投資者情緒與公司財(cái)務(wù)行為研究.pdf

1、本文立足中國(guó)的制度背景與市場(chǎng)環(huán)境，深入探討投資者情緒度量及投資者情緒與資產(chǎn)價(jià)格、公司財(cái)務(wù)行為的關(guān)系。首先，本文將追溯投資者情緒的心理學(xué)基礎(chǔ)及發(fā)生作用的條件，進(jìn)而闡明投資者情緒與股票價(jià)格及公司財(cái)務(wù)行為的內(nèi)在聯(lián)系，從而為實(shí)證研究提供理論依據(jù)。然后，對(duì)投資者情緒實(shí)證研究最為關(guān)鍵也最具有爭(zhēng)議的因素—投資者情緒度量指標(biāo)進(jìn)行系統(tǒng)地回顧與評(píng)價(jià)，以便于實(shí)證研究中投資者情緒指標(biāo)的選擇。在此基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)股票橫截面收益的影響機(jī)制，以證明投資者

2、情緒的確引起“資產(chǎn)誤定價(jià)”，最后考察投資者情緒與公司融資(以IPO為代表)、投資行為的關(guān)系。 全文共分九章，各章的主要內(nèi)容如下： 第一章介紹本文的研究問(wèn)題、研究?jī)?nèi)容、論文框架以及研究的貢獻(xiàn)與創(chuàng)新等。 第二章回顧并評(píng)述投資者情緒研究的相關(guān)文獻(xiàn)，追溯投資者情緒的研究淵源，總結(jié)了投資者情緒與股票收益、公司投資、IPO關(guān)系的相關(guān)研究成果。 第三章介紹投資者情緒作用的必要條件—有限套利，以及投資者情緒產(chǎn)生的心理學(xué)基

3、礎(chǔ)，并通過(guò)構(gòu)建理論模型探討投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、公司財(cái)務(wù)的作用機(jī)理。 第四章歸納迄今為止的相關(guān)文獻(xiàn)所使用的投資者情緒指標(biāo)，并針對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者情緒的特點(diǎn)與不足之處進(jìn)行了簡(jiǎn)要評(píng)述。 第五章對(duì)我國(guó)可得的投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行系統(tǒng)的有效性評(píng)價(jià)，以便為本文研究選擇投資者情緒指標(biāo)提供依據(jù)。 第六章檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)股票收益的影響機(jī)制，利用我國(guó)股票市場(chǎng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，選擇八個(gè)財(cái)務(wù)特征和市場(chǎng)特征因素，系統(tǒng)地檢驗(yàn)我國(guó)投資者情緒與股票橫截

4、面收益的關(guān)系，驗(yàn)證了估值主觀性和有限套利導(dǎo)致投資者情緒會(huì)引起“資產(chǎn)誤定價(jià)”。 第七章檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)我國(guó)公司的IPO行為的影響，利用我國(guó)股票市場(chǎng)和IPO數(shù)據(jù)，結(jié)合制度背景，研究在我國(guó)“政府主導(dǎo)型”新股發(fā)行制度下投資者情緒變化與公司IPO行為的關(guān)系。 第八章檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)我國(guó)公司投資行為的影響，利用我國(guó)上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，系統(tǒng)地考察我國(guó)上市公司投資行為是否及如何迎合投資者情緒。 第九章總結(jié)全文，得出研究結(jié)論，并

5、指出本文研究的不足及未來(lái)的研究方向。 主要研究結(jié)論如下： (1)對(duì)于實(shí)證研究中最關(guān)鍵也最有爭(zhēng)議的投資者情緒度量，本文運(yùn)用比較股票收益預(yù)測(cè)能力的評(píng)價(jià)方法，分別從月、周、日三個(gè)時(shí)間周期對(duì)各種投資者情緒指標(biāo)的有效性加以考察后發(fā)現(xiàn)，交易量、換手率反映投資者情緒的有效性最好，看漲情緒指數(shù)、證交所新開(kāi)戶數(shù)次之，IPO首日收益率、A-B股溢價(jià)、封閉式基金折價(jià)率稍差。 (2)投資者情緒對(duì)股票橫截面收益有顯著影響。研究發(fā)現(xiàn)，估值主

6、觀性較大、投機(jī)傾向較高、套利難度較大的股票收益受投資者情緒影響較大。具體來(lái)說(shuō)，相對(duì)于盈利公司，投資者情緒越高，虧損公司股票收益越高；相對(duì)于發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，投資者情緒越高，不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票收益越高；相對(duì)于中等成長(zhǎng)的公司，投資者情緒越高，低成長(zhǎng)公司和高成長(zhǎng)公司的股票收益越高，呈現(xiàn)U型關(guān)系。 (3)盡管我國(guó)新股發(fā)行制度具有“政府主導(dǎo)”的特點(diǎn)，政府干預(yù)在IPO時(shí)機(jī)選擇上具有顯著影響，但是隨著新股發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化程度不斷提高，投

7、資者情緒對(duì)IPO行為的解釋能力也逐步提高，上市公司存在明顯的市場(chǎng)擇機(jī)行為。 (4)上市公司管理者的投資決策明顯存在迎合投資者情緒的傾向，在投資者情緒高漲時(shí)增加投資，在投資者情緒低落時(shí)則減少投資。公司投資不僅會(huì)迎合基于對(duì)公司前景的投資者情緒，還迎合基于對(duì)所屬行業(yè)發(fā)展預(yù)期的投資者情緒。同時(shí)，受投資者情緒影響較大、管理者更加短視的公司對(duì)投資者情緒的迎合程度更高。 以上研究結(jié)果證實(shí)了本文的研究假設(shè)，說(shuō)明投資者情緒對(duì)股票收益、公司

8、融資、投資行為有顯著影響。投資者情緒不僅對(duì)股票收益在時(shí)間序列和橫截面上的產(chǎn)生顯著影響，而且投資者情緒造成的“資產(chǎn)誤定價(jià)”會(huì)引起公司財(cái)務(wù)行為的變化。投資者過(guò)度樂(lè)觀時(shí)，股票價(jià)格高于基本價(jià)值，降低了股權(quán)融資成本，私有公司管理者愿意增加首次公開(kāi)發(fā)行的規(guī)模，以便從“資產(chǎn)誤定價(jià)”中獲利，而投資者對(duì)投資項(xiàng)目也會(huì)估價(jià)過(guò)高，追求短期股價(jià)最大化的公司管理者會(huì)利用投資者的情緒增加投資以便推動(dòng)股價(jià)的進(jìn)一步上升；投資者過(guò)度悲觀時(shí)，股票價(jià)格低于基本價(jià)值，提高了股權(quán)

9、融資成本，私有公司的管理者由于成本過(guò)高而減少 IPO籌資額或者放棄首次公開(kāi)發(fā)行，而投資者也會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目估價(jià)過(guò)低，公司管理者會(huì)減少投資以避免股價(jià)進(jìn)一步下跌。 區(qū)別于其它的相關(guān)研究，本文的改進(jìn)和創(chuàng)新工作將主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 1、在理論分析上，本文從有限套利與投資者情緒的心理學(xué)基礎(chǔ)出發(fā)，借鑒前人的理論分析觀點(diǎn)，通過(guò)構(gòu)建理論模型說(shuō)明了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、公司財(cái)務(wù)行為的作用機(jī)理。 2、在投資者情緒度量上，本文系統(tǒng)、

10、全面地總結(jié)了前人使用的投資者情緒指標(biāo)，并對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)可得的、持續(xù)性較強(qiáng)的投資者情緒指標(biāo)在不同的時(shí)間周期內(nèi)的有效性進(jìn)行實(shí)證評(píng)價(jià)。通過(guò)對(duì)實(shí)證研究中最有爭(zhēng)議的投資者情緒度量的總結(jié)與評(píng)價(jià)，為今后進(jìn)一步開(kāi)展基于投資者情緒的行為金融與行為公司財(cái)務(wù)研究的情緒指標(biāo)選擇提供重要依據(jù)。同時(shí)，本文分別從橫截面和時(shí)間序列角度構(gòu)建了新的、適合中國(guó)股票市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)行為研究的投資者情緒指標(biāo)，為在我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展相關(guān)研究提供了可資借鑒的分析工具和檢驗(yàn)方法。

11、 3、在投資者情緒與股票收益關(guān)系的實(shí)證研究上，本文首次運(yùn)用股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)構(gòu)建的間接指標(biāo)和通過(guò)調(diào)查數(shù)據(jù)計(jì)算的直接指標(biāo)，從橫截面角度檢驗(yàn)投資者情緒是否及如何影響我國(guó)上市公司的股票收益，證實(shí)了投資者情緒會(huì)引起“資產(chǎn)誤定價(jià)”。 4、在投資者情緒與IPO行為關(guān)系的實(shí)證研究上，本文結(jié)合中國(guó)特殊的制度背景，首次提出了政府干預(yù)下的新股發(fā)行“市場(chǎng)擇機(jī)”行為的可檢驗(yàn)假設(shè)并加以實(shí)證分析，為政府監(jiān)管條件下的行為公司財(cái)務(wù)研究提供了新的思路和證據(jù)。