基于簡約化模型定價(jià)的信用債券最優(yōu)投資策略研究.pdf

1、信用債券是依靠債券發(fā)行者的信用為基礎(chǔ)發(fā)行的固定收益類金融工具，主要包括：企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、可轉(zhuǎn)換債券、可分離債及資產(chǎn)支持證券等。信用債券是企業(yè)融資和金融市場投資的重要工具，其特殊的地位和性質(zhì)已經(jīng)逐步引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和政府的高度重視。
　　目前，國內(nèi)外學(xué)者對信用債券的研究主要集中于定價(jià)領(lǐng)域，很少有文獻(xiàn)涉及信用債券最優(yōu)投資策略的研究。因此，對信用債券最優(yōu)投資策略的研究，不僅可以在理論上豐富和完善動(dòng)態(tài)投資組合理論

2、，而且可以在實(shí)踐中為投資者如何最優(yōu)配置信用債券提供指導(dǎo)依據(jù)。
　　本文主要從以下幾方面對信用債券的最優(yōu)投資策略進(jìn)行了研究：
　　(1)研究了跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與信用債券最優(yōu)投資策略之間的關(guān)系。在簡約化模型的框架下，對信用債券進(jìn)行定價(jià)，并推導(dǎo)出其價(jià)格的動(dòng)態(tài)過程。假設(shè)投資者的效用函數(shù)為對數(shù)效用函數(shù)和CRRA效用函數(shù)，利用隨機(jī)控制方法得到了最優(yōu)投資策略的解析解。結(jié)果表明：當(dāng)投資者的效用函數(shù)為對數(shù)效用函數(shù)時(shí)，投資者對信用債券的最優(yōu)投資策略

3、只和跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及違約損失率有關(guān)，且只有當(dāng)跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于1，即市場對跳躍風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，投資者才會(huì)持有信用債券，并且最優(yōu)持有量隨著跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增加而增加。當(dāng)投資者的效用函數(shù)為CRRA效用函數(shù)時(shí)，投資者對信用債券的最優(yōu)投資策略是跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和投資期限的增函數(shù)，此外還是違約損失率和違約強(qiáng)度的減函數(shù)。
　　(2)研究了當(dāng)工資為一個(gè)隨機(jī)過程時(shí)，企業(yè)年金如何對信用債券、股票以及銀行存款進(jìn)行最優(yōu)配置的問題。假設(shè)企業(yè)年金的投資目標(biāo)為基

4、于最終財(cái)富的期望效用最大化，利用鞅方法得到了最優(yōu)投資策略的解析解。結(jié)果表明：企業(yè)年金的最優(yōu)投資策略由三部分組成，投機(jī)策略、工資的收入效應(yīng)對沖策略以及工資的隨機(jī)效應(yīng)對沖策略。
　　(3)假設(shè)投資組合中的信用債券之間的違約存在相關(guān)性，在隨機(jī)利率的條件下研究了投資者配置于信用債券組合、國債、股票和銀行存款的最優(yōu)投資組合問題。利用簡約化模型來刻畫信用債券之間的違約相關(guān)性，并推導(dǎo)出各資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)過程；通過假設(shè)投資者的效用函數(shù)為CARA效用

5、函數(shù)，利用鞅方法給出了此優(yōu)化問題的解析解。結(jié)果表明：股票的最優(yōu)投資策略與Merton問題的結(jié)果是一致的，國債的最優(yōu)投資策略主要受利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，信用債券的最優(yōu)投資策略相對復(fù)雜。當(dāng)信用債券之間的違約相互獨(dú)立時(shí)，某一信用債券的最優(yōu)投資策略與其對應(yīng)的沖擊事件的跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、違約損失率、違約強(qiáng)度、剩余投資期限以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)有關(guān)。當(dāng)信用債券之間的違約存在相關(guān)性時(shí)，某一信用債券的最優(yōu)投資策略將受到與其相關(guān)的沖擊事件的跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、違約損失率、

6、違約強(qiáng)度、剩余投資期限以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的影響，而且有可能出現(xiàn)被賣空的情況。
　　本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)：
　　(1)揭示了跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對信用債券最優(yōu)投資策略的影響
　　以往對信用債券最優(yōu)投資策略的研究均基于投資者分散持有大量的相互獨(dú)立的信用債券組合以滿足“條件分散性”的假設(shè)下展開的。一個(gè)滿足“條件分散性”假設(shè)的信用債券組合將不再具有跳躍風(fēng)險(xiǎn)(跳躍風(fēng)險(xiǎn)已被組合分散掉)，因而，這些研究也就無法揭示跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對最優(yōu)投資策略的影響

7、。實(shí)際上，一個(gè)滿足“條件分散性”假設(shè)的信用債券組合并不存在，因?yàn)檫@個(gè)組合所要包含的債券數(shù)量需要趨近于無窮。大量的實(shí)證研究也表明跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著地存在于信用債券市場。因此，在現(xiàn)實(shí)中跳躍風(fēng)險(xiǎn)是投資者投資于信用債券時(shí)無法回避的風(fēng)險(xiǎn)。
　　針對此不足，本文研究了一個(gè)代表性投資者投資于一個(gè)信用債券、股票以及銀行存款時(shí)的最優(yōu)資產(chǎn)配置問題。由于假設(shè)投資者僅投資一個(gè)信用債券，因而信用債券的跳躍風(fēng)險(xiǎn)依然存在，通過對其資產(chǎn)配置策略的研究，可以更好地理

8、解跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對信用債券最優(yōu)投資策略的影響。
　　(2)揭示了違約相關(guān)性對信用債券最優(yōu)投資策略的影響
　　已有文獻(xiàn)對信用債券組合的最優(yōu)投資策略進(jìn)行了研究，但遺憾的是，為了模型的簡便，這些文獻(xiàn)均假設(shè)資產(chǎn)組合中信用債券之間的違約相互獨(dú)立。但現(xiàn)實(shí)中，信用債券之間的違約往往并不是相互獨(dú)立的，而是存在一定的違約相關(guān)性。
　　為了使所研究的問題更符合實(shí)際，本文假設(shè)投資組合中的信用債券之間的違約存在相關(guān)性，在簡約化模型的框架下，研究

9、了隨機(jī)利率條件下投資者配置于信用債券組合、國債、股票和銀行存款的最優(yōu)投資組合問題。將違約相關(guān)性引入至投資組合并揭示了其對最優(yōu)投資策略的影響是本文與以往文獻(xiàn)的另一顯著不同和主要?jiǎng)?chuàng)新。
　　(3)給出了非自融資策略下信用債券的最優(yōu)投資策略
　　目前有關(guān)信用債券最優(yōu)投資策略的研究，均是以投資者的投資策略為自融資策略展開的，即假設(shè)投資者在投資期限內(nèi)，除了初始財(cái)富外并沒有額外的資金進(jìn)出。這一關(guān)鍵性的假設(shè)顯然不適合企業(yè)年金、養(yǎng)老基金、保