股權結構對上司公司現(xiàn)金股利政策的影響[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　股權結構對上司公司現(xiàn)金股利政策的影響</p><p>　　所在學院 </p><p>　　專業(yè)班級

2、 會計學 </p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目 錄</b

3、></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><

4、b>　　1.緒論3</b></p><p>　　1.1研究背景和意義3</p><p><b>　　1.2研究方法4</b></p><p>　　1.3相關文獻回顧4</p><p>　　1.3.1國外股利政策理論4</p><p>　　1.3.1國內(nèi)實證研究綜述5&

5、lt;/p><p>　　2股權結構對我國上司公司的現(xiàn)金股利政策影響的統(tǒng)計描述及分類比較6</p><p>　　2.1股權集中度對股利政策的影響6</p><p>　　2.1.1盈利公司前五大股東持股比例概況6</p><p>　　2.1.2盈利公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利政策的關系7</p><p>　　2.2

6、股東構成對股利政策的影響7</p><p>　　2.2.1國家股比例對現(xiàn)金股利政策的影響8</p><p>　　2.2.2法人股比例對現(xiàn)金股利政策的影響9</p><p>　　2.2.3流通股比例對現(xiàn)金股利政策的影響10</p><p>　　3股權結構影響股利股利政策的實證分析11</p><p>　　3.1

7、樣本選取11</p><p>　　3.2研究假設11</p><p>　　3.2.1股權結構的屬性與現(xiàn)金股利政策11</p><p>　　3.2.2股權集中度與現(xiàn)金股利政策11</p><p>　　3.2.3股權競爭度與現(xiàn)金股利政策12</p><p>　　3.3變量選擇與模型建設12</p>

8、<p>　　3.4影響股利政策相關因素的多元回歸分析12</p><p>　　4研究結論和建議錯誤!未定義書簽。</p><p>　　4.1研究的主要結論錯誤!未定義書簽。</p><p><b>　　4.2建議13</b></p><p><b>　　參考文獻15</b>&l

9、t;/p><p>　　致謝錯誤!未定義書簽。</p><p>　　摘 要：股利政策和股權結構是目前公司財務理論研究中的兩個焦點問題。本文在綜合國外相關文獻的基礎上，從后者對前者的影響關系入手，以解釋這種影響關系的經(jīng)典理論之間的異同為切入點，并結合我國資本市場的現(xiàn)實情況，具體研究我國上市公司股權結構如何影響現(xiàn)金股利政策、應該究竟適用何種理論來進行解釋及其根本原因。這對于解決今后我國企業(yè)的股利

10、政策問題具有一定的借鑒意義。</p><p>　　關鍵詞：股權結構；股利政策；實證研究</p><p>　　Abstract：Dividend policy and equity structure are two of the concerned issues in the study on corporate finance. On the basis of the comprehen

11、sive related literature at home and abroad, this paper focuses on the impact effect between them, and takes advantage of the similarities and differences of two theories for explaining that kind of effect. Combining the

12、practice of China’s capital market, the paper studies on how equity structure of our listed companies impacts their cash dividend policy, </p><p>　　Key words：equity structure; dividend policy; empirical rese

13、arch</p><p><b>　　1.緒論</b></p><p>　　1.1研究背景和意義</p><p>　　我國證券市場的十幾年發(fā)展取得了令人矚目的成績，已成為社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分，但在其飛速發(fā)展的同時，一些不合理現(xiàn)象已經(jīng)開始影響整個證券市場功能的發(fā)揮，尤其是最基本的資源優(yōu)化配置的功能。其中上市公司特殊股安全結構的安排和不合

14、理股利分配現(xiàn)象是其中兩個爭議較大的話題。</p><p>　　股利政策與投資決策、籌資決策一同構成企業(yè)理財活動的三大核心內(nèi)容，共同決定企業(yè)的報酬率高低和風險大小，從而影響企業(yè)股東財富最大化目標的實現(xiàn)。股利政策涉及股東的當前利益和長遠利益的平衡，涉及企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、發(fā)展機會、未來成長。基于此，股利研究一直備受關注。</p><p>　　在美國等市場主導型國家，股利政策的主要特征是現(xiàn)金股利支付

15、水平較高、次數(shù)多、穩(wěn)定、支付形式靈活多樣，是降低代理成本有效工具，同時股利政策的信號傳遞效應明顯；在日本等銀行主導型國家，股利政策的主要特征是現(xiàn)金股利支付率低、股利形式單一，股利政策并不能作為降低代理正本的工具，且信號傳遞效應較弱；在我國，股利政策呈現(xiàn)出許多不同于其他國家的特點，如分配者居多、現(xiàn)金股利少、惡意派現(xiàn)突出，長期以來市場上出現(xiàn)了許多令人費解的現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀。如今伴隨著資本市場的不斷成熟，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平卻日趨下降，

16、當前“低派現(xiàn)或不分配”的公司比比皆是。同樣是績優(yōu)的公司，股利分配情況卻截然不同。一些公司上市后經(jīng)營業(yè)績持續(xù)良好、現(xiàn)金流量充足以及業(yè)務增長背景空間有限的背景下，理應多分配股利，但卻一直沒有進行過任何現(xiàn)金分配。而一些剛剛上市，所處領域屬于朝陽行業(yè)，具有極大發(fā)展空間，未來現(xiàn)金需求量較大的公司，卻實行一種“高比例派現(xiàn)”的現(xiàn)金分配政策。這與西方成熟資本市場的反應截然不同。</p><p>　　為什么我國會出現(xiàn)這樣特殊的股利

17、政策？如何合理解釋中國上司公司出現(xiàn)的這種特殊的現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀呢？導致這樣的股利政策是否有制度設計不妥的根源？如果有，那么是什么影響了我國企業(yè)的股利政策呢？</p><p>　　股權結構，是指股份公司總股本中，股權的類型和不同性質的股份所占的比例及其相互關系。因為股權結構是公司治理的基礎，近年來關于股權結構的研究逐漸成為公司財務研究的熱點。同時，由于股權機構問題一直是證券市場最基本的問題，因此股權結構是影響股利政

18、策的重要性因素之一。與大多數(shù)國家上市公司的股權結構相比，我國上市公司的股權結構復雜、集中性強、流動性差。我國特殊的股權結構在很大程度上影響了上市公司的股利分配政策?；诖耍疚倪x擇股權結構作為研究對象，試圖從股權結構角度入手，力求探索到股權結構對股利政策的影響。</p><p>　　在我國特殊的股權結構下，研究股權結構對現(xiàn)金股利政策的影響具有如下現(xiàn)實意義：</p><p>　　有利于上市公

19、司相關管理者制定合理的股利政策。在不同股權結構中，公司所有者及其代表對代理人的監(jiān)控能力和監(jiān)控積極性是不同的，因此，不同的股權結構下就會有不同的企業(yè)行為，從而導致不同的股利政策。從股權結構角度研究公司股利政策既有利于公司管理者制定合理的股利政策，對于普通投資者的投資也有現(xiàn)實的指導意義。 </p><p>　　有利于進一步優(yōu)化我國的股權結構。股權結構是公司治理中最重要的因素。首先，股東大會是公司的最高決策者，有權決定

20、對董事會、監(jiān)事會、管理層的授權。而股東大會、董事會、監(jiān)事會和管理層則構成治理結構中的四大利益主體，彼此之間相互制衡。研究股權結構如何影響股利政策，有利于促進我們更清楚 的認識到我國的股權結構中存在的弊端，有利于優(yōu)化我國的股權結構。</p><p>　　有利于促進我國資本市場的健康發(fā)展。隨著我國證券業(yè)的發(fā)展，股利政策對廣大投資者的影響正在逐步增大。因此，研究我國特殊的股權結構是否影響以及如何影響上市公司的股利政策有

21、助于證券監(jiān)管部門采取合理措施規(guī)范上市公司的股利分配行為，有利于我國資本市場的健康發(fā)展，有利于國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。</p><p><b>　　1.2研究方法</b></p><p>　　本文采用規(guī)理論和實證相結合的研究方法，綜合運用股利代理理論、財務管理理論以及計量經(jīng)濟學相關知識，注重理論與實踐的相互融合。在具體的實證研究中，采用了描述性統(tǒng)計、相關性分析、回歸分析

22、等方法。</p><p><b>　　1.3相關文獻回顧</b></p><p>　　1.3.1國外股利政策理論</p><p>　　1、“一鳥在手”理論</p><p>　　1961年以前，以Williams，Lintner,Walter和Gordon為代表的學者認為投資者厭惡風險，在確定性收入和期望值相同的風險收入之

23、間進行選擇時，投資者更偏好前者。該理論雖然流行時間最久，也廣泛地被實際工作者所采納，但它很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購買公司新發(fā)行的普通股現(xiàn)象，實際上混淆了投資決策和股利決策對股票價格的影響</p><p><b>　　2、MM股利無關論</b></p><p>　　1961年，美國的米勒和莫迪利安尼提出了著名的“MM定理”。MM理論認為在嚴格的假設條件下，股利政

24、策不會對企業(yè)的價值或股票價格產(chǎn)生任何影響。因此，股利支付是可有可無。然而在實際中，不同股利政策的效果是不同的。這是因為，MM理論為之設定的諸多假設脫離實際，引發(fā)了后人的不滿。</p><p><b>　　3、稅差理論</b></p><p>　　1967年，法勒和塞爾文，采用局部均衡分析如果將稅差引進MM理論，認為在股利所得稅稅率大于資本利得稅稅率的情況下，投資者的稅

25、后資本利得收益率必然大于稅后股利所得收益率。1986年，梅薩利斯和特魯曼進一步完善了稅差理論在。稅差理論主要結論有兩點：第一，股票價格與股利支付率成反比；第二，權益資本成本與股利支付率成正比。這一結論的隱含結果卻是由于公司發(fā)放股利會導致投資者提高了預期稅前收益率，這樣公司發(fā)放股利就會引來負面影響。但是，現(xiàn)實中的公司經(jīng)理層卻還是愿意支付現(xiàn)金股利。</p><p>　　4、“追隨者效應”理論</p>&

26、lt;p>　　1974年，布萊克和斯科爾斯的論文中將投資者歸納為三種類型的追隨者群體：股利偏好型、股利厭惡型、股利中性型。此后，一些學者撰文對“追隨者效應"理論進行了實證檢驗。然而，到20世紀70年代末期，追隨者效應理論受到了挑戰(zhàn)。到目前為止，關于股利、稅收和企業(yè)價值之間的關系的實證研究尚未得出肯定的結論。</p><p><b>　　5、信號理論</b></p>

27、<p>　　信號傳遞理論認為，股利是管理當局向外界傳遞內(nèi)部信息的一種手段，如果他們預計到公司的發(fā)展前景良好，未來業(yè)績有大幅度增長時，就會提高股利水平將這一信息傳遞給市場；如果公司的前景不太好，未來盈利將持續(xù)下跌時，他們往往維持甚至降低股利水平。然而，對信號傳遞理論的實證研究結果不盡相同，也很難解釋現(xiàn)實中的一些現(xiàn)象。</p><p><b>　　6、代理成本理論</b></

28、p><p>　　ROzeff認為股利的支付可基于公司治理的股利政策研究以緩解股東一經(jīng)理層之間的委托一代理問題，降低代理成本；但是支付股利后，公司可能需要增加相應的融資成本，公司股利支付率的確定是在這兩種成本之間進行權衡，以使總成本最小。Easterbrook認識到，股利支付雖然會降低股權代理成木，但同時也會增加債權代理成本，這是一對矛盾；因此，只要公司在資本市場進行不斷融資，這種矛盾就會迎刃而解。</p>

29、<p><b>　　7、行為學派</b></p><p>　　20世紀80年代以后，財務學者開始以行為學理論為基石來解釋現(xiàn)實經(jīng)濟中的股利政策，其代表性觀點主要有理性預期理論、自我控制理論和后悔厭惡理論。</p><p>　　1.3.1國內(nèi)實證研究綜述</p><p>　　劉星和李豫湘（1998）在調(diào)查訪問了80家上市公司的基礎上，

30、選擇了上海證券交易所13家只發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，采用灰色關聯(lián)度法對影響股利決策的因素進行了研究，結果表明影響現(xiàn)金股利支付水平的主要因素依次為法人股比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均股利支付率，凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負債率。</p><p>　　呂長江和王克敏(1999)采用因子分析法在對可能影響上市公司股利分配的38個變量進行主成分分析的基礎上構造了8個與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計顯著性的因子，其中包括股權結構因素，在進一步采用

31、的逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關系顯示國有股和法人股控股比例越高，內(nèi)部人控制度越強，公司的股利支付水平越高；國有股及法人股控股比例越低，公司越傾向于將利潤留存于未來發(fā)展，易采用股票股利代替現(xiàn)金股利的支付政策。</p><p>　　趙春光，張雪麗，葉龍(2001)選取1999年底前上市的210家公司作為樣本研究股利政策的選擇動因，結果也表明股權集中度越高越可能不分配股票股利。</p>&

32、lt;p>　　魏剛(2001)年以389家公司367個樣本觀察值為基礎，采用Logit多元回歸模型分析上市公司股利分配和股權結構的關系，發(fā)現(xiàn)國家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；相反，上市公司分配股利的概率越低。</p><p>　　段亞林（2002）建立了一個模型，表明當公司存在控制性大股東，且對中小股東的法律保護不完善的環(huán)境中，大股東能通過關聯(lián)交易等手段掠奪上市公司利潤，并論證了對小股

33、東法律保護的有效程度與大股東侵占效應的負相關性。</p><p>　　唐國瓊、鄒虹（2005）首先根據(jù)2002年的582個樣本，采用多變量回歸分析方法來驗證提出的假設并提出優(yōu)化模型，然后再根據(jù)2003年的417個樣本，對提出的優(yōu)化模型進行測試，進一步來驗證現(xiàn)金股利的決定因素。證明中國上市公司特殊的股權結構和治理結構對現(xiàn)金股利形式的選擇有重要影響。</p><p>　　一系列實證研究表明，股

34、權結構與上市公司股利政策具有重要聯(lián)系。</p><p>　　2股權結構對我國上司公司的現(xiàn)金股利政策影響的統(tǒng)計描述及分類比較</p><p>　　2.1股權集中度對股利政策的影響</p><p>　　股權集中度對現(xiàn)金股利政策的影響包括兩個方面的含義：即每個股東所持有的股份占公司總股份的比例結構和公司的股東構成。股權結構對現(xiàn)金股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。

35、從前一個方面作用于現(xiàn)金股利政策的機制可以認為是股利的代理成本理論。代理成本的大小與股東對公司控制能力的強弱有關。股東對公司的控制越強，經(jīng)營者偏離股東利益行事的可能就越小，代理成本也就越小。后一方面作用于現(xiàn)金股利政策的機制可以認為是股利顧客效應理論。公司的股東構成不同，則股利政策不同；股東構成差別越大，股利政策的差別就越大。</p><p>　　本章著重對2008、2009年度滬深上市的凈利潤不小于零的160家盈利

36、公司的股權集中度做比較分析，從各個股東所持有的股權占公司總股份的比重結構這個方面來討論股權結構對股利政策的影響。</p><p>　　2.1.1盈利公司前五大股東持股比例概況</p><p>　　表2.01 2008年度盈利公司前五個持股股東持股比例（%）</p><p>　　表2.02 2009年度盈利公司前五個持股股東持股比例（%）</p>&

37、lt;p>　　從表3.01、3.02可以看出，兩個年度盈利公司第一大股東持股比例的平均值均與前五大股東持股比例的平均值接近，而第二大股東、第三大股東持股比例的平均值都遠遠低于第一大股東持股平均值。以上數(shù)據(jù)說明了我國上市公司“一股獨大”的特點。</p><p>　　兩個年度的前五大股東持股比例之和的平均值均超過了50%，其中2008年度前五大股東持股比例之和的平均值為53.89%，2009年度前五大股東持股比

38、例之和的平均值為55.96%。其中，2008年度前五大股東持股比例之和超過50%的上市公司有占該年度盈利公司62.67%；2009年前五大股東持股比例之和超過50%的上市公司占該年度盈利公司的64.33%?？梢?，我國上市公司的股權結構高度集中，半數(shù)以上的上市公司憑借前五大股東的持股數(shù)量就能控制公司。</p><p>　　2.1.2盈利公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利政策的關系</p><p&g

39、t;　　以第一大股東持股比例為據(jù)，將盈利公司分為六組，每組間距為10%，直到第一大股東持股比例超過50%，即成為公司的絕對控股股東，各區(qū)間現(xiàn)金股利的派發(fā)情況見下表：</p><p>　　表2.03 2008年度盈利公司第一大股東的持股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　表2.04 2009年度盈利公司第一大股的那個持股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　上面

40、兩表顯示，盈利更年公司中派發(fā)現(xiàn)金股利的公司占盈利公司的比例隨著第一大股東持股比例的增加表現(xiàn)出先減后增的特點，二者之間存在近似“U型”關系。</p><p>　　盈利公司的每股現(xiàn)金股利隨著第一大股東持股比例的增加表現(xiàn)出先增后減再增的特點。我們注意到第一大股東持股比例處于0——10%區(qū)間的上司公司數(shù)較少，其中2008年度僅占該年度盈利公司總數(shù)的0.53%；2009年僅占該年度盈利公司總數(shù)的0.67%。如果忽略這一區(qū)間

41、，第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利之間也存在近似“U型”關系。原因可能是當大股東比例不足以對公司利潤分配方式產(chǎn)生影響時，中小股東的約束有一定作用，公司更傾向于不派現(xiàn)或低派現(xiàn)，因此呈現(xiàn)下降取書；當大股東持股比例足夠影響公司財務決策時，中小股東的約束作用不明顯，因此又開始呈現(xiàn)上升趨勢。</p><p>　　2.2股東構成對股利政策的影響</p><p>　　我國上市公司的股權被認為的分割為兩個

42、部分——流通股和非流通股。由于二者的股權分裂，造成了股權分置的格局，導致流通股股東和非流通股股東對股利政策的偏好有所不同?，F(xiàn)階段，在股利和資本利得之間，流通股股東更偏好于資本利得，因此很少關心上市公司的股利分配政策。非流通股股東持有的股票不能上市流通，因此無法通過交易獲得資本利得。</p><p>　　非流通股一般包括國家股、法人股、內(nèi)部職工股、自然人股及其他未流通股。而內(nèi)部職工股、自然人股及其他未流通股僅有少數(shù)

43、上市公司少量持有，故本文所指非流通股只要是國家股和法人股。</p><p>　　2.2.1國家股比例對現(xiàn)金股利政策的影響</p><p>　　國家股是指有權代表國家投資的機構或部門向股份公司出資所想成的股份，國家股投資資金來自國家，不可裝讓。但國家股的委托代理機制使上市公司的實際控制權很容易落到董事會和經(jīng)營者手中，同時，國家股股權的不可流通性，股東和經(jīng)營者權益分離，使得國家股股東在股權的平

44、等性和股權利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。</p><p>　　2008-2009年度盈利上市公司國家股比例（%）</p><p>　　從上表可見，連個年度盈利公司國家股比例的平均值都超過了35%，表明國家股在上市公司總股本中占有絕對的優(yōu)勢。國家股股東是國有企業(yè)股份制改革上市公司的唯一大股東。</p><p>　　以國家股比例為依據(jù)，將盈利公司分為七組，每

45、組的間距為10%，直到國家股比例超過50%，不同國家股比例的盈利公司的現(xiàn)金股利分配情況如下：</p><p>　　2008年盈利公司國家股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　2009年盈利公司國家股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　由上面兩表可知：有超過三分之一的上市公司擁有國家股，在用過國家股的上市公司中，，又有約30%的上市公司國家股比例超過總股本的5

46、0%。</p><p>　　當國家股比例超過50%時，國家股持有人擁有上市公司的絕對控制權。2008年度國家股擁有絕對控制權的公司中，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司站上司公司的比例高達64.23%，每股現(xiàn)金股利的平均值高達0.1378元；2009年，國家股持有人擁有絕對控制權的公司中，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司占上市公司的比例高達61.40%，每股現(xiàn)金股利的平均值為0.1588元。即，當國家股比例超過50%時，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的公司

47、占盈利公司的比例均達到最大值，每股現(xiàn)金股利的平均值也達到最大值。同股利支付率來看，也存在近似“U型”的關系。</p><p>　　2.2.2法人股比例對現(xiàn)金股利政策的影響</p><p>　　法人股包括國有法人股、境內(nèi)法人股和境外法人股。其中，國有法人股是指具有法人資格的國有企事業(yè)單位及其法人資產(chǎn)向股份公司出資形成的股份。</p><p>　　2008-2009年度

48、盈利上市公司法人股比例（%）</p><p>　　從上表可以看出，法人股股權在我國上市公司的比重相對國家股而言比較低，但它已成為影響中國治理的一個重要因素。近年來，法人股有不斷上升的趨勢，其原因是：一方面由于國家股不能轉讓，國家股只能通過協(xié)議受讓的方式轉讓給法人股東；另一方面，上市公司資源在相對稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購買國有股權“借殼上市”，也促進了法人股的比例增長。</p><p>

49、　　以法人股比例為依據(jù)，將樣本公司分為7組，每組的間距為10%，知道法人股比例超過50%，不同法人股比例的盈利公司的現(xiàn)金股利分配情況如下表：</p><p>　　2008年盈利公司法人股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　2009年盈利公司國家股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　上述數(shù)據(jù)表明，在擁有法人股的上市公司中，有約60%的上司公司法人股比例超過總股

50、本的50%。同時，兩年數(shù)據(jù)都表明，隨著法人股比例的增高，股利支付率有下降的趨勢。其原因可能如下：為了不讓流通股股東與其共同享受收益，控股股東傾向于采取不分配現(xiàn)金股利或低股利政策。</p><p>　　2.2.3流通股比例對現(xiàn)金股利政策的影響</p><p>　　上表顯示，我國嘗試公司的流通股在公司總股本中的比重相對較低，而非流通股比例則相對較高。使非流通股股東在與流通股的利益沖突中，常常處

51、于劣勢。但是隨著股權分置改革這一制度誕生，流通股的比例已經(jīng)有所增長。</p><p>　　2008年盈利公司法人股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　2009年盈利公司國家股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　我國上市公司流通股比例與股利支付率呈負相關關系。由此反映了流通股股票持有者持有股票的出發(fā)點和歸宿是通過頻繁的買賣獲得資本利得。也就是說，在股利和資本利

52、得之間，流通股股東更偏好于資本利得，而很少關心公司的股利分配政策，上司公司不分配股利或低派現(xiàn)的股利政策正是流通股股東的這一偏好的具體表現(xiàn)。</p><p>　　3股權結構影響股利股利政策的實證分析</p><p>　　上一章對我國不同股權結構的統(tǒng)計描述及分類比較，從本章開始將結合我國證券實踐對股利分配行為進行實證研究，旨在分析我國特定市場背景下股權的分布狀態(tài)、股東的性質對股利政策產(chǎn)生的系統(tǒng)

53、影響。</p><p><b>　　3.1樣本選取</b></p><p>　　本文采取2009年的截面數(shù)據(jù)，以在瀘深上市160家A股公司為研究的初始樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，在選擇樣本時采用了一下嚴格的篩選。選取標準：（1）為了使研究的結果具有代表性，本文選擇在2005年12月31日之前上市的公司。（2）選取利潤總額大于0的公司,并剔除ST公司。（3）為消除行業(yè)的影

54、響，樣本中不包括金融業(yè)的上市公司。（4）樣本中不包括資料不全的公司。</p><p><b>　　3.2研究假設</b></p><p>　　本文主要從股權結構的屬性和股權集中度兩個方面提出相關研究假設：</p><p>　　3.2.1股權結構的屬性與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　由第二章相關數(shù)據(jù)可知，在2009年度

55、，在國家股持有人絕對控股的公司中，有61.40%的公司發(fā)放了現(xiàn)金股利，在法人股持有人絕對控股的公司中，有63.07%的公司發(fā)放了現(xiàn)金股利；當國家股和法人股比例超過50%時，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司占盈利公司的比例均達到最大值，每股現(xiàn)金股利的平均值也達到最大值。而關于國家股比例和法人股比例對現(xiàn)金股利支付的影響看，國內(nèi)已有的研究表明，國家股比例和法人股比例與現(xiàn)金股利存在正相關關系。因此，本文提出以下兩個假設：</p><p&g

56、t;　　H1：國有股比例越大，現(xiàn)金股利支付越高；</p><p>　　H2：法人股比例越大，現(xiàn)金股利支付越高；</p><p>　　目前國內(nèi)，流通股股東持股的目的是進行投機行為，即偏好通過頻繁的股票交易獲得資本利得，國內(nèi)研究表明，現(xiàn)金股利的發(fā)放，會有損流通股股東的利益。因此，當流通股比例較大時，會對控股股東產(chǎn)生一定的制約作用，以減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此，本文提出以下假設：</p>

57、;<p>　　H3：流通股比例越大，現(xiàn)金股利支付越低；</p><p>　　3.2.2股權集中度與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　我國上市公司的第一大股東或控股股東通常是非流通股股東，在特殊的股權結構下，控股股東擁有足夠的動機來通過發(fā)放現(xiàn)金股利實現(xiàn)其股權價值：</p><p>　　從股權成本來看，非流通股東在首次發(fā)行股票和再融資過程中，持股成本較低，

58、故在現(xiàn)金股利相同的情況下，控股股東的投資收益率遠高于流通股股東。</p><p>　　從實現(xiàn)股權價值的方式來看，控股股東所持有的股票一般只能通過現(xiàn)金股利和轉讓的方式實現(xiàn)其股權價值，故控股股東分享公司經(jīng)營業(yè)績的只能通過現(xiàn)金股利實現(xiàn)；而持有流通股的小股東可以在股票市場上隨時交易，在轉讓時可以獲得股票價格上漲多帶來的資本利得，股利形式除了現(xiàn)金股利外還可以獲得資本利得。因此本文提出以下假設：</p><

59、;p>　　H4：第一大股東的控制能力與現(xiàn)金股利支付正相關；</p><p>　　3.2.3股權競爭度與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　國內(nèi)學者研究發(fā)現(xiàn)，當?shù)诙蠊蓶|持股比例較高時，其可以起到明顯的監(jiān)督作用，從而使公司的智力結構優(yōu)于那些第二大股東持股比例比較低的公司。若以上結論成立，根據(jù)H3，則第二至第五大股東也意識到了控股股東在股利發(fā)放過程中所獲得的高額報酬。因此，本文提出以下假設

60、：</p><p>　　H5：第二大至第五大股東持股比例對現(xiàn)金股利支付存在消極影響。</p><p>　　3.3變量選擇與模型建設</p><p>　　股東構成指標有非流通股比例（FLTG）國家股比例（GJG）、法人股比例（FRG）流通股比例（LTG）；股權集中度指標有：第一大股東持股比例（TOP1）、第二大至第五大股東持股聯(lián)盟比例（TOP2-5）；經(jīng)營業(yè)績指標有：

61、凈資產(chǎn)收益率（ROE）公司規(guī)模指標有：總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNA）。</p><p>　　運用多元線性回歸分析方法建立不同股權結構下的現(xiàn)金股利模型，其數(shù)學模型：</p><p>　　DPS=β0+β1TOP1+β2TOP2 -5+β3GJG+β4FRG+β5LTG+β6FLTG+β7ROE+β8LNA+ε</p><p>　　3.4影響股利政策相關因素的多元回歸分析&

62、lt;/p><p>　　上述回歸分析結果顯示：</p><p>　　第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在0.01的水平上通過了顯著性檢驗，說明第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利存在顯著的正相關關系。</p><p>　　第二至第五大股東持股比例的回歸系數(shù)為正數(shù)，但在0.01的水平未通過顯著性檢驗，說明第二至第五大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利的正相關關系不顯著。結合第二章

63、數(shù)據(jù)分析，原因可能是我國股權上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象很嚴重，第二至第五大股東持股比例較低，難以對第一大股東產(chǎn)生制約作用。</p><p>　　流通股比例的回歸系數(shù)為正數(shù)，但在0.01的水平上未通過顯著性檢驗，說明流通股比例與每股現(xiàn)金股利的正相關不顯著。結合第二章數(shù)據(jù)分析，原因可能是我國流通股更偏好資本利得，對現(xiàn)金股利分配政策不關心，因此對現(xiàn)金股利政策的影響不明顯。</p><p>　　國

64、家股比例的回歸系數(shù)為負數(shù)，且在0.01的水平上通過了顯著性檢驗，說明國家股比例與每股現(xiàn)金股利存在顯著的負相關關系。法人股比例的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在0.01的水平上通過顯著性檢驗，說明法人股比例與每股現(xiàn)金股利存在顯著的正相關關系。與第二章相關數(shù)據(jù)不一致，可能是因為國家股和法人股存在交叉股份——國有法人股，從而影響了回歸結果的正確性。</p><p>　　凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負數(shù)，但在0.01的水平上未通過顯著性

65、檢驗，說明凈資產(chǎn)收益率與每股現(xiàn)金股利的負相關關系不顯著。</p><p>　　總資產(chǎn)的自然對數(shù)的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在0.01的水平上通過顯著性檢驗，說明總資產(chǎn)的自然對數(shù)與每股現(xiàn)金股利存在顯著的正相關關系，即總資產(chǎn)規(guī)模越大，公司發(fā)放現(xiàn)金股利金額越大。</p><p><b>　　4研究結論和建議</b></p><p>　　4.1研究的主要結論&

66、lt;/p><p>　　本文分別就股權結構的兩個方面，即股東結構和股權集中度，對每股現(xiàn)金股利的影響進行了獨立分析。為了了解在股權集中度和股東構成共同作用下，現(xiàn)金股利政策的變化趨勢，本文還以每股現(xiàn)金股利為因變量，以影響股利政策的相關因素為自變量，進行了回歸分析。希望這些研究能夠為我國股利政策的制定以及證券市場的健康發(fā)展提供科學的參考依據(jù)。根據(jù)第二章和第一章相關數(shù)據(jù)，本文的主要結論如下：</p><p

67、>　　我國上市公司股權結構仍存在“一股獨大”和股權結構高度集中的特點；</p><p>　　當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低和較高時現(xiàn)金股利派發(fā)額較大，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例處于20%——30%之間時，現(xiàn)金股利派發(fā)額偏低。同時，第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利具有顯著正相關關系。</p><p>　　第二至第五大股東持股比例較低，對現(xiàn)金股利分配政策的影響不顯著，即其對第一大股東的監(jiān)督和制約作用

68、不明顯。</p><p>　　流通股股東持股比例對現(xiàn)金股利的分配政策影響關系不顯著，表示我國流通股股東更偏好通過資本利得去的投資回報，其對非流通股股東的制約和監(jiān)督作用不明顯；</p><p>　　總資產(chǎn)的自然對數(shù)與每股現(xiàn)金股利顯著正相關，說明公司資產(chǎn)規(guī)模越大，現(xiàn)金股利越大。反應了大公司的股利分配政策更健全。</p><p><b>　　4.2建議 <

69、/b></p><p>　　根據(jù)以上章節(jié)的數(shù)據(jù)分析，結合我國證券市場現(xiàn)狀，本文提出了以下改善我國上司公司的股權結構的建議：</p><p>　　在加強證券市場建設時，需降低市場投機性，激發(fā)證券市場參與者對現(xiàn)金股利產(chǎn)生實質需求。加強信息披露，上市公司若不分配，應詳細披露不分配的理由，上市公司若采取送股的方式應披露轉作股本的可分配利潤的用途等。從而形成對企業(yè)股利分配的預期，并使公司的股利

70、分配方案接受社會輿論監(jiān)督。</p><p>　　加強對分配穩(wěn)定的股利的法律限制。一方面加強對股利分配請求權的保護，股利分配請求權是股東自益權的一種，是股東依法享有的請求公司按自已的持股比例向自己分配股利的權利。另一方面，要突出保護中小投資者的利益。對不基于公司利益而做出的利潤分配決定有限制性規(guī)定，本著公司利益與股東利益兼顧，股東長期利益和短期利益相平衡的原則，對公司過度分配或不合理的不分配做出限制。</p&

71、gt;<p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1] Black,Fischer.The Dividend Puzzle.Journal of Portfolio Management.Winter1976：5-8.</p><p>　　[2] Gordon,Myron.J..Dividends,Earnings and Stock P

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