策略時(shí)主并企業(yè)的并購(gòu)策略和并購(gòu)時(shí)機(jī)。研究表明:不論目標(biāo)企業(yè)的管理層采取哪種反并購(gòu)措施隨著其反并購(gòu)的效率的變化都存在兩個(gè)閾值，并且存在一段區(qū)域使得對(duì)于主并企業(yè)來(lái)說(shuō)支付給目標(biāo)企業(yè)的管理層價(jià)值補(bǔ)償是最有的選擇。管理層反并購(gòu)的措施不但影響主并企業(yè)的并購(gòu)策略同樣也影響主并企業(yè)的并購(gòu)時(shí)機(jī)。但是這兩種反并購(gòu)措施對(duì)主并企業(yè)的策略影響存在很大的差異，因此，主并企業(yè)在并購(gòu)時(shí)應(yīng)綜合考慮目標(biāo)

6、企業(yè)的管理層的反并購(gòu)措施和效率。
　　(2)完全信息下雙主并方合作敵意并購(gòu)策略研究。在單主并方敵意并購(gòu)基礎(chǔ)上，通過(guò)引入主并企業(yè)的合作，分析了完全信息情況下雙主并企業(yè)合作敵意并購(gòu)的并購(gòu)決策。具體而言，通過(guò)分析非合作情形下的競(jìng)購(gòu)策略確定雙主并方合作并購(gòu)激勵(lì)條件的研究確定利益補(bǔ)償價(jià)值;然后根據(jù)雙主并各自兼并能力的不同把雙主并方能力分為弱弱、強(qiáng)弱和強(qiáng)強(qiáng)三種情況，分析了管理層采取反并購(gòu)策略時(shí)雙主并方如何實(shí)現(xiàn)合作策略。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn):競(jìng)購(gòu)雙方在

7、滿(mǎn)足一定激勵(lì)條件下是有合作動(dòng)機(jī)的，由于合作的最終結(jié)果是由具有較高估值的兼并方實(shí)施兼并。合作雙方能否有效實(shí)施合作并購(gòu)策略與雙方非合作下的并購(gòu)期望總回報(bào)之和以及各自在其他幫助下并購(gòu)期望回報(bào)的大小有關(guān)。根據(jù)雙主并各自兼并能力的不同，確定各自的均衡策略。
　　(3)不完全信息下雙主并方合作敵意并購(gòu)策略研究。在研究完全信息下雙主并方合作并購(gòu)的基礎(chǔ)上，探討了不完全信息情況下雙主并方合作敵意并購(gòu)策略問(wèn)題。具體而言，首先，簡(jiǎn)化并購(gòu)模型分別引入并購(gòu)

8、促成者和并購(gòu)經(jīng)營(yíng)者各自的私人信息;然后，根據(jù)雙主并方合作并購(gòu)中的現(xiàn)金補(bǔ)償方式、股票補(bǔ)償方式和混合補(bǔ)償方式進(jìn)行了比較分析;最后，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出了一種最優(yōu)的機(jī)制設(shè)計(jì)從而避免了雙主并方合作敵意并購(gòu)的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn):現(xiàn)金補(bǔ)償、股票補(bǔ)償和混合補(bǔ)償這三種分配方式均無(wú)法完全規(guī)避并購(gòu)合作雙方的道德風(fēng)險(xiǎn)。本文設(shè)計(jì)出一種股票補(bǔ)償加現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)男禄旌戏峙浞绞?，在保證并購(gòu)促成者參與約束得到滿(mǎn)足的條件下，通過(guò)一定固定費(fèi)用的轉(zhuǎn)移調(diào)整并購(gòu)促成者的分配比例

9、以及雙方在不同合作策略下的利潤(rùn)，使合作雙方均無(wú)法從謊報(bào)私人信息或降低努力程度中獲利，從而達(dá)到防范并購(gòu)合作中雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的目的。
　　(4)不完全信息下雙主并方合作的敵意并購(gòu)策略實(shí)驗(yàn)研究。采取實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，設(shè)計(jì)了單方并購(gòu)、單主并方敵意并購(gòu)、完全信息下雙主并方合作敵意并購(gòu)和不完全信息下雙主并方合作敵意并購(gòu)4個(gè)實(shí)驗(yàn)組，通過(guò)實(shí)驗(yàn)?zāi)M獲得的數(shù)據(jù)以驗(yàn)證敵意并購(gòu)、凈現(xiàn)金流提高比例、管理層抵制效率、控制權(quán)溢價(jià)比例、并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)威脅以及雙主并放

10、合作并購(gòu)時(shí)信息是否完全對(duì)并購(gòu)價(jià)格和并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間的影響。驗(yàn)證結(jié)果表明，與普通單方并購(gòu)相比，提高了并購(gòu)價(jià)格同時(shí)也延長(zhǎng)了并購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間;并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間受凈現(xiàn)金流提高比例和控制權(quán)溢價(jià)比例的影響，但是凈現(xiàn)金流提高比例和控制權(quán)溢價(jià)比例不是并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間的主要因素;凈現(xiàn)金流提高比例與并購(gòu)價(jià)格存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，管理層抵制效率和控制權(quán)溢價(jià)比例與并購(gòu)價(jià)格不存在顯著關(guān)系;完全信息雙主并方合作敵意并購(gòu)，提高了并購(gòu)總收益且不改變并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間。與完全信息雙主并方合

11、作敵意并購(gòu)相比，不完全信息雙主并方合作敵意并購(gòu)提高了并購(gòu)價(jià)格且不改變并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間。
　　(5)雙主并方合作的敵意并購(gòu)案例分析。通過(guò)對(duì)對(duì)中鋼集團(tuán)敵意并購(gòu)澳大利亞中西部礦業(yè)公司的成功案例和中國(guó)鋁業(yè)公司聯(lián)合美國(guó)鋁業(yè)公司敵意并購(gòu)力拓的失敗案例進(jìn)行分析，從實(shí)物期權(quán)和期權(quán)博弈視角來(lái)探討了主并方如何提高敵意并購(gòu)成功率，特別是探討新興國(guó)家企業(yè)如何提高海外敵意并購(gòu)成功率的問(wèn)題。研究結(jié)果表明:企業(yè)在敵意并購(gòu)時(shí)，應(yīng)選擇有合作關(guān)系的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)。企業(yè)在敵