股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的差異分析----基于產(chǎn)業(yè)要素密集度的視角的論文

1、<p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的差異分析----基于產(chǎn)業(yè)要素密集度的視角的論文</p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的差異分析----基于產(chǎn)業(yè)要素密集度的視角的論文</p><p>　　摘要：本文研究了不同要素密集產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效的差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。方差分析表明，不同產(chǎn)業(yè)的績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)存在顯著差異：資本密集產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)收益率高于勞動和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，

2、而技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的托賓q高于其他兩個產(chǎn)業(yè)；“股權(quán)集中，國有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在資本密集產(chǎn)業(yè)尤為突出?；貧w分析表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效密切相關(guān)，國家終極控制在不同產(chǎn)業(yè)對公司績效影響不同：在勞動密集產(chǎn)業(yè)，國家終極控制不利于公司業(yè)績；在資本密集產(chǎn)業(yè)，國家終極控制不利于公司財(cái)務(wù)業(yè)績，對托賓q卻有正向影響；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，國家終極控制對公司績效的影響恰和資本密集產(chǎn)業(yè)相反，對公司財(cái)務(wù)績效存在正向影響，對托賓q有不利影響。 </p>&l

3、t;p>　　關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；要素密集產(chǎn)業(yè)</p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是整個公司治理框架的核心，合理的股權(quán)安排能夠經(jīng)由多種治理機(jī)制提高公司績效。在我國國有企業(yè)改革的進(jìn)程中，產(chǎn)權(quán)改革是基本邏輯思路，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系也成為近幾年來學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一。伴隨現(xiàn)代技術(shù)進(jìn)步和金融市場的發(fā)展，一種新的產(chǎn)業(yè)形式——以技術(shù)和知識為主導(dǎo)要素的高科技產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，并成為帶動國家經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)

4、業(yè)。這種新興產(chǎn)業(yè)同傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有著顯著不同的特點(diǎn)：企業(yè)的關(guān)鍵資源是技術(shù)、知識和思想，而不是傳統(tǒng)的實(shí)物資本，這些技術(shù)和知識所依附屬的人力資本對企業(yè)的生存和競爭至關(guān)重要。相應(yīng)地，這些以技術(shù)和知識為主導(dǎo)要素的新型公司和以實(shí)物資本為主導(dǎo)要素的傳統(tǒng)公司的公司治理方式之間也存在著差異（魏明海，2003）[5]?；谝孛芗炔町惖漠a(chǎn)業(yè)分類，探討不同產(chǎn)業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響就是本文研究的動機(jī)。</p><p&g

5、t;<b>　　文獻(xiàn)回顧與分析思路</b></p><p>　　李善民、王彩萍（2002）[6]指出股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層涵義：一是股權(quán)構(gòu)成，也即國家股、法人股和流通股股東所持股份比例，二是股權(quán)集中度。國內(nèi)已有的關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究大多數(shù)是從國家股、法人股、流通股或者a股、b股、h股等角度來界定股權(quán)類型，進(jìn)而分析股權(quán)類型和股權(quán)集中度對公司績效的影響。如周業(yè)安（1999）[7]的研究發(fā)現(xiàn)a股、國有股、

6、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)，而b股與h股比例與凈資產(chǎn)收益率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的研究認(rèn)為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司績效；并指出隨著第一大股東持股比例的上升，tobin’s q先是上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%以后，tobin’s q開始下降。xu和wang（1999）[1]在一項(xiàng)頗有影響力的關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，公司的盈利

7、能力與法人股股權(quán)比例正相關(guān)，與國有股股權(quán)比例負(fù)相關(guān)。而于東智（2001）[9]的研究結(jié)果表明，國家股、法人股與公司績效正相關(guān)但是并不顯著，股權(quán)集中度與公司績效之間的相關(guān)性并不明顯，也不存在倒u型關(guān)系。徐曉東、陳小悅（2003）[1</p><p>　　由此可以看出，從國家股、法人股和流通股等角度來劃分股權(quán)類型，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究并沒有得到一致的結(jié)論，國內(nèi)一些學(xué)者把原因部分地歸結(jié)為對國家股和法人股劃分的模糊

8、性（劉芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。劉芍佳等人（2003）[11]認(rèn)為將股權(quán)分為國家股、法人股、流通股的分類方式不能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性，將法人股作為獨(dú)立的持股主體與國有股、流通股并列是不合理的，這種不恰當(dāng)?shù)姆诸惙绞绞沟矛F(xiàn)有的許多關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究結(jié)論值得懷疑，他們運(yùn)用la porta等人（1999）[2]的“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點(diǎn)，按照新的控股主體分類標(biāo)準(zhǔn)對中國上市公司進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)

9、構(gòu)與公司績效確實(shí)密切相關(guān)。徐莉萍等（2006）[12]借鑒了“終極產(chǎn)權(quán)論”的觀點(diǎn)對我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在不同性質(zhì)控股股東控股的上市公司中，股權(quán)集中度與經(jīng)營績效之間都存在顯著的正向線性關(guān)系，而過高的股權(quán)制衡程度對公司經(jīng)營績效有負(fù)面影響。</p><p>　　以上對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究并沒有考慮到以技術(shù)和知識為主導(dǎo)要素的新型公司和以實(shí)物資本為主導(dǎo)要素的傳統(tǒng)公司之間的區(qū)別，本文希望從以下兩個方面

10、，進(jìn)一步考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。</p><p>　　首先，借鑒la porta等人（1999）[2] “終極產(chǎn)權(quán)論”的觀點(diǎn)，根據(jù)實(shí)際控股主體把上市公司分為兩大類：國家作為終極產(chǎn)權(quán)控制人和私人作為終極產(chǎn)權(quán)控制人。國家作為終極產(chǎn)權(quán)人，通過選擇不同的控股代理方式對上市公司實(shí)行控制，而不同的代理方式選擇又可能有不同的所有權(quán)成本。例如，兩家股份公司都是國家控股且國家所持股份比例一樣，但其中一家公司采取“

11、國家股股權(quán)下放”。雖然同樣是國家控股，但因產(chǎn)生的委托代理鏈的數(shù)目不同，所有權(quán)成本就不相同，從理論上講，這種差別對公司經(jīng)營績效應(yīng)該產(chǎn)生不同的影響。因此本文根據(jù)第一大股東的身份把把國家終極控制的上市公司的持股主體又進(jìn)一步分為中央直屬國有企業(yè)、地方所屬國有企業(yè)、國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和高校四種類別。</p><p>　　其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響可能是狀態(tài)依存的，取決于行業(yè)的特質(zhì)（施東輝，2004）[13]。陳曉、江東（

12、2000）[14]對電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個行業(yè)進(jìn)行了研究，朱武祥、宋勇（2001）[15]對家電行業(yè)進(jìn)行的研究，都得到了不同的結(jié)論。在不同產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，各種生產(chǎn)要素如實(shí)物資本和人力資本的重要性不同，這也將透過不同的公司治理方式影響公司業(yè)績。魏明海（2003）[5]指出，在傳統(tǒng)公司中，公司治理就聚集于如何防止權(quán)利被濫用上，而在人力資本比較重要的公司中，權(quán)利不再集中于金字塔尖，而是擴(kuò)散到整個公司組織體系中。本文基于要素密集度差異對上市公

13、司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)分類，分為勞動密集產(chǎn)業(yè)、資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而研究不同要素密集產(chǎn)業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異對公司績效產(chǎn)生怎樣的影響？</p><p>　　本文后面的內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是對產(chǎn)業(yè)分類進(jìn)行界定，介紹樣本的選取和變量的定義；第三部分是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證結(jié)果及分析，包括對績效指標(biāo)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量在各要素密集產(chǎn)業(yè)間的比較分析，以及對全部樣本和不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析；最后是對本

14、文的結(jié)論以及一些探討。</p><p>　　產(chǎn)業(yè)的界定和樣本選取</p><p>　　一、對產(chǎn)業(yè)分類的界定</p><p>　　根據(jù)勞動力、資本和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在生產(chǎn)活動中的相對密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分三種類型：勞動密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)（或知識密集型產(chǎn)業(yè)）。勞動密集型產(chǎn)業(yè)指進(jìn)行生產(chǎn)主要依靠大量使用勞動力，而對技術(shù)和設(shè)備的依賴程度低的產(chǎn)業(yè)，目前勞動密

15、集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)。資本密集型產(chǎn)業(yè)指在單位產(chǎn)品成本中，資本成本與勞動成本相比所占比重較大，每個勞動者所占用的固定資本和流動資本金額較高的產(chǎn)業(yè)，資本密集型產(chǎn)業(yè)業(yè)主要分布在基礎(chǔ)工業(yè)和重加工業(yè)，如鋼鐵業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機(jī)械工業(yè)、電力工業(yè)等。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)指在生產(chǎn)過程中，對技術(shù)和知識要素依賴大大超過對其他生產(chǎn)要素依賴的產(chǎn)業(yè)，主要包括微電子與信息產(chǎn)品制造業(yè)、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代

16、制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等，當(dāng)前以微電子、信息產(chǎn)品制造業(yè)為代表的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)正迅猛發(fā)展，成為帶動國家經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。</p><p><b>　　二、樣本的選取</b></p><p>　　基于上述的產(chǎn)業(yè)分類，本文對三個產(chǎn)業(yè)分別選取了具有代表性的一些行業(yè)。在勞動密集型產(chǎn)業(yè)中選取了農(nóng)林業(yè)，食品，紡織、服裝、皮革，木材、家具和造紙、印刷制造業(yè)。對資本密集產(chǎn)業(yè)，選取了鋼鐵

17、業(yè)，石油、化學(xué)工業(yè)，汽車制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)。對技術(shù)/知識密集型產(chǎn)業(yè)則選取了生物制藥業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)[注：對不同要素密集產(chǎn)業(yè)樣本的選擇參照了王鳳榮、李靖（2005）的產(chǎn)業(yè)分類]。研究樣本包括2001-2004年間的 413 個上市公司，共有1652個年度觀察值，數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（csmar）和巨潮咨詢網(wǎng)（info.com.cn）提供的上市公司年報(bào)。表1是樣本的分布情況。</p><p>　　表1

18、樣本分布產(chǎn)業(yè)類型</p><p><b>　　行 業(yè)</b></p><p><b>　　行業(yè)代碼</b></p><p><b>　　樣本數(shù)</b></p><p><b>　　勞動</b></p><p><b>　　

19、密集</b></p><p><b>　　產(chǎn)業(yè)</b></p><p><b>　　農(nóng)、林業(yè)</b></p><p><b>　　食品</b></p><p><b>　　紡織、服裝、皮毛</b></p><p><

20、;b>　　木材、家具</b></p><p><b>　　造紙、印刷</b></p><p><b>　　a01,a03</b></p><p><b>　　c01,c03</b></p><p><b>　　c1</b></p&g

21、t;<p><b>　　c2</b></p><p><b>　　c3</b></p><p><b>　　124</b></p><p><b>　　資本</b></p><p><b>　　密集</b></p&

22、gt;<p><b>　　產(chǎn)業(yè)</b></p><p>　　黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)</p><p>　　有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)</p><p><b>　　專用設(shè)備制造業(yè)</b></p><p><b>　　汽車制造業(yè)</b></p><p

23、><b>　　石油加工及煉焦業(yè)</b></p><p>　　化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)</p><p><b>　　化學(xué)纖維制造業(yè)</b></p><p><b>　　橡膠制造業(yè)</b></p><p><b>　　c65</b></p>

24、<p><b>　　c67</b></p><p><b>　　c73</b></p><p><b>　　c7505</b></p><p><b>　　c41</b></p><p><b>　　c43</b><

25、/p><p><b>　　c47</b></p><p><b>　　c48</b></p><p><b>　　232</b></p><p><b>　　技術(shù)密</b></p><p><b>　　集產(chǎn)業(yè)</b>

26、;</p><p><b>　　信息技術(shù)業(yè)</b></p><p><b>　　航空航天工業(yè)</b></p><p><b>　　生物制藥業(yè)</b></p><p><b>　　g</b></p><p><b>　　c7

27、530</b></p><p><b>　　c85</b></p><p><b>　　57</b></p><p><b>　　三、對變量的定義</b></p><p>　　公司績效的測量采用了三個指標(biāo)。首先是沿用了基于財(cái)務(wù)的績效評價方式，即總資產(chǎn)收益率(roa)

28、和凈資產(chǎn)收益率(roe)，國內(nèi)大多數(shù)研究中都采用這兩個指標(biāo)來測量公司績效（李維安、曹廷求，2004）[16]。其次，托賓q是國外學(xué)者廣泛使用的衡量公司績效的指標(biāo)，代表公司的價值成長能力，本文也將托賓q作為衡量公司績效的指標(biāo)之一。對托賓q的計(jì)算方法有多種，由于我國上市公司中存在非流通股，蒲自立、劉芍佳（2004）[17]認(rèn)為郎咸平所使用的計(jì)算方法考慮到中國的實(shí)際情況，可能更加準(zhǔn)確，本文也采用這種計(jì)算方法，即q=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總

29、資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中凈資產(chǎn)的金額+長期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)，非流通股中的凈資產(chǎn)的金額=每股凈資產(chǎn)×非流通股股份數(shù)。</p><p>　　為了分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，本文主要從股權(quán)性質(zhì)（終極所有者、第一大股東實(shí)際身份）、第一大股東持股比例，股權(quán)集中度（赫芬達(dá)爾指數(shù)）和股權(quán)制衡程度（第一大股東持股與其余四大股東持股和之比、第一大股東和第二大股東持股之比）四個方面來

30、刻畫股權(quán)結(jié)構(gòu)。已有的研究文獻(xiàn)表明，董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長和總經(jīng)理是否兼任、上市公司的規(guī)模和年齡，以及公司的債務(wù)杠桿等都會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，本文把這些變量作為控制變量。對變量的詳細(xì)定義見表2。</p><p>　　表2 變量定義變量名</p><p><b>　　變量</b></p><p><b>　　變量定義

31、</b></p><p><b>　　總資產(chǎn)凈收益率 </b></p><p><b>　　凈資產(chǎn)收益率</b></p><p><b>　　托賓q</b></p><p><b>　　roa</b></p><p>&

32、lt;b>　　roe</b></p><p><b>　　q</b></p><p>　　公司凈利潤與總資產(chǎn)平均余額的比率</p><p>　　公司凈利潤與股東權(quán)益平均余額的比率</p><p>　　公司總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本</p><p><b>　

33、　最終控制者</b></p><p><b>　　第一大股東身份</b></p><p><b>　　第一大股東持股比例</b></p><p><b>　　赫芬達(dá)爾指數(shù)</b></p><p><b>　　z指數(shù)</b></p>

34、<p><b>　　股權(quán)制衡</b></p><p><b>　　contr</b></p><p><b>　　idenj</b></p><p><b>　　share1</b></p><p><b>　　herf</b&

35、gt;</p><p><b>　　z</b></p><p><b>　　ratio1</b></p><p>　　虛擬變量，contr=1表示國家為終極所有者，0表示私人終極所有者</p><p>　　虛擬變量，j=0，1，2，3，4分別代表高校、國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、中央直屬國企、地方所屬國企，私

36、有產(chǎn)權(quán)。第一大股東身份為j則idenj =1，否則為0</p><p>　　第一大股東所持股份占全部股份的比例</p><p>　　前五大股東持股比例平方之和</p><p>　　第一大股東與第二大股東持股比例之比</p><p>　　第一大股東持股與其余四大股東持股和之比</p><p><b>　　董事會

37、規(guī)模</b></p><p><b>　　監(jiān)視會規(guī)模</b></p><p><b>　　獨(dú)立董事比例</b></p><p><b>　　兩職兼任</b></p><p><b>　　公司規(guī)模</b></p><p>

38、<b>　　公司年齡</b></p><p><b>　　債務(wù)比率</b></p><p><b>　　numd</b></p><p><b>　　numj</b></p><p><b>　　ratio2</b></p>

39、;<p><b>　　dl</b></p><p><b>　　lsize</b></p><p><b>　　age </b></p><p><b>　　lever</b></p><p><b>　　董事會人數(shù)</b&g

40、t;</p><p><b>　　監(jiān)視會人數(shù)</b></p><p>　　獨(dú)立董事占董事會總?cè)藬?shù)比例</p><p>　　虛擬變量，董事長和總經(jīng)理兼任時為1，否則為0</p><p>　　公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)</p><p><b>　　公司上市年數(shù)</b></p>

41、;<p>　　公司負(fù)債與債務(wù)權(quán)益和之比</p><p>　　注：第一欄為因變量，第二欄為解釋變量，第三欄為控制變量</p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證結(jié)果及分析 </p><p>　　一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的比較分析</p><p>　　1. 對績效指標(biāo)的比較分析</p><p>　　表3是對績

42、效指標(biāo)（中位數(shù)和平均數(shù)）在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和終極控制類型公司間的分類統(tǒng)計(jì)。在不考慮其他因素影響下，對績效指標(biāo)分別進(jìn)行單因素方差分析(anova)，發(fā)現(xiàn)績效指標(biāo)在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間存在顯著差別。資本密集產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)收益率(roa)最高，技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的roa居中，勞動密集產(chǎn)業(yè)的roa最差；技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的托賓q顯著高于勞動和資本密集產(chǎn)業(yè)；凈資產(chǎn)收益率（roe）在三個產(chǎn)業(yè)間沒有表現(xiàn)出顯著差異。由此可以看出，傳統(tǒng)的資本密集

43、產(chǎn)業(yè)具有較好的財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率，而技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)作為一個“朝陽產(chǎn)業(yè)”，表現(xiàn)出較好的價值成長前景（有較高的托賓q值）和居中的財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率。</p><p>　　在全部樣本中，國家最終控制的公司的總資產(chǎn)收益率(roa)顯著高于由私人最終控制的公司，凈資產(chǎn)收益率(roe)和托賓q在國家和私人終極控制的公司間無顯著差異。把全部樣本分成三個子樣本后對業(yè)績進(jìn)行方差分析發(fā)現(xiàn)：在資本密集產(chǎn)業(yè)中，由私人最終控制的公司的財(cái)

44、務(wù)績效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率(roa)顯著低于由國家最終控制的公司，而代表價值成長能力的托賓q卻顯著高于國家最終控制的公司；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，私人終極控制的公司的凈資產(chǎn)收益率(roe)顯著低于國家終極控制的公司。初步分析表明，國家終極控制的上市公司的財(cái)務(wù)績效優(yōu)于或至少和私人終極控制的公司一樣好，而價值成長能力托賓q則低于或和私人終極控制的公司一樣好，這樣的結(jié)果似乎與大多數(shù)人持有的觀點(diǎn) “國有企業(yè)績效低下”并不一致。本文認(rèn)為對此結(jié)果有一個現(xiàn)實(shí)解

45、釋就是：作為終極權(quán)利和經(jīng)濟(jì)中心的國家控制著絕大部分的優(yōu)質(zhì)資源和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，雖然國有企業(yè)中存在諸多如代理、所有權(quán)缺失等問題，但是所謂“瘦死的駱駝比馬大”，導(dǎo)致國有企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績?nèi)匀桓哂谒饺丝毓傻钠髽I(yè)。然而從代表價值成長性的托賓q來看，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國有企業(yè)的價值成長能力的確不如私人企業(yè)，這部分也是因?yàn)閲蟊旧淼?lt;/p><p>　　表3 績效指標(biāo)在不同產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型公司間的分類統(tǒng)計(jì)</p>

46、<p><b>　　勞動密集產(chǎn)業(yè) </b></p><p><b>　　資本密集產(chǎn)業(yè)</b></p><p><b>　　技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)</b></p><p><b>　　全部樣本</b></p><p><b>　　私人 國家 全部&

47、lt;/b></p><p><b>　　私人 國家 全部</b></p><p><b>　　私人 國家 全部</b></p><p><b>　　私人 國家 全部</b></p><p><b>　　roa</b></p><

48、p><b>　　均值</b></p><p><b>　　中位數(shù)</b></p><p>　　0.015 0.005 0.007a</p><p>　　0.029 0.022 0.024</p><p>　　-0.001a 0.028a 0.024a</p><p>　

49、　0.025 0.032 0.03</p><p>　　0.014 0.03 0.023a</p><p>　　0.038 0.03 0.03</p><p>　　0.009a 0.022a 0.02</p><p>　　0.028 0.028 0.03</p><p><b>　　roe</b>

50、</p><p><b>　　均值</b></p><p><b>　　中位數(shù)</b></p><p>　　0.014 -0.03 -0.02</p><p>　　0.06 0.05 0.055 </p><p>　　-0.03 -0.27 -0.24</p>

51、<p>　　0.06 0.06 0.06</p><p>　　-0.056c 0.047c 0.03</p><p>　　0.07 0.057 0.06</p><p>　　-0.016 -0.16 -0.14</p><p>　　0.06 0.06 0.06</p><p><b>　　q<

52、/b></p><p><b>　　均值</b></p><p><b>　　中位數(shù)</b></p><p>　　1.46 1.49 1.48</p><p>　　1.32 1.26 1.27</p><p>　　1.51a 1.39a 1.40</p>

53、<p>　　1.31 1.27 1.27</p><p>　　1.56 1.68 1.65a</p><p>　　1.40 1.35 1.37</p><p>　　1.50 1.45 1.46</p><p>　　1.34 1.27 1.28</p><p>　　2.對股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的比較分析 </p&g

54、t;<p>　　表4是對股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類統(tǒng)計(jì)。在全部樣本中，國家最終控制的樣本數(shù)為1353個，占81.90％，其中在勞動密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中國家最終控制的比例稍低，分別為73.39％和78.95％，而在資本密集產(chǎn)業(yè)，國家控制的比例高達(dá)87.18％。對herf,z,ratio1,share1分別進(jìn)行方差分析，發(fā)現(xiàn)這五個變量在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間都存在顯著差異。三個產(chǎn)業(yè)中，資本密集產(chǎn)業(yè)的公司股權(quán)集中度（

55、herf）和第一大股東持股比例(share1)最高，而股權(quán)制衡程度（z指數(shù)和ratio1，z和ratio1值越高，股權(quán)制衡程度越低）最低。無論是在勞動、資本、技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，還是在全部樣本中，國家最終控制的公司的股權(quán)集中度和第一大股東持股比例都顯著高于私人最終控制的公司，股權(quán)制衡程度則顯著低于私人終極控制的公司。值得關(guān)注的是在資本密集產(chǎn)業(yè)中由國家最終控制的公司，股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)和第一大股東持股比例最高，股權(quán)制衡程度最低（z指數(shù)和ra

56、tio1在全部樣本中表現(xiàn)為最高），也就是說，“股權(quán)集中，國有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在資本密集產(chǎn)業(yè)尤為突出，國家最終控制著傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中的絕大部分企業(yè)</p><p>　　表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量在不同產(chǎn)業(yè)和不同終極產(chǎn)權(quán)類型公司間的分類統(tǒng)計(jì)</p><p><b>　　勞動密集產(chǎn)業(yè) </b></p><p><b>　　資本密集產(chǎn)業(yè)<

57、/b></p><p><b>　　技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)</b></p><p><b>　　全部樣本</b></p><p><b>　　私人 國家 全部</b></p><p><b>　　私人 國家 全部</b></p><p>

58、;<b>　　私人 國家 全部</b></p><p><b>　　私人 國家 全部</b></p><p><b>　　herf</b></p><p><b>　　均值</b></p><p><b>　　中位數(shù)</b></

59、p><p>　　1727 2334a 2172a </p><p>　　1382 1970 1886</p><p>　　1379 3119a 2896a </p><p>　　1185 3015 2747</p><p>　　1898 2225a 2156a </p><p>　　1439 204

60、1 1884</p><p>　　1616 2789a 2577 </p><p>　　1352 2673 2279</p><p><b>　　z</b></p><p><b>　　均值</b></p><p><b>　　中位數(shù)</b></p

61、><p>　　14.7 46.6a 38.1a </p><p>　　1.9 8.7 5.1</p><p>　　23.7 101.8a 91.8a</p><p>　　2.2 18.9 14.0</p><p>　　24.7 48.2a 43.3a</p><p>　　3.7 5.1 4.9<

62、;/p><p>　　19.9 79.8a 68.9</p><p>　　2.2 13.4 9.6</p><p><b>　　ratio1</b></p><p><b>　　均值</b></p><p><b>　　中位數(shù)</b></p>&

63、lt;p>　　5.7 17.6a 14.5a</p><p>　　1.2 3.9 2.8</p><p>　　9.3 37.8a 34.1a</p><p>　　1.2 7.7 6.2</p><p>　　8.3 17.6a 15.7a</p><p>　　1.2 3.1 2.4</p><p

64、>　　7.6 29.7a 25.7</p><p>　　1.2 6.2 4.7</p><p><b>　　share1</b></p><p><b>　　均值</b></p><p><b>　　中位數(shù)</b></p><p>　　34.7 4

65、3.8a 41.4a</p><p>　　29.7 42.9 39.6</p><p>　　31.3 52.0a 49.4a</p><p>　　28.7 54.6 51.4</p><p>　　37.9 41.8a 41.0a</p><p>　　35.0 42.3 39.5</p><p>

66、　　33.9 48.5a 45.8</p><p>　　29 50.2 45.5</p><p><b>　　樣本數(shù)</b></p><p>　　132 364 496</p><p>　　119 809 928</p><p>　　48 180 228</p><p>　

67、　299 1353 1652</p><p>　　二、回歸分析和實(shí)證結(jié)果</p><p>　　利用eviews5軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析?？紤]到企業(yè)個體潛變量對業(yè)績的影響，本文采用固定個體效應(yīng)對平行數(shù)據(jù)進(jìn)行廣義最小二乘法（gls）分析，系數(shù)方差采用穩(wěn)健的white截面異方差一致估計(jì)量，基本的回歸模型是：……，其中 為因變量， 是一組解釋變量， 是控制變量組， 是擾動項(xiàng)，下標(biāo)i，t表示第i個公

68、司在t年的觀察值。</p><p>　　1. 對全部樣本的回歸分析</p><p>　　表5是對全部樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果（由于變量較多，表中并沒有報(bào)告控制變量的回歸結(jié)果，下同）。從表中可以看出，第一大股東持股比例與公司業(yè)績存在緊密關(guān)系，第一大股東持股比例平方項(xiàng)的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(roa)和托賓q時顯著為負(fù)，說明第一大股東持股比例與用總資產(chǎn)收益率和托賓q衡量的公司績效間存在倒u關(guān)系，

69、這與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的結(jié)論基本一致。根據(jù)shleifer 和vishny（1986，1997）[3][4]的觀點(diǎn)，在法律對投資者保護(hù)比較弱的情況下，大股東的存在是對法律保護(hù)的一種替代機(jī)制，大股東有激勵去監(jiān)督管理者，解決小股東中的“搭便車”問題，從而緩解股東與管理者之間的代理問題，有利于提高公司業(yè)績；然而大股東持股比例過高時，大股東與小股東之間利益沖突又導(dǎo)致大股東存在侵占小股東利益的傾向，因此第一大股東持股比例與公司業(yè)績間

70、應(yīng)存在一種非線性關(guān)系。 　　股權(quán)集中度對公司績效的影響比較復(fù)雜。赫芬達(dá)爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率(roa)顯著正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率(roe)正相關(guān)，但不顯著，與托賓q之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明股權(quán)集中度較高的公司，總資產(chǎn)收益率也較高，價值成長能力托賓q較低</p><p>　　在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對公司業(yè)績存在負(fù)向影響，但是只有在績效指標(biāo)用托賓q衡量時系數(shù)才顯著，績效指標(biāo)用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收

71、益率衡量時系數(shù)不顯著，由此可以看出，國家最終控制對公司績效存在不利影響，國家終極控制的公司的價值成長能力托賓q值顯著低于由私人終極控制的公司，這與多數(shù)觀點(diǎn)相符合。</p><p>　　表5 全部樣本回歸結(jié)果</p><p><b>　　roa</b></p><p><b>　　eq01 eq02</b></p>

72、;<p><b>　　roe</b></p><p><b>　　eq03 eq04</b></p><p><b>　　q</b></p><p><b>　　eq05 eq06</b></p><p><b>　　share1&

73、lt;/b></p><p><b>　　0.0015a</b></p><p><b>　　(3.68)</b></p><p><b>　　0.0016a</b></p><p><b>　　(3.2)</b></p><p&

74、gt;<b>　　0.0033</b></p><p><b>　　(1.37)</b></p><p><b>　　0.002</b></p><p><b>　　(0.82)</b></p><p><b>　　0.033a</b>

75、;</p><p><b>　　(10.08)</b></p><p><b>　　0.027a</b></p><p><b>　　(5.23)</b></p><p><b>　　share12</b></p><p><

76、b>　　-2.2e-05a</b></p><p><b>　　(-4.2)</b></p><p><b>　　-2.6e-05a</b></p><p><b>　　(-4.6)</b></p><p><b>　　-4.0e-05</b&

77、gt;</p><p><b>　　(-0.79)</b></p><p><b>　　-2.1e-05</b></p><p><b>　　(-0.4)</b></p><p><b>　　-0.00015a</b></p><p&g

78、t;<b>　　(-4.0)</b></p><p><b>　　-0.00012a</b></p><p><b>　　(-2.8)</b></p><p><b>　　herf</b></p><p><b>　　1.6e-05a</b

79、></p><p><b>　　(5.5)</b></p><p><b>　　2.1e-06a</b></p><p><b>　　(7.9)</b></p><p><b>　　1.8e-05</b></p><p>&l

80、t;b>　　(0.5)</b></p><p><b>　　1.1e-05</b></p><p><b>　　(0.31)</b></p><p><b>　　-0.00024a</b></p><p><b>　　(-17.1)</b>

81、;</p><p><b>　　-0.0002a</b></p><p><b>　　(-28.3)</b></p><p><b>　　ratio1</b></p><p><b>　　-2.2e-05a</b></p><p>

82、<b>　　(-3.4)</b></p><p><b>　　-2.7e-05a</b></p><p><b>　　(-4.9)</b></p><p><b>　　-6.3e-05b</b></p><p><b>　　(-2.4)</

83、b></p><p><b>　　-6.8e-05b</b></p><p><b>　　(-2.4)</b></p><p><b>　　-0.00027a</b></p><p><b>　　(-3.2)</b></p><p

84、><b>　　-0.00018a</b></p><p><b>　　(-2.8)</b></p><p><b>　　contr</b></p><p><b>　　-0.003</b></p><p><b>　　(-1.13)<

85、/b></p><p><b>　　-0.008</b></p><p><b>　　(-0.34)</b></p><p><b>　　-0.04b</b></p><p><b>　　(-2.07)</b></p><p>

86、;<b>　　iden1</b></p><p><b>　　0.028</b></p><p><b>　　(1.32)</b></p><p><b>　　0.09</b></p><p><b>　　(1.3)</b></

87、p><p><b>　　1.138a</b></p><p><b>　　(5.4)</b></p><p><b>　　iden2</b></p><p><b>　　0.046b</b></p><p><b>　　(2.

88、03)</b></p><p><b>　　0.11b</b></p><p><b>　　(2.12)</b></p><p><b>　　0.777a</b></p><p><b>　　(4.23)</b></p><

89、p><b>　　iden3</b></p><p><b>　　0.033</b></p><p><b>　　(1.35 )</b></p><p><b>　　0.08</b></p><p><b>　　(1.43)</b>

90、;</p><p><b>　　0.81a</b></p><p><b>　　(4.3)</b></p><p><b>　　iden4</b></p><p><b>　　0.035</b></p><p><b>　

91、　(1.3)</b></p><p><b>　　0.09</b></p><p><b>　　(1.01)</b></p><p><b>　　0.98a</b></p><p><b>　　(4.5)</b></p><

92、p><b>　　校正r2</b></p><p><b>　　f-值</b></p><p><b>　　d-w值</b></p><p><b>　　0.95</b></p><p><b>　　78</b></p>

93、;<p><b>　　2.03</b></p><p><b>　　0.96</b></p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　2.03</b></p><p><b>　　0.46</b>

94、</p><p><b>　　4.3</b></p><p><b>　　1.9</b></p><p><b>　　0.45</b></p><p><b>　　4.2</b></p><p><b>　　1.9<

95、/b></p><p><b>　　0.98</b></p><p><b>　　361</b></p><p><b>　　1.89</b></p><p><b>　　0.98</b></p><p><b>　

96、　355</b></p><p><b>　　1.90</b></p><p>　　注：括號內(nèi)為對應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值。上標(biāo)a,b,c分別表示在1％，5％和10％的檢驗(yàn)水平上顯著，以下同。</p><p>　　根據(jù)第一大股東實(shí)際身份進(jìn)行分析，本文發(fā)現(xiàn)第一大持股主體的身份對不同的業(yè)績指標(biāo)具有不同的影響。第一大股東為中央直屬企業(yè)的公司的總資

97、產(chǎn)收益率（roa）和凈資產(chǎn)收益率（roe）均顯著高于其它公司（eq02和eq04中，iden2的系數(shù)顯著為正）。而eq06的結(jié)果表明，第一大股東實(shí)際身份對公司的托賓q值具有不同程度影響，第一大股東身份虛擬變量的系數(shù)從大到小依次為iden1,iden4,iden3,iden2，也即第一大股東為國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的公司有最高的托賓q值，其次是私人產(chǎn)權(quán)直接控制的公司，接著依次是地方所屬國有企業(yè)和中央所屬國有企業(yè)，最后是高校。第一大持股主體為中央

98、直屬國企的公司的財(cái)務(wù)績效明顯高于其他類公司，其理論上的原因在于較低的所有權(quán)執(zhí)行成本，根據(jù)la porta（1999）[2]的“終極產(chǎn)權(quán)論”，中央企業(yè)直接控股的方式縮短了金字塔式權(quán)利結(jié)構(gòu)中的控制鏈，其產(chǎn)生的代理成本也較小；在中國的現(xiàn)實(shí)情況中，控制著“經(jīng)濟(jì)命脈”的國家更傾向于通過直接持有的方式控制著關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)部門和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以獲得較好的利益回報(bào)。國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)代表國家履行國有資產(chǎn)出資人的職責(zé)，對國資委負(fù)有保值和增值任務(wù)，從總體上看<

99、/p><p>　　本文用z指數(shù)代替ratio1衡量股權(quán)制衡程度，對表5中的所有方程進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生明顯變動，結(jié)論一致。</p><p>　　2.對不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析 </p><p>　　把全部樣本分成三個子樣本：勞動、資本和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析。表6是勞動密集產(chǎn)業(yè)的回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率(roa)間存在顯著的倒u關(guān)

100、系，與凈資產(chǎn)收益率(roe)在15％的顯著水平上存在倒u關(guān)系，與托賓q間存在顯著正向線性關(guān)系；股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著的正向影響，而對托賓q有顯著負(fù)向影響；股權(quán)制衡程度(ratio1)與公司業(yè)績之間均不存在顯著關(guān)系；contr的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(roa)、凈資產(chǎn)收益率(roe)和托賓q時都顯著為負(fù)，因此在勞動密集產(chǎn)業(yè)中，國家終極控制對公司業(yè)績存在不利影響。</p><p>

101、;　　表6 勞動密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果 </p><p><b>　　roa</b></p><p><b>　　roe </b></p><p><b>　　q</b></p><p><b>　　share1</b></p><p>

102、<b>　　share12</b></p><p><b>　　herf</b></p><p><b>　　ratio1</b></p><p><b>　　contr</b></p><p><b>　　0.0028a </b>&

103、lt;/p><p><b>　　(4.2)</b></p><p><b>　　-7.7e-05a</b></p><p><b>　　(-3.9)</b></p><p><b>　　8.5e-05a</b></p><p><

104、b>　　(4.9) </b></p><p><b>　　3.8e-05</b></p><p><b>　　(1.58) </b></p><p><b>　　-0.014a </b></p><p><b>　　(-6.7) </b>

105、</p><p><b>　　-0.0009</b></p><p><b>　　(-0.95)</b></p><p><b>　　-0.0012</b></p><p><b>　　(-1.50)</b></p><p><

106、;b>　　0.00027a</b></p><p><b>　　(3.35)</b></p><p><b>　　-0.0002</b></p><p><b>　　(-1.22)</b></p><p><b>　　-0.06a</b>

107、</p><p><b>　　(-3.6)</b></p><p><b>　　0.017a</b></p><p><b>　　(6.1)</b></p><p><b>　　-4.1e-05</b></p><p><b&

108、gt;　　(-0.5)</b></p><p><b>　　-0.00019b</b></p><p><b>　　(-2.2)</b></p><p><b>　　0.00016</b></p><p><b>　　(0.88)</b><

109、;/p><p><b>　　-0.113a</b></p><p><b>　　(-5.0)</b></p><p>　　表7 資本密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果</p><p><b>　　roa</b></p><p><b>　　roe</b>

110、</p><p><b>　　q</b></p><p><b>　　share1</b></p><p><b>　　share12</b></p><p><b>　　herf</b></p><p><b>　　ra

111、tio1</b></p><p><b>　　contr</b></p><p><b>　　-0.00011 </b></p><p><b>　　(-0.21)</b></p><p><b>　　4.6e-07</b></p>

112、<p><b>　　(-0.07)</b></p><p><b>　　6.5e-06a</b></p><p><b>　　(4.15) </b></p><p>　　-2.2e-05a </p><p><b>　　(-3.07) </b>

113、;</p><p><b>　　-0.009a </b></p><p><b>　　(-2.68) </b></p><p><b>　　-0.00017 </b></p><p><b>　　(-0.06)</b></p><p&g

114、t;　　-4.4e-05c </p><p><b>　　(-1.73)</b></p><p><b>　　6.1e-05b </b></p><p><b>　　(1.98)</b></p><p><b>　　-4.9e-05c</b></p&

115、gt;<p><b>　　(-1.84)</b></p><p><b>　　-0.018</b></p><p><b>　　(-0.85)</b></p><p><b>　　0.01a </b></p><p><b>　　(

116、4.45)</b></p><p>　　-9.0e-05b </p><p><b>　　(-2.2)</b></p><p>　　-6.6e-05b </p><p><b>　　(-2.2)</b></p><p><b>　　-0.0002a &l

117、t;/b></p><p><b>　　(-3.01)</b></p><p><b>　　0.158a </b></p><p><b>　　(12.8)</b></p><p>　　表7是資本密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率(roe)和托賓q間存在顯

118、著的倒u關(guān)系；同勞動密集產(chǎn)業(yè)一樣，股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著正向關(guān)系，與托賓q間存在顯著負(fù)向關(guān)系； ratio1與總資產(chǎn)收益率(roa)、凈資產(chǎn)收益率(roe)和托賓q顯著負(fù)相關(guān)，因此在資本密集產(chǎn)業(yè)中，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司業(yè)績；在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對財(cái)務(wù)績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率影響為負(fù)，對價值成長性托賓q影響為正，且因變量為總資產(chǎn)收益率和托賓q時影響在統(tǒng)計(jì)上是十分顯著的

119、，這表明，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國家終極控制對財(cái)務(wù)業(yè)績有不利影響，但是卻有利于公司的價值成長性。</p><p>　　表8是技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率間存在顯著倒u關(guān)系，與托賓q間存在正向線性關(guān)系；股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正的影響，但對托賓q影響則顯著為負(fù)；股權(quán)制衡程度與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和托賓q間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在因變量為總資產(chǎn)收益

120、率和托賓q時這種關(guān)系非常顯著，因此，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司業(yè)績，這種關(guān)系在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中依然適用；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，國家終極控制對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正向影響，但對托賓q存在顯著的不利影響，這恰與資本密集產(chǎn)業(yè)相反。用z指數(shù)衡量股權(quán)制衡程度對三個產(chǎn)業(yè)子樣本分別做同樣的回歸分析，發(fā)現(xiàn)在勞動密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)制衡程度(z指數(shù))與總資產(chǎn)收益率(roa)和凈資產(chǎn)收益率(roe)的系數(shù)顯著為正，在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)制衡程度(z指數(shù))與

121、凈資產(chǎn)收益率(roe)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得十分顯著，其他結(jié)果均沒有明顯變化。</p><p>　　同是國家終極產(chǎn)權(quán)控制，為什么在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)和新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)對公司績效卻有完全相反的影響？田利輝（2005）[18]提出的“政府股東兩手論”觀點(diǎn)或許有助于理解這種產(chǎn)業(yè)差異。國家作為終極產(chǎn)權(quán)控制人，同時有對政治利益和經(jīng)濟(jì)利益的追求，一方面是其政治干預(yù)的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對企業(yè)可以有消極

122、影響，也可以發(fā)揮積極作用。資本密集產(chǎn)業(yè)（鋼鐵、石化、汽車制造和重型機(jī)械）是比較成熟和能夠帶來較多現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)，國家的“掠奪之手”多于“幫助之手”，國家通過控制資本密集產(chǎn)業(yè)中大部分企業(yè)來獲得較多的經(jīng)濟(jì)利益；以知識和技術(shù)為主導(dǎo)要素的高科技產(chǎn)業(yè)（信息技術(shù)業(yè)和生物制藥業(yè)等）擁有大量的成長前景，現(xiàn)在已經(jīng)成為帶動國家經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，然而該產(chǎn)業(yè)也充滿風(fēng)險和不確定性，國家對高科技產(chǎn)業(yè)的“幫助之手”大于“掠奪之手”，給予了較多的優(yōu)惠和扶持。因此導(dǎo)致國

123、家終極控制在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)有相反的效果，技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中國家終極控制的企業(yè)有較高的財(cái)務(wù)績效。技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，擁有知識和技術(shù)的人力資源對企業(yè)的生存和競爭至關(guān)重要，所以私人產(chǎn)權(quán)控制更有利于企業(yè)捕捉到行業(yè)中大量的成長機(jī)會，從這方面來說，</p><p>　　表8 技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果</p><p><b>　　roa</b></p><p&g

124、t;<b>　　roe</b></p><p><b>　　q</b></p><p><b>　　share1</b></p><p><b>　　0.007a</b></p><p><b>　　0.022b</b></p&

125、gt;<p><b>　　0.024b</b></p><p><b>　　-4.6</b></p><p><b>　　-2.32</b></p><p><b>　　-2.2</b></p><p><b>　　share12&

126、lt;/b></p><p><b>　　-6.8e-05a</b></p><p><b>　　-0.0003b</b></p><p><b>　　0.00024</b></p><p><b>　　(-4.1)</b></p>&

127、lt;p><b>　　(-2.04)</b></p><p><b>　　-1.22</b></p><p><b>　　herf</b></p><p><b>　　4.2e-05a</b></p><p><b>　　0.00018a&

128、lt;/b></p><p><b>　　-0.00058a</b></p><p><b>　　-17.1</b></p><p><b>　　-5.3</b></p><p><b>　　(-2.8)</b></p><p&g

129、t;<b>　　ratio1</b></p><p><b>　　-0.00021a</b></p><p><b>　　-0.0005</b></p><p><b>　　-0.0015b</b></p><p><b>　　(-5.5)<

130、;/b></p><p><b>　　(-1.27)</b></p><p><b>　　(-2.17)</b></p><p><b>　　contr</b></p><p><b>　　0.14a</b></p><p>

131、<b>　　0.44a</b></p><p><b>　　-0.47b</b></p><p><b>　　-9.5</b></p><p><b>　　-37.3</b></p><p><b>　　(-2.13)</b><

132、/p><p><b>　　結(jié)論及探討</b></p><p>　　本文主要研究了不同要素密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。對績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的方差分析表明，不同要素密集產(chǎn)業(yè)的公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量間存在顯著差異，其中技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出最高的價值成長能力托賓q，資本密集產(chǎn)業(yè)有最高的總資產(chǎn)收益率(roa)；資本密集產(chǎn)業(yè)的股權(quán)集中度(herf)和第一

133、大股東持股比例(share1)顯著高于勞動和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，股權(quán)制衡程度（z指數(shù)和ratio1）則顯著低于另外兩個產(chǎn)業(yè)，也就是說在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中，“股權(quán)集中，國有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象尤為突出。方差分析還表明，國家終極控制的公司的財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率顯著高于私人終極控制的公司，尤其是在資本密集產(chǎn)業(yè)，這種結(jié)果與大多數(shù)人持有的 “國有企業(yè)效率低下” 的觀點(diǎn)并不符合，本文提出一種現(xiàn)實(shí)的解釋是：國家作為終極權(quán)利和經(jīng)濟(jì)中心，控制著大部分的關(guān)鍵資源

134、和優(yōu)質(zhì)資源，使得國有企業(yè)表現(xiàn)出高于私人企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績，然而國有企業(yè)的價值成長能力托賓q的確不如私人控制的企業(yè)。</p><p>　　對全部樣本進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和托賓q間存在倒u關(guān)系；較高的股權(quán)集中度對公司財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率有利，對公司的價值成長能力托賓q卻有不利影響；較高的股權(quán)制衡程度 (ratio1低)對公司業(yè)績存在積極影響；國家終極產(chǎn)權(quán)控制對公司業(yè)績存在不利影響。對第一大股

135、東實(shí)際身份進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東為中央直屬企業(yè)的上市公司，其財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均顯著高于其他公司；國家終極控制對財(cái)務(wù)績效指標(biāo)有不利影響，對價值成長能力托賓q卻有正向影響；技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)恰和資本密集產(chǎn)業(yè)相反，國家終極控制對公司財(cái)務(wù)績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率存在正向影響，對托賓q卻有不利影響。本文認(rèn)為一種可能的解釋就是國家作為終極產(chǎn)權(quán)人，一方面是其政治干預(yù)的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)

136、業(yè)和新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)分別施予不同影響，導(dǎo)致了國家終極產(chǎn)權(quán)控制對公司績效有不同效果。股權(quán)集中度在三個產(chǎn)業(yè)子樣本中的表現(xiàn)相同，較高的股權(quán)集中度有利于財(cái)務(wù)績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，而對托賓q卻有不利影響；股權(quán)制衡與公司績效間的關(guān)系在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)相同，較高的</p><p>　　最后需要提及的有兩個問題。一是采用不同的指標(biāo)衡量公司績效時，可能會得到不同的結(jié)論，例如基于財(cái)務(wù)的績效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率、

137、凈資產(chǎn)收益率和代表價值成長能力的托賓q在一些回歸分析中表現(xiàn)出相反的符號，因此本文認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的確存在相關(guān)性，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響是復(fù)雜的和多方面的，只根據(jù)單一的指標(biāo)來簡單的判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系是不全面的，需要從多方面衡量公司績效，進(jìn)而研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。二是不同要素密集產(chǎn)業(yè)，其價值評估方式也將有所不同。如新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，公司的價值可能主要體現(xiàn)在人力資本身上，離開了人力資本的公司價值評估有

138、可能會得出錯誤的結(jié)論（魏明海，2003）[5]。傳統(tǒng)的基于財(cái)務(wù)的績效指標(biāo)和托賓q都不能恰當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)技術(shù)密集型企業(yè)的人力資本價值，如何對不同要素密集產(chǎn)業(yè)分別采用恰當(dāng)?shù)膬r值評估方式來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系（尤其是技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改進(jìn)的。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1] xu, xiao