我國股指期貨保證金設(shè)置研究——基于極值理論和copula方法.pdf

1、在期貨市場制度建設(shè)中，保證金制度是期貨市場風險控制的最重要環(huán)節(jié)。保證金制度主要包括保證金水平設(shè)置、保證金調(diào)整權(quán)限安排、清算機構(gòu)設(shè)置、保證金等級區(qū)分等，其中，保證金水平的合理設(shè)置是確保股指期貨交易高效和安全進行的重要前提。本文運用極值理論的廣義帕累托分布(GPD)，對以上證180指數(shù)和深證100指數(shù)為標的的股指期貨保證金進行了研究，并且將之與正態(tài)分布假設(shè)下的保證金水平進行比較。同時，本文也對將連接函數(shù)copula方法運用于保證金水平的設(shè)置

2、進行了探討。通過實證研究，建議將GPD下的市場風險度量作為確定我國股指期貨保證金水平的依據(jù)，且借助copula方法，運用組合的觀點進行風險控制，并根據(jù)市場風險變化特征進行動態(tài)調(diào)整。 全文共分七個部分。第一部分為前言。該部分對我國股指期貨市場的發(fā)展進行展望，主要說明保證金的合理設(shè)置在整個期貨交易風險管理中的核心地位，介紹判斷設(shè)置保證金是否合理的兩個標準——謹慎性原則和流動性原則。同時，對全文的幾個主要研究目的進行了歸納和說明。

3、 第二部分對國內(nèi)外有關(guān)指數(shù)期貨研究的文獻進行了簡要評析。國外的指數(shù)期貨研究理論已相當完善，且國外眾多學者對期貨保證金的設(shè)置進行了系統(tǒng)的研究，提出了各種估計方法。國內(nèi)指數(shù)期貨研究也取得了一定成果：一方面是對國外的研究情況進行了系統(tǒng)的學習及借鑒，另一方面是在前者基礎(chǔ)上的本地化研究。上述國內(nèi)外的研究都經(jīng)歷了由零散到系統(tǒng)，從百家爭鳴到達成共識的過程，為我國指數(shù)期貨產(chǎn)品創(chuàng)新的實踐奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。 在股指期貨保證金方面，簡單介紹了

4、目前兩種主要的設(shè)置保證金水平的方法：第一種設(shè)置方法是將保證金作為外生變量“建立一個經(jīng)濟模型來決定保證金水平”，例如，Brennan(1986)提出一個使保證金與違約損失的結(jié)算成本最小化的模型來設(shè)置保證金水平；第二種方法則是利用統(tǒng)計方法設(shè)置保證金水平(包括參數(shù)與非參數(shù)兩種)，這是目前最常用、也是本文選擇研究的方法。Figlewsk(1984)提出的期貨回報序列是正態(tài)分布下保證金水平的參數(shù)方法的典型代表。但Cotter和McKillop(2

5、000)、Yang和Brorsen(1993)以及Hall等(1989)學者認為在一般情況下，期貨價格變動的分布是未知的，使用參數(shù)統(tǒng)計方法會受到對未知分布進行假設(shè)的限制，因此使用非參數(shù)方法比參數(shù)方法的估計更有效率。在回報的尾部指數(shù)非參數(shù)估計法中亦有多種方法，如Hill估計法、VaR-x法(Husiman等，1998)。 第三部分詳細分析了目前國際通用的股指期貨保證金水平設(shè)置的主要系統(tǒng)、方法及其優(yōu)缺點。關(guān)于股指期貨保證金的設(shè)置，有

6、兩種系統(tǒng)可以選擇：第一，高價購買現(xiàn)行的保證金系統(tǒng)，如SPAN、TIMS等系統(tǒng)(陳晗等，2001)；第二，交易所自主研發(fā)保證金系統(tǒng)。 自主研發(fā)保證金系統(tǒng)主要有兩條思路：其一是根據(jù)現(xiàn)貨市場的漲、跌停板來設(shè)置股指期貨保證金水平；其二是根據(jù)標的指數(shù)回報的統(tǒng)計性質(zhì)，在一定的違約概率下決定相應(yīng)期貨的保證金水平。相對而言，后者能更靈活地兼顧交易安全性和市場流動性，因此，本文選擇運用后一種思路來對我國股指期貨保證金水平的設(shè)置進行研究，建議自主研

7、發(fā)保證金設(shè)置系統(tǒng)或者在國外成熟系統(tǒng)的基礎(chǔ)上進行二次開發(fā)。在自主研發(fā)保證金設(shè)置系統(tǒng)中，本文介紹了幾種保證金估計方法，主要有：非條件方法、條件方法和市場風險估計法。其中非條件估計方法包括：Hill估計法、VaR-x法、正態(tài)分布法和歷史資料法；條件估計法介紹了基于GARCH模型的方法。在國外成熟系統(tǒng)中，本文主要介紹了SPAN系統(tǒng)的運行過程以及計算保證金水平的依據(jù)。 第四部分介紹了運用市場風險測量方法來設(shè)置股指期貨保證金的理論依據(jù)和使用

8、方法。首先，肯定了保證金的水平應(yīng)主要考慮大幅度期貨價格變動的行為而與小幅或是中幅度期貨價格變動的行為無關(guān)；其次，提出了期貨價格變動的兩端尾部分布不一致會導致多頭頭寸與空頭頭寸的保證金水平不同的問題，同時指出期貨收益分布的擬和困難性，以及由此學者相繼提出的解決辦法和局限性，然后引出運用極值理論探討尾部行為的方法。 在期貨交易中，保證金充當交易者發(fā)生違約時抵消可能損失的抵押品的作用。因此，可以通過對期貨合約標的物風險水平進行測量來確

9、定恰當?shù)谋ＷC金水平。在此基礎(chǔ)上，簡要介紹兩種市場風險的度量方法——風險價值(Value-at-Risk，簡記為VaR)和損失期望值(ExpectedShortfall，簡記為ES)，且對上述兩種方法進行比較并得出結(jié)論，進而明確ES方法優(yōu)于VaR作為風險度量指標的原因。ES擁有與VaR相同的優(yōu)點，且ES至少在五個方面優(yōu)于VaR：第一，ES可以表明發(fā)生尾部事件下的預期損失；第二，基于ES的風險——收益決策規(guī)則比基于VaR的規(guī)則更加可靠；第三

10、，ES是一致的(Coherent)風險度量指標；第四，ES不阻礙分散投資；最后，投資組合的風險表面函數(shù)是凸的，凸性可以保證基于ES的資產(chǎn)組合優(yōu)化問題具有唯一的最優(yōu)解。 第五部分進一步介紹了極值理論中的GPD和連接函數(shù)copula方法，包括：極值理論的發(fā)展、在金融和保險業(yè)中的主要用途、以及未來極值理論向多元化方向發(fā)展的趨勢。 在一元極值方面，本文分析了廣義極值分布和超限分布及其主要區(qū)別，并介紹了如何在風險測量模型中引入極值

11、分布。在多元極值理論方面，分析了連接函數(shù)copula及其相關(guān)性度量的關(guān)系，包括如下內(nèi)容：copula的定義和性質(zhì)，Pearson線形相關(guān)系數(shù)、Spearman'srho、Kendall'stau和尾部相關(guān)性等相關(guān)性測度的定義及各自優(yōu)缺點，常見的copula函數(shù)的形態(tài)，并通過對基于copula的風險度量計算公式的了解以及對求得解析解困難性的分析，引出運用MonteCarlo模擬技術(shù)計算市場風險度量指標。該部分的最后，針對如何對保證金設(shè)置模

12、型的實際效果進行檢驗的問題，介紹了主要的回溯測試辦法。 第六部分，對上證180指數(shù)和深證100指數(shù)為標的的股指期貨保證金設(shè)置進行了實證研究。首先，對實證研究的兩個假設(shè)條件，即無套利假定和股指期貨保證金制度假定，進行了分析和說明；第二，對運用的標的指數(shù)進行了描述性統(tǒng)計，分析了數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)特征；第三，運用上證180指數(shù)和深證100指數(shù)對數(shù)收益數(shù)據(jù)進行GPD分布擬和，結(jié)合相關(guān)參數(shù)計算VaR和ES兩種市場風險度量指標，并以此作為普通保證金

13、和謹慎保證金的依據(jù)，同時，比較了正態(tài)分布和極值分布結(jié)果的差異；第四，利用copula方法構(gòu)造多元極值分布的思路，擬和了7種參數(shù)copula函數(shù)，并且與實證copula進行比較，綜合運用絕對距離、圖形判別和信息準則(包括對數(shù)似然值、AIC、BIC及HQ)來判斷最適合數(shù)據(jù)的參數(shù)copula函數(shù)。在以GPD分布作為邊緣分布，所擬和的參數(shù)BB1copula作為連接函數(shù)的基礎(chǔ)上，利用MonteCarlo技術(shù)模擬聯(lián)合分布，進而對兩個指數(shù)期貨組合的保

14、證金水平設(shè)置進行研究，并與多元正態(tài)假設(shè)下的保證金水平進行比較；最后，對所有估計的結(jié)果進行了回溯檢驗，對是否有必要區(qū)分多頭和空頭的不同來設(shè)置保證金水平進行初步探討，得出具有實踐價值的結(jié)論。 本文建議選用極值理論GPD下的VaR和ES方法作為確定保證金水平的依據(jù)，設(shè)置一個較為謹慎且滿足交易流動性的保證金水平。 第七部分對文章的研究成果進行了總結(jié)和歸納。針對我國股指期貨保證金設(shè)置的問題，建議建立以根據(jù)最新價格變動信息對保證金水