賣空機(jī)制、投資者情緒與企業(yè)投資行為.pdf

1、中國于2010年3月31日正式啟動融資融券交易制度，只有被列入融資融券標(biāo)的股名單的公司才有資格進(jìn)行融資交易或融券交易。簡而言之，融資是借錢買證券，融券是借證券賣出，到期后按合同規(guī)定歸還所借資金或證券，并支付一定的利息費(fèi)用。經(jīng)過五次重大調(diào)整和若干次小調(diào)整，截止2017年2月28日已經(jīng)從試點(diǎn)初期的90支A股股票增加至949支。
　　融資融券交易的推出標(biāo)志中國股市正式引入了賣空機(jī)制。國外已有研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能有效地約束經(jīng)理人行為，具有

2、一定的公司治理作用。但不同于國外成熟的證券市場，中國放松賣空管制的時(shí)間較短，現(xiàn)階段仍處于試點(diǎn)階段，未全面放開;作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)體，中國資本市場尚不完善。賣空機(jī)制能否發(fā)揮其外部治理作用，進(jìn)而約束經(jīng)理人的自利行為？
　　國外已有文獻(xiàn)從財(cái)務(wù)信息質(zhì)量角度研究賣空的公司治理作用。而投資決策處于企業(yè)三大財(cái)務(wù)決策最重要的地位，對企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要，承擔(dān)起“造血”的重任。本文從企業(yè)投資視角出發(fā)，研究融資融券制度的外部治理效應(yīng)，以提供一

3、條新的賣空制度企業(yè)價(jià)值效應(yīng)檢驗(yàn)路徑。
　　另一方面，研究者們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒主要通過影響股東與管理層之間的代理沖突或融資約束這兩個(gè)途徑對企業(yè)的資源配置效率產(chǎn)生作用。而中國投資者以較為缺乏精力和知識技能的個(gè)體投資者為主，散戶交易比重很大。因此，本文基于中國證券市場的特殊性，將投資者情緒、賣空機(jī)制與企業(yè)投資行為納入同一分析框架，探究在賣空影響企業(yè)投資的過程中，投資者情緒是否起到了調(diào)節(jié)作用。
　　通過整理歸納國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，并基于

4、心理賬戶理論、信息不對稱理論、委托代理理論和迎合理論的基礎(chǔ)，本文以2010-2016年滬深A(yù)股為研究樣本，采用雙重差分模型檢驗(yàn)賣空機(jī)制對企業(yè)投資行為的影響，對中國融資融券交易制度對上市公司投資決策的影響以及投資者情緒在其中可能的調(diào)節(jié)作用展開更深入的探討，研究得出以下結(jié)論:
　?。ㄒ唬┏蔀槿谫Y融券標(biāo)的股票后，公司的投資總額與公司的非效率投資得到明顯的抑制;
　?。ǘ┫啾扔诓豢少u空股票，投資者在投資可賣空股票時(shí)會更加謹(jǐn)慎，投資

5、者的集體非理性程度會更低，導(dǎo)致股價(jià)接近其真實(shí)價(jià)值。投資者外部監(jiān)督功能的增強(qiáng)和公司獲取廉價(jià)股權(quán)融資規(guī)模的減少，促使管理層減少私利（如企業(yè)帝國的建立），在投資決策時(shí)謹(jǐn)慎選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，最終減少了企業(yè)的整體投資額，提升了企業(yè)的投資效率。即投資者情緒會正向調(diào)節(jié)賣空機(jī)制對企業(yè)投資的作用;
　?。ㄈ┻M(jìn)一步考慮融資約束的影響，企業(yè)的投資主要受融資制約，研究發(fā)現(xiàn)，賣空的影響在高融資約束組中更加顯著;
　?。ㄋ模┯捎趪衅髽I(yè)預(yù)算軟約束和政策性