股市泡沫的海外比較研究

1、<p>　　股市泡沫的海外比較研究</p><p>　　對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展的啟示</p><p>　　1、泡沫已經(jīng)出現(xiàn)　　我們將國(guó)內(nèi)目前的股市與海外市場(chǎng)，尤其是泡沫時(shí)期的市場(chǎng)特征進(jìn)行比較時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)估值水平已經(jīng)超過(guò)日本、韓國(guó)和泰國(guó)，僅相對(duì)于臺(tái)灣還較為溫和，但別忘了，中國(guó)臺(tái)灣在最后瘋狂的時(shí)候是個(gè)月漲了30%，并在泡沫破滅后度從12000點(diǎn)很快跌到2700點(diǎn)。而截止到2007年

2、9月22日，國(guó)內(nèi)全部A股PE已經(jīng)在71倍（滾動(dòng)PE為46.6倍，不具有可比性），PB已經(jīng)在7.7倍，即使用最新的數(shù)據(jù)計(jì)算也為6.7倍（中報(bào)數(shù)據(jù)，由于PB相對(duì)穩(wěn)定性，可比性非常強(qiáng)）?！　?guó)內(nèi)目前般采用流動(dòng)性過(guò)剩來(lái)解釋中國(guó)股市的高估值，我們的結(jié)論與此略有不同，實(shí)際我們發(fā)現(xiàn)在中國(guó)股市低迷時(shí)的2002-04年中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的情況也已經(jīng)很厲害，而當(dāng)時(shí)的市值更小得可憐，但股市并未因此漲，實(shí)際，與其說(shuō)是流動(dòng)性在推動(dòng)股市漲，不如說(shuō)是由于賺錢效應(yīng)的推

3、動(dòng)，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（由存款不斷轉(zhuǎn)向股市投資）在不斷推高股指，這切取決于賺錢效應(yīng)和投資者的信心，從心理說(shuō)是非?？坎蛔〉模┕墒胁荒鼙３窒鄬?duì)的漲速度，或者因?yàn)槟撤N原因?qū)е峦顿Y者信心出現(xiàn)動(dòng)搖，扭轉(zhuǎn)將是非?？斓??！　?、國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展不應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀　　目前，支持高估值</p><p>　　中國(guó)股市由熊轉(zhuǎn)牛后，僅用了兩年左右的時(shí)間，上證指數(shù)就以極其驚人的速度從1000點(diǎn)漲到5400點(diǎn)附近。今天，股市的高

4、估值已是不爭(zhēng)的事實(shí)。國(guó)內(nèi)股市是否存在嚴(yán)重泡沫，泡沫是否會(huì)破滅已成為眾家爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。本文期望從海外對(duì)比的角度，選擇幾個(gè)與我們有著同樣經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段的國(guó)家或者地區(qū)證券市場(chǎng)發(fā)展變化特征，從中尋找相關(guān)規(guī)律，為大家提供一個(gè)觀察國(guó)內(nèi)股市的視角。 </p><p>　　高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了股市大泡沫 </p><p>　　我們選擇的是同處亞洲市場(chǎng)的日本、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)和泰國(guó)四個(gè)市場(chǎng)，選擇

5、的時(shí)間段分別是1982-1992年（10年）的日本市場(chǎng)、1983-1990年（7年）的臺(tái)灣市場(chǎng)、1985-1992年（7年）的韓國(guó)市場(chǎng)和1986-1998年（12年）的泰國(guó)市場(chǎng)。我們之所以選擇上述市場(chǎng)，在于上述時(shí)期內(nèi)，這四個(gè)國(guó)家或地區(qū)都展現(xiàn)了與中國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相似性。 </p><p>　　首先，這些國(guó)家或地區(qū)都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)階段。日本1960年代就開始騰飛，持續(xù)高速增長(zhǎng)了30年，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，

6、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)與香港、新加坡緊隨日本之后，于1970、1980年代經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)而被譽(yù)為“亞洲四小龍”（因?yàn)楹竺娴膬蓚€(gè)市場(chǎng)較小，受外部影響較大，獨(dú)立性較差，我們不對(duì)其進(jìn)行重點(diǎn)考察），而泰國(guó)則是后來(lái)興起的“亞洲四小虎”之首。經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)牛市興起的背景基本吻合，這四個(gè)國(guó)家和地區(qū)在泡沫產(chǎn)生之前，都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，在泡沫時(shí)期，四個(gè)市場(chǎng)的GDP通常保持了高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。其中，日本為4.12%（盡管增速有所下降，但還是延續(xù)了

7、1960、1970年代的增長(zhǎng)勢(shì)頭）、臺(tái)灣為7.69%、韓國(guó)為7.97%、泰國(guó)為8.5%。 </p><p>　　其次，這些國(guó)家或地區(qū)基本都經(jīng)歷了本幣升值的過(guò)程（泰國(guó)除外，其在泡沫期間仍然實(shí)行聯(lián)系匯率制度）。1980年代中期，為解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的財(cái)政和貿(mào)易雙赤字的困境，1985年9月，美日等五國(guó)簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”，旨在降低美元對(duì)日本等其他國(guó)家和地區(qū)的貨幣匯率，由此導(dǎo)致了日元的急劇升值，韓元和臺(tái)幣也緊隨其后，紛紛升值。

8、其中，日本在1984-1995年本幣對(duì)美元升值63%，臺(tái)灣在1985-1992年升值幅度達(dá)到38%，韓國(guó)在1985-1989年升值幅度達(dá)到25%。 </p><p>　　我們發(fā)現(xiàn)，在上述時(shí)間區(qū)間內(nèi)，這些市場(chǎng)的股市都無(wú)一例外地出現(xiàn)了大泡沫。而各市場(chǎng)估值差異性也較大，并可能長(zhǎng)期出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離，從而考量泡沫大小需要綜合各種因素，不能簡(jiǎn)單地以PE、PB的高低為唯一指標(biāo)，因此，我們給出對(duì)于大泡沫的統(tǒng)一描述： </p&

9、gt;<p>　?。?）短時(shí)間內(nèi)上漲幅度驚人，至少都有數(shù)倍的漲幅；（2）泡沫破滅后的下跌幅度很大和速度很快（跌落幅度超過(guò)50%以上，時(shí)間1-2年內(nèi)）；（3）相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)（通常超過(guò)3-5年）沒(méi)有有效創(chuàng)出新高，股市整體投資收益顯著降低，甚至長(zhǎng)時(shí)間為負(fù)。 </p><p>　　以下我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、日本、韓國(guó)和泰國(guó)等幾個(gè)市場(chǎng)的泡沫特征，為便于比較，我們也提供了香港、新加坡和中國(guó)大陸的相關(guān)數(shù)據(jù)。

10、 </p><p>　　日本日經(jīng)225指數(shù)從1982年9月的7000點(diǎn)，漲到1989年底的39000點(diǎn)，其中，歷時(shí)7年時(shí)間，漲幅達(dá)4.63倍。達(dá)到高點(diǎn)后，股指快速下跌，用了2年時(shí)間，跌去60%，股指從39000點(diǎn)跌到1992年10月的17000點(diǎn)。直到今天，日經(jīng)指數(shù)仍不到高點(diǎn)時(shí)候的一半。 </p><p>　　臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)從1983年的440點(diǎn)，漲到1990年的12000點(diǎn)，其中，歷時(shí)7年

11、，漲幅高達(dá)26倍。達(dá)到高點(diǎn)后，股指一路快速下跌，用了1年時(shí)間，就跌去78%，股指從12000點(diǎn)跌到1990年底的2700點(diǎn)附近。直到今天，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)仍然沒(méi)有達(dá)到12000點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。 </p><p>　　泰國(guó)曼谷綜合指數(shù)從1986年7月的130點(diǎn)，漲到1993年的1700點(diǎn)，其中，歷時(shí)7年時(shí)間，漲幅高達(dá)12倍，達(dá)到高點(diǎn)后，股指震蕩整理了2年時(shí)間，然后從1996年初開始快速下跌，用了2年半時(shí)間，跌去80%，股

12、指從1700點(diǎn)跌到1998年9月的250點(diǎn)。直到今天，泰國(guó)曼谷綜合指數(shù)也沒(méi)有恢復(fù)到歷史高點(diǎn)。 </p><p>　　韓國(guó)綜合指數(shù)從1985年10月的140點(diǎn)，漲到1989年3月的1000點(diǎn)，其中歷時(shí)3年半，漲幅達(dá)到6倍以上。達(dá)到高點(diǎn)后，股指快速下跌，用了2年時(shí)間，跌去50%，股指從1000點(diǎn)跌到500點(diǎn)，低點(diǎn)后2年時(shí)間有所恢復(fù)，但短暫的新高后，韓綜指繼續(xù)下跌，并一直到2005年才實(shí)現(xiàn)了對(duì)歷史新高的有效突破，期間歷

13、時(shí)15年。 </p><p>　　上述四個(gè)市場(chǎng)的泡沫盡管都不小，但是比較而言，韓國(guó)市場(chǎng)的泡沫相對(duì)較小，無(wú)論從跌幅、下跌的時(shí)間以及恢復(fù)的時(shí)間來(lái)看都是程度最小的（后面我們還將從估值角度分析，韓國(guó)市場(chǎng)估值也是最低的）。順便提一下的是，香港和新加坡在泡沫破滅后也出現(xiàn)了快速下跌，2000年受美國(guó)科技泡沫影響短暫創(chuàng)出新高，但實(shí)際上用了十年左右的時(shí)間才實(shí)現(xiàn)對(duì)泡沫高點(diǎn)有效突破。另外，作為比較，我們也列示了H股指數(shù)、上海A股與深圳

14、成分指數(shù)近年來(lái)的漲幅，上海A股4.5倍漲幅，深圳成指6倍漲幅，H股漲幅更大，有8倍。 </p><p>　　因此，我們傾向于認(rèn)為新興的市場(chǎng)總是會(huì)出現(xiàn)一輪因?yàn)榻?jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)（經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)也是本幣升值的內(nèi)在根源）導(dǎo)致的牛市，牛市發(fā)展到后期，大型泡沫的出現(xiàn)似乎不可避免，這可以被一種行為金融學(xué)上的心理自我強(qiáng)化機(jī)制來(lái)解釋，而泡沫破滅后，都迎來(lái)了相當(dāng)長(zhǎng)一段低投資收益的時(shí)期。 </p><p>　　泡沫時(shí)

15、期的市場(chǎng)特征分析 </p><p>　　既然泡沫看起來(lái)是不可避免的，那么讓我們來(lái)好好地解剖它、研究它。以下我們來(lái)觀察在泡沫生成、吹大的過(guò)程中的某些市場(chǎng)特征。 </p><p><b>　　1、估值水平比較 </b></p><p>　　首先來(lái)看泡沫時(shí)期各個(gè)市場(chǎng)的估值情況（下面提到的市盈率和市凈率如果不特別指出則皆為靜態(tài)指標(biāo)，由于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的不確定

16、性，國(guó)際上一般都用靜態(tài)或者滾動(dòng)指標(biāo)作為衡量指標(biāo)）。 </p><p>　　日本一直被我們認(rèn)為是一個(gè)高市盈率的國(guó)家，但是實(shí)際上，我們通過(guò)研究其歷史市盈率的變化發(fā)現(xiàn)，在1980年代的初期，日本東京交易所的上市公司市盈率水平只有20倍左右，隨后，日本市場(chǎng)市盈率逐漸提高，從1980年初的20倍，逐漸推升到1987年的70倍，1987至1989年三年時(shí)間內(nèi)，盡管股指繼續(xù)上漲，但是PE相對(duì)維持60-70之間，因此，日本市場(chǎng)不

17、過(guò)5倍的漲幅中，有3倍漲幅來(lái)自于估值提高。值得注意的是，在泡沫加速膨脹的后面幾年中，市盈率水平并沒(méi)有持續(xù)提高，而是維持相對(duì)高位震蕩，這反映了泡沫后期的企業(yè)盈利情況增長(zhǎng)較高。為說(shuō)明問(wèn)題，我們以日本的企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)為證，日本制造業(yè)稅后利潤(rùn)于1988財(cái)年增速達(dá)到52.34%，1989財(cái)年也有18.80%，而股指在同期只漲了50%，當(dāng)然，我們相信這期間相當(dāng)一部分上市公司利潤(rùn)還應(yīng)該來(lái)源于證券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格上漲（交叉持股、投資收益等）帶來(lái)的正反饋收益。

18、1990年泡沫破滅后，盈利水平伴隨經(jīng)濟(jì)增速一起下滑，這加速了日本泡沫破滅的過(guò)程。隨后的1990年代中期，由于日本企業(yè)效益的下降，大量微利或者虧損企業(yè)出現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)整體市盈率水平一度突破過(guò)100倍，不考慮這段時(shí)期的市盈率</p><p>　　在股市泡沫上面，中國(guó)臺(tái)灣是與日本最為接近的市場(chǎng)，而且，漲跌幅度都超過(guò)了日本。在1990年初的泡沫高峰期，中國(guó)臺(tái)灣整體市盈率達(dá)到70倍以上的最高點(diǎn)，之后迅速下降，9個(gè)月時(shí)間內(nèi)下降

19、到只有20倍左右的水平，隨后有所恢復(fù)到30倍左右，至今的多年時(shí)間內(nèi)一直在20倍左右水平。而PB水平也是從泡沫高峰期的8.9倍，下降到1991年底的3倍左右，1992年初有所恢復(fù)回到4倍，隨后跌至1993年初的2.26倍。相比日本而言，中國(guó)臺(tái)灣的泡沫破滅速度更快，而且在破滅后的最初幾年內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與公司盈利增長(zhǎng)速度并沒(méi)有顯著地下降，因此，可以認(rèn)為中國(guó)臺(tái)灣泡沫的破滅更多地體現(xiàn)為估值的下降。 </p><p>　　與中

20、國(guó)臺(tái)灣、日本相比，韓國(guó)的泡沫程度要小很多，在泡沫產(chǎn)生和破滅中，韓國(guó)的PE水平一直維持15-25倍之間，PB也相對(duì)較低，在1-2倍水平左右。 </p><p>　　泰國(guó)的泡沫盡管一點(diǎn)不遜于臺(tái)灣和日本，但是在估值上，PE與PB在泡沫期都不是很高，在牛市初期的時(shí)候，只有10倍，在泡沫最高峰的1993年底，也只有26倍，不過(guò)泰國(guó)市場(chǎng)的PB值相對(duì)韓國(guó)而言較高，泡沫高峰期達(dá)到過(guò)4倍。在1989年的時(shí)候有過(guò)短暫的估值高估階段，

21、PB最高7倍，PE30倍，1993年股市新高的時(shí)候PE、PB都有所下降，并沒(méi)有超過(guò)1989年的最高估值水平。 </p><p>　　我們認(rèn)為PB才是較穩(wěn)定的估值指標(biāo)，從PB看，國(guó)內(nèi)估值也已經(jīng)接近或者超過(guò)多個(gè)市場(chǎng)高峰期估值，就靜態(tài)估值PB、PE，僅僅相比臺(tái)灣，我們還顯得比較溫和。 </p><p>　　2、整體證券化率比較</p><p>　　估值水平是微觀層面的比較

22、，我們還比較了資產(chǎn)證券化率這一宏觀指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)臺(tái)灣、日本的泡沫高峰期，其證券化率分別為180%、150%左右，泰國(guó)和韓國(guó)相對(duì)較低，尤其是韓國(guó)只有61.7%。比較而言，中國(guó)目前單考慮A股證券化率就為108%，但根據(jù)證券化率的本意，我們還應(yīng)算上在香港和美國(guó)等上市的中國(guó)公司的市值，這樣，我們的證券化率為158%，這一水平已經(jīng)可以與日本、臺(tái)灣泡沫期的證券化率水平相提并論了。 </p><p>　　另外，再考慮到

23、國(guó)內(nèi)GDP構(gòu)成中有相當(dāng)部分是三資企業(yè)和外資的貢獻(xiàn)，而這些企業(yè)基本上都沒(méi)有在國(guó)內(nèi)上市，因此，我們的證券化率應(yīng)該比發(fā)達(dá)國(guó)家更低才合理。 </p><p>　　3、金融地產(chǎn)行業(yè)的演變規(guī)律 </p><p>　　在行業(yè)結(jié)構(gòu)上，得益于資本市場(chǎng)繁榮，各個(gè)市場(chǎng)的金融類股票漲幅居前。日本市場(chǎng)盡管普漲明顯，但金融類漲幅相對(duì)居前；臺(tái)灣泡沫高峰期金融類100多倍PE，因此，盡管泡沫高峰期的三年內(nèi)金融行業(yè)漲幅巨大

24、，但很大的貢獻(xiàn)來(lái)自于估值提升；韓國(guó)盡管整體PE不高，但2000年以金融服務(wù)為首的行業(yè)PE達(dá)到最高，相應(yīng)證券類為首的金融行業(yè)漲幅居前，達(dá)到40多倍；泰國(guó)證券類漲幅達(dá)到20倍，而銀行股表現(xiàn)一般，稍好于指數(shù)漲幅。 </p><p>　　各個(gè)市場(chǎng)的房地產(chǎn)行業(yè)與股市的發(fā)展也密切相關(guān)，這與房地產(chǎn)具有極強(qiáng)的金融屬性有關(guān)。我們比較了上述四個(gè)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市走勢(shì)基本吻合，在1983年到1990年的牛市行情中，日本六

25、大城市地價(jià)指數(shù)漲幅為3.6倍，于1990年9月達(dá)到峰值，隨后就伴隨股指基本沒(méi)有反彈的下跌，一直到今天，仍維持在1983年左右的水平。由于土地稀缺，日本東京地價(jià)在房?jī)r(jià)中的比例高達(dá)65-80%，一般城市在60-75%，因此，地價(jià)指數(shù)與房地產(chǎn)指數(shù)相關(guān)性非常強(qiáng)。而臺(tái)灣地區(qū)在1980年代末房地產(chǎn)與股價(jià)齊漲時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格也上漲2倍以上，房產(chǎn)價(jià)格由于調(diào)控政策也開始下跌，但是下跌幅度遠(yuǎn)沒(méi)有股市大，尤其是臺(tái)北市這一大城市房?jī)r(jià)的抗跌性更強(qiáng)，在1992年達(dá)到

26、高峰后，盡管緩慢下跌但跌幅不大，到1996年也只有20%的跌幅。相對(duì)股市而言，韓國(guó)的房?jī)r(jià)指數(shù)走勢(shì)更為穩(wěn)健，房?jī)r(jià)整體漲幅相比而言不是很大，全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)從1986年到1991年達(dá)到局部高點(diǎn)，上漲80%，隨后出現(xiàn)盤整格局，至2002年以來(lái)繼續(xù)上漲。泰國(guó)的房?jī)r(jià)指數(shù)抗跌性也較強(qiáng)，上世紀(jì)90年代早期，泰國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格急劇上漲，漲幅在2-3倍，受到金融危機(jī)沖擊，1998年，房屋價(jià)格平均下</p><p>　　我們研究發(fā)現(xiàn)，各市場(chǎng)

27、的房地產(chǎn)走勢(shì)與股市走勢(shì)有很強(qiáng)的正相關(guān)性，但不同步；房?jī)r(jià)走勢(shì)相對(duì)股市而言波動(dòng)相對(duì)要小。 </p><p>　　是什么導(dǎo)致了泡沫的破滅 </p><p>　　1、泡沫的破滅時(shí)間與實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退、升值結(jié)束與否沒(méi)有必然聯(lián)系 </p><p>　　既然泡沫的產(chǎn)生有著很強(qiáng)的規(guī)律性，那么泡沫的破滅也似乎成為必然。現(xiàn)在很多人認(rèn)為既然牛市泡沫的產(chǎn)生一般都是伴隨著GDP和公司盈利的高速增

28、長(zhǎng)，以及本幣的持續(xù)升值過(guò)程，那么，泡沫的破滅通常的先兆就應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，或者本幣升值預(yù)期結(jié)束的時(shí)候，但是，根據(jù)我們的觀察發(fā)現(xiàn)，泡沫破滅的時(shí)間與GDP增速下滑以及本幣升值是否結(jié)束沒(méi)有必然聯(lián)系：首先，從GDP增長(zhǎng)的角度，臺(tái)灣和韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在泡沫破滅后依然較為強(qiáng)勁，盡管比泡沫破滅前有所降低，但到1997年金融危機(jī)以前仍分別保持了5.79%和6.08%的較高增長(zhǎng)水平，泰國(guó)泡沫在1996年破滅，那年的經(jīng)濟(jì)仍然高達(dá)5.9% ，而日本經(jīng)濟(jì)開

29、始衰退也是在泡沫破滅后的一年以后；其次，從本幣升值與否的角度，日元在1995年前一直保持著持續(xù)的升值、臺(tái)幣的升值也持續(xù)到1992年，而這個(gè)時(shí)候，泡沫早就完全破滅了。因此，不能認(rèn)為只要GDP仍然保持較高速度增長(zhǎng)、本幣升值仍然持續(xù)，就認(rèn)為泡沫不會(huì)破滅，換言之，GDP增速下滑以及本幣結(jié)束升值不是泡沫破滅的最根本原因。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，除了日本之外，泡沫的破滅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響并不是非常大的，盡管股票市場(chǎng)陷入低迷，但是，GDP增速仍會(huì)保</p

30、><p>　　2、各市場(chǎng)泡沫時(shí)期的調(diào)控措施比較 </p><p>　　各國(guó)面對(duì)資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，無(wú)一例外，都采取緊縮性的政策調(diào)控，而利率提高等緊縮性調(diào)控政策產(chǎn)生的累積效應(yīng)的確能成為擠破泡沫的最后稻草；而當(dāng)泡沫破滅后，降息等提高流動(dòng)性的寬松貨幣政策往往也于事無(wú)補(bǔ)。 </p><p>　　我們首先來(lái)看日本的情況：1980年代初，日本市場(chǎng)的漲幅和估值水平處于穩(wěn)步提升階段，因此，

31、日本政府并沒(méi)有刻意采取強(qiáng)硬的調(diào)控政策限制股市發(fā)展，這時(shí)的最大問(wèn)題在于貿(mào)易日益增長(zhǎng)引發(fā)的日美貿(mào)易摩擦。廣場(chǎng)協(xié)議后，日元大幅升值導(dǎo)致了1986年秋季日本經(jīng)濟(jì)的短暫衰退，為此，日本政府還采取了寬松的貨幣政策，于1986年11月和1987年2月兩次調(diào)低了官方貼現(xiàn)率，由原先的5%降低到2.5%。而1980年代后期，日本開始意識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格膨脹的嚴(yán)重性，于1989年將官方貼現(xiàn)率提高到3.25%，又于1989年底進(jìn)一步提高到4.25%。1990年8月，

32、為防止海灣戰(zhàn)爭(zhēng)可能導(dǎo)致的石油價(jià)格上漲導(dǎo)致通貨膨脹，日本中央銀行采取了預(yù)防性緊縮政策，將官方貼現(xiàn)率提高到6.0%，于是積重難返的股市開始暴跌，泡沫破裂。相反，在泡沫破滅期內(nèi)，由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，日本貨幣當(dāng)局重新轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性的貨幣政策，連續(xù)降低利率（在隨后失去的十年中，利率降低到零），增加貨幣供應(yīng)，但是收效甚微。 </p><p>　　其次，與日本非常相似的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)上，似乎是完全的一個(gè)翻版。由于新臺(tái)幣在短期內(nèi)

33、大幅升值，對(duì)當(dāng)時(shí)的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響。1985-1987年，臺(tái)國(guó)際收支賬戶中短期資本凈流入猛增，為延緩?fù)赓Y進(jìn)入，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)還引導(dǎo)利率不斷下調(diào)，從1983-84年的7.25%，調(diào)低到1988年的4.5%，但仍無(wú)法阻止熱錢涌入，新臺(tái)幣升值壓力進(jìn)一步加劇。1980年代末，資產(chǎn)泡沫快速膨脹，迫使臺(tái)灣采取一系列強(qiáng)硬的緊縮政策：比如開放外匯管制，大幅提高居民匯出資金的額度限制，引導(dǎo)企業(yè)對(duì)外投資；實(shí)現(xiàn)利率的完全自由化，并隨后大幅

34、升高存款準(zhǔn)備率和再貼現(xiàn)率，采取緊縮政策降低貨幣供應(yīng)量，其中，1989年4月再貼現(xiàn)率從維持了一年的4.5%提高到5.5%，同年，8月提高到6.153%，9月再提高到7.75%；同時(shí)，嚴(yán)格取締地下金融活動(dòng)，打擊股市非法資金等等。其中，最嚴(yán)厲的調(diào)控措施是1988年9月份臺(tái)當(dāng)局宣布恢復(fù)征收證券交易所得稅，股市投資者信心受到嚴(yán)重沖擊，股指大跌55%。但其后，為避免崩盤，臺(tái)灣當(dāng)局對(duì)其政策予以澄清，并鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤，導(dǎo)致投資熱情重新點(diǎn)燃。還是與日本

35、相似，1990年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，普遍預(yù)期</p><p>　　再次，我們來(lái)看韓國(guó)，在1980年代初，韓國(guó)的利率水平相對(duì)保持較低水平，從1987年開始，韓國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)過(guò)度投機(jī)使物價(jià)水平提高，在這種情況下，韓國(guó)于1988年12月宣布了一攬子利率自由化措施，包括放開大多數(shù)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款利率、貨幣市場(chǎng)工具利率等，結(jié)果利率急劇攀升，1989年基準(zhǔn)利率——拆借利率達(dá)到18%，自由化計(jì)劃被迫中止。泡沫破滅后，利

36、率也隨之下降，在1990年代基本維持在6-8%左右水平；同時(shí)，還大幅度提高存款準(zhǔn)備金率，從1985年的4.5%逐步提高到1991年歷史最高點(diǎn)11.50%，并一直維持到1995年。 </p><p>　　最后，泰國(guó)的牛市泡沫啟動(dòng)和破滅時(shí)間比上述三個(gè)市場(chǎng)要晚，泰國(guó)實(shí)施的匯率盯住制度使中央銀行喪失了貨幣政策的獨(dú)立性和靈活性，一直維持著較高的利率水平，1980年代以來(lái)，一直到1990年代，泰國(guó)最小貸款利率多年一直維持在1

37、2-16%水平浮動(dòng)。1995-1996年，由于出口增長(zhǎng)下降、泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯放緩，短期資本開始外流，為了維持盯住美元的固定匯率，吸引外資流入，防止外資流出、更為了抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，泰國(guó)中央銀行被迫繼續(xù)實(shí)行緊縮性貨幣政策，不斷收緊銀根，持續(xù)提高利率。1996年，由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差迅速擴(kuò)大、泰國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、使泰銖面臨巨大的貶值壓力。這為國(guó)際投機(jī)資本提供了可乘之機(jī)，1997年以泰國(guó)為代表的東南亞金融危機(jī)爆發(fā)。 </p>&l

38、t;p>　　3、外資在泡沫產(chǎn)生與破滅中所起作用 </p><p>　　四個(gè)市場(chǎng)的證券自由化程度各有異同：日本是四個(gè)市場(chǎng)中自由化開展時(shí)間最早、程度最深的，其在1980年代初就允許境外投資者投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)的證券市場(chǎng)自由化進(jìn)程則較慢，臺(tái)灣在1990年股市大跌的時(shí)候才引入QFII制度，寄希望于境外資金入場(chǎng)救市，而韓國(guó)在1992年引入QFII制度，也是在其泡沫破滅后實(shí)施的制度。 </p>

39、<p>　　因此，我們認(rèn)為，外資在泡沫產(chǎn)生過(guò)程中所起的積極作用是毋庸質(zhì)疑，尤其是日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)市場(chǎng)正處于本幣升值階段，外資通過(guò)多種渠道進(jìn)入境內(nèi)的房市和股市，而盡管泰銖并沒(méi)有升值，但是由于升值預(yù)期明確，同樣，吸引了大量外資進(jìn)入泰國(guó)，因此，外資在助推境內(nèi)房市、股市泡沫中的確起到相當(dāng)作用，外資的進(jìn)入直接助推了泡沫的吹大。但泡沫的產(chǎn)生最主要是由于本土資金的推動(dòng)，我們注意到在泡沫時(shí)期往往本土投資者都展現(xiàn)了極大的自信心和民族自豪感

40、。 </p><p>　　泡沫破滅時(shí)與外資的關(guān)系也不大。以日本為例，實(shí)際上外資從1980年后期就開始陸續(xù)撤離日本，最后的泡沫瘋狂階段，基本由國(guó)內(nèi)資金推動(dòng)。而中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)的外資比例都很小，外資在泡沫后期的撤離對(duì)泡沫的破滅更多的只是心理意義。其中，只有泰國(guó)市場(chǎng)受外資影響算是最大的，這與其在1995年以后繼續(xù)保持高利率吸引外資的政策有關(guān)，1995年泰國(guó)證券市場(chǎng)外國(guó)投資比重僅4.8%，1996年快速上升到34.25

41、%，在金融危機(jī)前更是達(dá)到44%以上的水平，金融危機(jī)后外資撤離，的確對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成較大負(fù)面沖擊。 </p><p>　　對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展的啟示 </p><p><b>　　1、泡沫已經(jīng)出現(xiàn) </b></p><p>　　我們將國(guó)內(nèi)目前的股市與海外市場(chǎng)，尤其是泡沫時(shí)期的市場(chǎng)特征進(jìn)行比較時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)估值水平已經(jīng)超過(guò)日本、韓國(guó)和泰國(guó)，僅相對(duì)于臺(tái)灣

42、還較為溫和，但別忘了，中國(guó)臺(tái)灣在最后瘋狂的時(shí)候是一個(gè)月漲了30%，并在泡沫破滅后一度從12000點(diǎn)很快跌到2700點(diǎn)。而截止到2007年9月22日，國(guó)內(nèi)全部A股PE已經(jīng)在71倍（滾動(dòng)PE為46.6倍，不具有可比性），PB已經(jīng)在7.7倍，即使用最新的數(shù)據(jù)計(jì)算也為6.7倍（中報(bào)數(shù)據(jù)，由于PB相對(duì)穩(wěn)定性，可比性非常強(qiáng)）。 </p><p>　　國(guó)內(nèi)目前一般采用流動(dòng)性過(guò)剩來(lái)解釋中國(guó)股市的高估值，我們的結(jié)論與此略有不同，實(shí)

43、際上我們發(fā)現(xiàn)在中國(guó)股市低迷時(shí)的2002-04年中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的情況也已經(jīng)很厲害，而當(dāng)時(shí)的市值更小得可憐，但股市并未因此上漲，實(shí)際上，與其說(shuō)是流動(dòng)性在推動(dòng)股市上漲，不如說(shuō)是由于賺錢效應(yīng)的推動(dòng)下，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（由存款不斷轉(zhuǎn)向股市投資）在不斷推高股指，這一切取決于賺錢效應(yīng)和投資者的信心，從心理上說(shuō)是非?？坎蛔〉模坏┕墒胁荒鼙３窒鄬?duì)的上漲速度，或者因?yàn)槟撤N原因?qū)е峦顿Y者信心出現(xiàn)動(dòng)搖，扭轉(zhuǎn)將是非?？斓摹?</p><

44、;p>　　2、國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展不應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀 </p><p>　　目前，支持高估值的理由主要有兩方面，一是源于業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，二是由于中國(guó)式的資產(chǎn)注入，這兩個(gè)方面都可以在未來(lái)降低估值水平，但是我們認(rèn)為不能對(duì)此過(guò)于樂(lè)觀。 </p><p>　　首先，泡沫時(shí)期業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)并不是中國(guó)特例，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出現(xiàn)泡沫的幾個(gè)市場(chǎng)，在泡沫形成期間上市公司業(yè)績(jī)也都保持了數(shù)年的高速增長(zhǎng)。關(guān)鍵是股價(jià)上

45、漲幅度是否大大超越業(yè)績(jī)上漲的支撐。目前國(guó)內(nèi)的高PB、PE估值隱含著要求未來(lái)幾年公司盈利要持續(xù)高速增長(zhǎng)，才能支撐目前的股價(jià)。比如在目前國(guó)內(nèi)PE70倍，PB6.7倍的估值水平下，上市公司盈利要連續(xù)5年保持平均50%的增長(zhǎng)才能將PB降為2倍左右。但是上市公司整體業(yè)績(jī)真的能保持連續(xù)5年50%的高速增長(zhǎng)嗎？我們認(rèn)為可能性不大。更何況，當(dāng)前的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在很多不可持續(xù)的因素：上市公司的利潤(rùn)中除了包括相當(dāng)一部分直接與股市上漲相關(guān)的收益增加之外，比如，交

46、叉持股帶來(lái)的收益、保險(xiǎn)公司的投資收益、證券公司的自營(yíng)收入、理財(cái)收入等，間接與股市上漲相關(guān)的收益更是很難計(jì)算清楚，比如，銀行業(yè)的中間業(yè)務(wù)收入、證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。另外，我們還注意到，股改后上市公司都有對(duì)隱藏利潤(rùn)的釋放以及利潤(rùn)調(diào)節(jié)的沖動(dòng)，對(duì)于這部分的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)我們更應(yīng)該保持謹(jǐn)慎。因此，綜合判斷，我們認(rèn)為這樣的收益增長(zhǎng)的長(zhǎng)期可持續(xù)性是不可靠的。 </p><p>　　其次，關(guān)于中國(guó)式的資產(chǎn)注入問(wèn)題，其實(shí)1997年香港市

47、場(chǎng)的情況已經(jīng)可以為我們提供一個(gè)很好的對(duì)比。當(dāng)時(shí)，北控、上實(shí)和粵海等窗口公司為代表的紅籌股也正由于大股東的注資概念都受到市場(chǎng)的瘋狂追捧，但金融風(fēng)暴以后這類股票有些跌到了只剩零頭。實(shí)際上，我們注意到資產(chǎn)注入之所以受到包括大股東和中小股東的追捧，基本并非是由于資產(chǎn)以低于公平價(jià)格注入上市公司（否則有國(guó)有資產(chǎn)流失之嫌），更多的是由于二級(jí)市場(chǎng)的高估值使得這些資產(chǎn)顯得“廉價(jià)”。資產(chǎn)注入能夠降低相關(guān)個(gè)股的相對(duì)估值水平，但整體市場(chǎng)的泡沫成分并沒(méi)有減少。

48、</p><p>　　就當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行而言，國(guó)內(nèi)股市必須不斷創(chuàng)出新高才能吸引資金不斷進(jìn)入，甚至需要保持相當(dāng)快的上漲速度才能在心理上起到威懾作用，保持其籌碼的鎖定，這樣就很可能在不遠(yuǎn)的將來(lái)出現(xiàn)泡沫的破滅。當(dāng)然，我們也預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)股市的下跌，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不會(huì)很大（銀行資金介入較少，大多數(shù)是老百姓的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)入資金，因此只影響財(cái)富的重新分配）。 </p><p>　　結(jié)合國(guó)內(nèi)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，我