基于抑價和溢價的中國IPO首日超額收益研究.pdf

1、本文從一級市場發(fā)行價格確定和二級市場交易價格形成兩個環(huán)節(jié)來解釋我國的IPO首日超額收益。股票發(fā)行市場中存在的金融管制、信息不對稱和股權(quán)分置帶來的投資風(fēng)險造成了一級市場發(fā)行價格確定的低效性。同時，股票二級市場中存在的嚴(yán)格賣空限制和非理性的噪聲交易者造成了二級市場交易價格定位的低效性。IPO 首日超額收益不僅來自于一級市場抑價，同時還包含二級市場溢價。以1998－2003 年間的520 家A 股IPO 公司為樣本，采用可比公司估價法，本文將

2、IPO 首日超額收益分解為一級市場抑價和二級市場溢價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國IPO 首日超額收益主要來自一級市場的發(fā)行抑價，但是二級市場溢價也占了五分之一的比重。進(jìn)一步的研究表明，發(fā)行監(jiān)管是影響IPO 抑價的主要因素，一級市場抑價隨新股發(fā)行的市場化進(jìn)程而顯著降低。同時，發(fā)行抑價中包含了對投資風(fēng)險的補(bǔ)償，但是愿景性抑價在文中并沒有得到支持。通過引入行為金融的相關(guān)理論，本文構(gòu)建簡單數(shù)學(xué)模型分析了嚴(yán)格賣空限制存在的情況下，IPO 市場中的兩類噪聲交易

3、者（狂熱投資者和正向反饋交易者）對首日交易價格的影響。賣空限制使股票價格完全由非理性的狂熱投資者決定，預(yù)期正向反饋交易者的加入使股票價格進(jìn)一步偏離內(nèi)在價值。IPO 上市首日溢價程度與投資者的意見分歧程度、狂熱情緒以及正向反饋交易風(fēng)險顯著正相關(guān)。對IPO 長期表現(xiàn)的研究進(jìn)一步驗證了一級市場抑價和二級市場溢價分離的合理性。以發(fā)行價格購買IPO 的投資者的長期收益始終為正；以上市首日收盤價格購買新股的投資者在長期內(nèi)遭受了損失。IPO 長期表現(xiàn)