中國(guó)封閉式基金生存偏差效應(yīng)研究.pdf

1、生存偏差效應(yīng)是指在基金績(jī)效及其持續(xù)性研究中，忽視已消失的基金可能導(dǎo)致基金績(jī)效高估和持續(xù)性夸大或縮小的現(xiàn)象。在基金績(jī)效的相關(guān)研究中，研究人員一般只選擇生存基金樣本，而沒(méi)有考慮消失的基金。這就會(huì)導(dǎo)致一個(gè)問(wèn)題：由于這些基金的消失并不是隨機(jī)的，它們的消失往往是由于其歷史業(yè)績(jī)太差而被清算或合并。所以，在研究中忽略消失的基金就會(huì)使得樣本的選擇存在偏差，從而可能導(dǎo)致基金績(jī)效及其持續(xù)性的估計(jì)結(jié)果不再可信。此外，在投資實(shí)務(wù)中，基金公司在做產(chǎn)品推廣銷售時(shí)往

2、往刻意宣傳自己優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)，強(qiáng)調(diào)基金的優(yōu)秀歷史業(yè)績(jī)是源于公司的投資能力，暗示投資者本公司歷史業(yè)績(jī)好，將來(lái)的業(yè)績(jī)也會(huì)好。而基金公司為了造就這樣一只優(yōu)異的基金來(lái)作為宣傳工具甚至可能損害旗下其他基金的利益，然后再把業(yè)績(jī)不好的基金清算或者合并到其他基金中去。因此，分析生存偏差效應(yīng)對(duì)基金績(jī)效及其持續(xù)性的影響無(wú)論是理論上還是對(duì)基金投資者投資選擇的指導(dǎo)上都有著重要的意義。 國(guó)外從20世紀(jì)90年代以來(lái)已有大量的文獻(xiàn)對(duì)生存偏差效應(yīng)進(jìn)行了研究。而

3、國(guó)內(nèi)到目前為止還沒(méi)有相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行過(guò)分析。因此，本文正是基于目前國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀，希望借鑒國(guó)外成熟的研究方法考察生存偏差效應(yīng)對(duì)我國(guó)封閉式基金績(jī)效及其持續(xù)性的影響。 本文首先對(duì)選題的背景和意義進(jìn)行了闡述：簡(jiǎn)單介紹了我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展歷程和目前存在的一些問(wèn)題，并從理論和基金投資者的投資選擇兩個(gè)方面詳細(xì)說(shuō)明了研究生存偏差效應(yīng)的重要意義。 第二部分對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)生存偏差效應(yīng)和基金績(jī)效持續(xù)性的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。國(guó)外文獻(xiàn)綜述主要包

4、括兩個(gè)方面：一是生存偏差效應(yīng)對(duì)基金績(jī)效的影響，這部分文獻(xiàn)的數(shù)量較少，研究結(jié)果也基本一致，所有文獻(xiàn)都認(rèn)為生存偏差效應(yīng)導(dǎo)致了基金績(jī)效的高估；第二方面是生存偏差效應(yīng)對(duì)基金績(jī)效持續(xù)性的影響，這部分文獻(xiàn)很多，且觀點(diǎn)不一。有學(xué)者認(rèn)為是生存偏差導(dǎo)致了虛假的績(jī)效持續(xù)性，而其他學(xué)者則認(rèn)為生存偏差會(huì)導(dǎo)致基金績(jī)效的虛假反轉(zhuǎn)，削弱了基金績(jī)效持續(xù)性。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于我國(guó)封閉式基金和開(kāi)放式基金是否存在績(jī)效持續(xù)性的研究進(jìn)行了述評(píng)。國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究認(rèn)為我國(guó)封閉

5、式基金和開(kāi)放式基金并不存在績(jī)效的持續(xù)性。相反，有許多研究指出我國(guó)封閉式基金和開(kāi)放式基金的績(jī)效存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。但是，上述研究都沒(méi)有考慮生存偏差效應(yīng)對(duì)研究結(jié)果的影響，而且他們?cè)诓捎昧新?lián)表分析和橫截面回歸分析時(shí)也并沒(méi)有對(duì)基金收益的橫截面相關(guān)性問(wèn)題進(jìn)行討論，沒(méi)有對(duì)叉積比進(jìn)行調(diào)整，或是采用Fama-Macbeth(1973)的方法來(lái)進(jìn)行橫截面回歸。此外，研究基金的績(jī)效及其持續(xù)性還需考慮另外一個(gè)重要的問(wèn)題：用什么指標(biāo)來(lái)度量基金的績(jī)效。因此，本文還對(duì)基

6、金績(jī)效度量指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的綜述。 第三部分介紹了本文研究所用的數(shù)據(jù)和研究方法。數(shù)據(jù)包括基金數(shù)據(jù)、股票數(shù)據(jù)、市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)和銀行存款利率數(shù)據(jù)的期限、來(lái)源和數(shù)據(jù)頻率。其中，基金數(shù)據(jù)包括從2000年1月7日到2007年12月30日間所有封閉式股票型基金的數(shù)據(jù)。這個(gè)樣本一共有72只基金，不僅包括樣本期內(nèi)一直存在的基金，也包括樣本期內(nèi)退市的基金；股票數(shù)據(jù)包括從1999年1月8日到2007年12月30日的所有A股股票的復(fù)權(quán)收盤價(jià)數(shù)據(jù)

7、和從1999年12月30日到2006年12月30日所有A股股票每年年底的總市值和市凈率數(shù)據(jù)。研究方法包括基金績(jī)效度量指標(biāo)的模型方法和基金績(jī)效持續(xù)性的研究方法。本文比較了三個(gè)度量基金績(jī)效的模型：CAPM模型、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型。結(jié)果表明規(guī)模因子和價(jià)值因子有助于解釋基金組合收益的橫截面差異，但動(dòng)量策略在我國(guó)股票市場(chǎng)并不顯著。因此，本文采用Fama-Frenchα，作為基金績(jī)效的度量指標(biāo)。此外，本文比較

8、了三種關(guān)于基金績(jī)效持續(xù)性的研究方法：列聯(lián)表法、線性回歸法和分組法。由于基金收益的相關(guān)性會(huì)對(duì)第一種和第二種方法的檢驗(yàn)產(chǎn)生影響，因此本文最終選用第三種方法來(lái)考察基金績(jī)效的持續(xù)性。 第四部分是實(shí)證分析。主要包括五個(gè)方面的內(nèi)容：一是我國(guó)封閉式基金消失情況的統(tǒng)計(jì)分析；二是生存偏差效應(yīng)對(duì)我國(guó)封閉式基金績(jī)效的影響；三是生存偏差效應(yīng)對(duì)我國(guó)封閉式基金績(jī)效持續(xù)性的影響；四是生存偏差導(dǎo)致虛假的基金績(jī)效持續(xù)性的HPZ檢驗(yàn)；五是基金生存概率的影響因素分析

9、。研究結(jié)果表明：在基金績(jī)效方面：忽略生存偏差效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致高估我國(guó)封閉式基金的績(jī)效。2000年到2007年的8年間，生存樣本的收益率和α有5年大于全部樣本和消失樣本。從8年間的平均收益率和α來(lái)看，生存樣本的周收益率比全部樣本大約0.05％，比消失樣本大約0.08％；而生存樣本的周α比全部樣本和消失樣本大0.02％，即每月大約0.08％：在基金績(jī)效持續(xù)性方面：不管是按照基金歷史收益還是歷史α對(duì)基金分組構(gòu)造零投資組合，生存樣本基金的績(jī)效持續(xù)性都

10、比全部樣本要強(qiáng)，但是即使采用“follow the money”方法，全部樣本基于過(guò)去2、3年收益率仍然具有績(jī)效持續(xù)性。這表明生存偏差只是在一定程度上增強(qiáng)了我國(guó)封閉式基金績(jī)效的持續(xù)性，但卻不能完全解釋我國(guó)封閉式基金績(jī)效存在持續(xù)性的原因。此外，本文還考察了Hendricks、Patel和Zeckhauser(1997)關(guān)于生存偏差導(dǎo)致虛假的基金績(jī)效持續(xù)性的檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明HPZ J-shape檢驗(yàn)并不支持是生存偏差引起了我國(guó)封閉式基金績(jī)

11、效的持續(xù)性。最后，二元選擇變量模型表明基金歷史收益率和α對(duì)基金的生存概率都沒(méi)有影響。這進(jìn)一步證實(shí)了并不是生存偏差引起了我國(guó)封閉式基金的績(jī)效持續(xù)性。 第五部分是總結(jié)。一方面對(duì)本文的研究結(jié)果和不足之處進(jìn)行了歸納，另一方面也根據(jù)本文的研究結(jié)果提出了相關(guān)的政策建議。本文有兩處有待改進(jìn)的地方：一是本文構(gòu)造的動(dòng)量因子只是基于過(guò)去歷史收益而沒(méi)有考慮其他如交易量、行業(yè)等因素，也許在考慮其他因素后動(dòng)量策略能在我國(guó)股票市場(chǎng)獲得異常收益，提高對(duì)基金橫

12、截面收益變化的擬合程度。二是在模擬HPZJ-shapet統(tǒng)計(jì)量分布時(shí)沒(méi)有考慮基金殘差序列相關(guān)的問(wèn)題。本文根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出了兩點(diǎn)政策建議：一是加強(qiáng)對(duì)基金公司廣告宣傳的監(jiān)管，嚴(yán)禁基金公司在做推廣銷售時(shí)，使用一些暗示性的語(yǔ)言來(lái)誤導(dǎo)投資者；二是加強(qiáng)對(duì)基金公司內(nèi)部操作的監(jiān)管，防止基金公司通過(guò)內(nèi)部操作在旗下基金間轉(zhuǎn)移收益。這對(duì)于投資者而言，在選擇基金時(shí)需要明確兩個(gè)觀念：一是基金公司某只基金的歷史業(yè)績(jī)好并不代表它旗下所有基金的歷史業(yè)績(jī)都好。歷史業(yè)績(jī)好

13、的基金的優(yōu)異表現(xiàn)有可能只是“運(yùn)氣好”，而不是因?yàn)榛鸸镜哪芰?。二是即使基金公司旗下所有的基金品種歷史業(yè)績(jī)都好也并不代表將來(lái)的業(yè)績(jī)就一定會(huì)好，也就是說(shuō)基金績(jī)效不一定具有持續(xù)性。 總體而言，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在本文是國(guó)內(nèi)第一篇考察生存偏差效應(yīng)對(duì)我國(guó)封閉式基金績(jī)效及其持續(xù)性影響的文章。本文從樣本對(duì)比研究、HPZJ—shape檢驗(yàn)、二元選擇變量模型三個(gè)角度論證了生存偏差效應(yīng)對(duì)我國(guó)封閉式基金績(jī)效及其持續(xù)性的影響。這不但有助于說(shuō)明生存偏差