我國(guó)券商經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈研究——基于公司治理的視角.pdf

1、資本市場(chǎng)的健康發(fā)展是完善我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要環(huán)節(jié),但作為資本市場(chǎng)最重要中介之一的券商近年來(lái)卻出現(xiàn)“危機(jī)”:例如,風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁發(fā)生、多家券商因嚴(yán)重違規(guī)被關(guān)閉或托管、眾多券商等待政府“救助”,等等。上述問(wèn)題的成因可能很復(fù)雜,但多數(shù)出現(xiàn)“危機(jī)”的券商是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)偏離了正常的運(yùn)行軌道,經(jīng)營(yíng)者的不規(guī)范行為及決策錯(cuò)誤,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控。因此,很有必要從公司治理的視角針對(duì)券商經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈問(wèn)題展開(kāi)深入研究。
　　 我國(guó)券商具有“新興”和“轉(zhuǎn)軌

2、”的雙重特征,是政府主導(dǎo)推動(dòng)的產(chǎn)物。券商經(jīng)營(yíng)具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征,風(fēng)險(xiǎn)-收益的均衡是經(jīng)營(yíng)決策的軸心,并且券商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有“外部性”和“傳染性”。同時(shí),我國(guó)券商存在“非常態(tài)”的信息不對(duì)稱(chēng),最需要信息透明,卻是透明度最差的行業(yè)之一。基于上述特性,我國(guó)券商經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控問(wèn)題,與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的投資銀行,或我國(guó)一般的國(guó)有企業(yè)、上市公司存在差異?，F(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)多集中于上市公司和國(guó)有企業(yè),關(guān)于券商經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控的研究很少,并且局限于從內(nèi)部治理,或者簡(jiǎn)單地移

3、植美國(guó)投資銀行的治理模式分析我國(guó)券商治理,對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈問(wèn)題缺乏系統(tǒng)和深入的分析,本課題在理論和實(shí)踐上均存在諸多亟待解決的問(wèn)題。
　　 政府對(duì)券商相關(guān)的制度安排構(gòu)成券商運(yùn)行的基本運(yùn)行系統(tǒng)和基本控制系統(tǒng),而在國(guó)有股權(quán)由政府代理的狀態(tài)下,政府的干預(yù)深入到券商內(nèi)部治理,因此,政府干預(yù)是分析經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈不可或缺的因素；股東作為券商出資者,是經(jīng)營(yíng)者最直接最持久的監(jiān)控主體,需要深入分析股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控的有效性；董事會(huì)是內(nèi)部治理的核心,董

4、事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡以及董事會(huì)決策科學(xué)關(guān)系到券商的成敗。由于篇幅的限制,本文抓住主要矛盾,重點(diǎn)從政府、股東和董事會(huì)三方面對(duì)本課題展開(kāi)分析。為了彌補(bǔ)資料和數(shù)據(jù)的不足,筆者利用在著名券商十余年的實(shí)踐和管理經(jīng)歷,通過(guò)實(shí)地調(diào)研,并采用管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、行政學(xué)等多學(xué)科的交叉和融合,以問(wèn)題為導(dǎo)向,對(duì)本課題展開(kāi)理論和實(shí)證分析。
　　 主要研究?jī)?nèi)容和結(jié)論:
　　 (1)政府對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈分析。對(duì)于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中新興的券商,政府不能不干預(yù),但干

5、預(yù)不當(dāng)又會(huì)形成政府干預(yù)失靈。本文通過(guò)管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和行政學(xué)的交叉和融合,分析政府干預(yù)券商對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的影響,探討治理環(huán)境中券商基本運(yùn)行系統(tǒng)和基本控制系統(tǒng)中的政府干預(yù)失靈,以及政府對(duì)內(nèi)部治理的干預(yù)失靈。研究發(fā)現(xiàn),一方面,券商治理環(huán)境中存在政府干預(yù)失靈:例如證券市場(chǎng)的制度性、功能性缺陷是經(jīng)營(yíng)者行為投機(jī)化的內(nèi)生性根源；保證金存管制度實(shí)施效率不高,反而成為經(jīng)營(yíng)者挪用的誘因；政府對(duì)券商的隱性擔(dān)保使得經(jīng)營(yíng)者的高風(fēng)險(xiǎn)行為不能被有效扼制；低效率的監(jiān)管對(duì)

6、經(jīng)營(yíng)者約束失靈。另一方面,政府對(duì)券商內(nèi)部治理干預(yù)失靈:由于政府角色和職能的“錯(cuò)位”,以行政方式干預(yù)內(nèi)部治理,影響券商內(nèi)部治理的契約關(guān)系和委托代理機(jī)制等,造成內(nèi)部治理對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈。
　　 解決政府干預(yù)失靈的“困境”,政府需要糾正“錯(cuò)位”,明確法人治理結(jié)構(gòu)是政府干預(yù)的“邊界”。在邊界外部,政府的干預(yù)是不可或缺的,政府需要糾正證券市場(chǎng)的功能定位,解除對(duì)券商的隱性擔(dān)保,強(qiáng)化法制化監(jiān)管,改進(jìn)保證金存管制度等券商基本運(yùn)行系統(tǒng)和基本控制系

7、統(tǒng),進(jìn)一步改進(jìn)券商治理環(huán)境,降低交易成本。在邊界以?xún)?nèi),政府須退出對(duì)券商內(nèi)部治理的行政干預(yù),國(guó)有股權(quán)由國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)依法行使出資者的權(quán)利和義務(wù),實(shí)現(xiàn)由政府主導(dǎo)券商治理向股東主導(dǎo)治理的轉(zhuǎn)變。
　　 (2)股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)控失靈分析。股東是經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控的源動(dòng)力,通過(guò)對(duì)股東監(jiān)控的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析,構(gòu)建股東監(jiān)控與股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)在聯(lián)系的理論模型,探討股東監(jiān)控失靈的成因,再通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)和均衡的分析,以及中、美、日券商的比較分析,探討如何糾正股東失

8、靈。研究發(fā)現(xiàn),股東失靈的成因并非單純的“一股獨(dú)大”:一方面,對(duì)于國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有控股的券商,行政干預(yù)下國(guó)有大股東委托代理機(jī)制失靈,以及參股股東的“搭便車(chē)”行為是國(guó)有大股東監(jiān)控失靈的主因。另一方面,對(duì)于股權(quán)高度分散的券商,由于我國(guó)券商治理環(huán)境尚不完善,外部治理難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成有效監(jiān)控,股東由于持股比例太少而缺乏監(jiān)控的激勵(lì),形成經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈。
　　 考慮到我國(guó)券商治理環(huán)境尚不完善,外部市場(chǎng)機(jī)制難以有效監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者,美國(guó)投資銀行建立在股

9、權(quán)高度分散化基礎(chǔ)上,以市場(chǎng)為主導(dǎo)的治理模式不適合我國(guó)現(xiàn)狀。券商“民營(yíng)化”應(yīng)以規(guī)范的治理環(huán)境、高效的監(jiān)管等為前提,我國(guó)目前尚未具備這樣的條件,因此,以國(guó)有法人為核心大股東主導(dǎo)券商治理是占優(yōu)選擇。糾正股東失靈的對(duì)策是確立“產(chǎn)權(quán)”大于“行政權(quán)”的原則,政府退出對(duì)券商內(nèi)部治理的行政干預(yù),國(guó)有股權(quán)由國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)依法行使出資人的權(quán)力和義務(wù),通過(guò)市場(chǎng)化改革解除對(duì)券商的隱性擔(dān)保,理順國(guó)有股權(quán)的委托代理機(jī)制,明晰國(guó)有法人的權(quán)責(zé)體系,以國(guó)有法人為核心大

10、股東主導(dǎo)券商治理。
　　 (3)董事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈分析。董事會(huì)是制衡經(jīng)營(yíng)者和決策科學(xué)的核心。本文通過(guò)對(duì)券商董事會(huì)監(jiān)控的理論分析,結(jié)合對(duì)樣本公司的調(diào)查,發(fā)現(xiàn)董事會(huì)治理存在的主要問(wèn)題,并進(jìn)一步分析董事會(huì)失靈的成因,然后探討糾正董事會(huì)失靈的對(duì)策。研究發(fā)現(xiàn),行政干預(yù)下,董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者間的契約失效,二者的博弈均衡是串謀；而在券商“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”和“增資擴(kuò)股”過(guò)程中,經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)的股權(quán)變動(dòng)往往導(dǎo)致股權(quán)分散化,多數(shù)股東參股券商目的在于“搭便車(chē)”

11、,弱化了股東對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督,導(dǎo)致董事會(huì)被經(jīng)營(yíng)者控制,以及獨(dú)立董事的形式化。針對(duì)上述狀況,糾正董事會(huì)失靈則需要在行政干預(yù)退出的前提下,理順委托代理關(guān)系,強(qiáng)化股東(大)會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督約束,并在董事會(huì)構(gòu)成中保持內(nèi)部董事和外部董事(包括獨(dú)立董事)之間的權(quán)利制衡,并引入第三方監(jiān)管規(guī)范獨(dú)立董事制度,保持董事會(huì)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)-收益決策的科學(xué)性。
　　 (4)對(duì)“失敗券商”經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈的實(shí)證分析。以2001年至2005年底被關(guān)閉或托

12、管的27家券商為樣本,對(duì)我國(guó)券商經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈進(jìn)行實(shí)證分析。分析發(fā)現(xiàn):治理環(huán)境中券商基本運(yùn)行系統(tǒng)和基本控制系統(tǒng)中的政府干預(yù)失靈是經(jīng)營(yíng)者不規(guī)范行為的重要成因；樣本公司中12家國(guó)有性質(zhì)的券商經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈的成因還包括政府對(duì)這些公司內(nèi)部治理干預(yù)失靈,導(dǎo)致內(nèi)部治理契約失效,委托代理機(jī)制失靈。2002年后,我國(guó)出現(xiàn)了被民營(yíng)企業(yè)控制的券商,民營(yíng)企業(yè)通過(guò)參股、控股或其它隱蔽的方式控制券商。樣本公司中有13家券商被民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)控制,經(jīng)營(yíng)者利用券商作為融

13、資“平臺(tái)”,嚴(yán)重違規(guī)經(jīng)營(yíng),導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控,其根本成因是券商治理環(huán)境尚不完善、監(jiān)管低效和政府對(duì)券商的隱性擔(dān)保契約。實(shí)證分析驗(yàn)證了前文理論分析的結(jié)論。
　　 主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn):
　　 本文的研究針對(duì)我國(guó)券商現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,系統(tǒng)分析了我國(guó)券商經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈問(wèn)題,有針對(duì)性地提出了解決問(wèn)題的政策建議,對(duì)于解決券商經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈這個(gè)理論和實(shí)際難題進(jìn)行了有益的嘗試。主要?jiǎng)?chuàng)新體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:
　　 (1)拓展了券商治理的分析視野。本文通過(guò)

14、管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、行政學(xué)等跨學(xué)科的交叉和融合,將券商治理問(wèn)題的研究由原來(lái)“盯住”法人治理結(jié)構(gòu)拓展到治理環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制更開(kāi)闊的視野。研究發(fā)現(xiàn),券商治理環(huán)境存在政府干預(yù)失靈,例如政府對(duì)證券市場(chǎng)制度安排的缺陷是經(jīng)營(yíng)者行為投機(jī)化的內(nèi)生性根源,保證金存管制度實(shí)施效率不高,反而成為經(jīng)營(yíng)者挪用的誘因；政府對(duì)券商的隱性擔(dān)保使得經(jīng)營(yíng)者的高風(fēng)險(xiǎn)行為不能被有效扼制；低效率的監(jiān)管對(duì)經(jīng)營(yíng)者約束失靈。并針對(duì)具體問(wèn)題,提出了解決政府干預(yù)“困境”的政策建議。<

15、br>　　 (2)構(gòu)建了政府干預(yù)券商的“邊界”模型。本文系統(tǒng)分析了我國(guó)券商的演進(jìn)過(guò)程,發(fā)現(xiàn)券商治理中行政干預(yù)在制度驅(qū)動(dòng)、結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)和文化驅(qū)動(dòng)下具有路徑依賴(lài)的特征,是經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控失靈的重要成因。為了突破行政干預(yù)的路徑依賴(lài),本文構(gòu)建了政府干預(yù)券商的“邊界”模型:明晰券商法人治理結(jié)構(gòu)是政府干預(yù)的邊界,在邊界外部,需要政府主導(dǎo)完善券商治理環(huán)境；在邊界以?xún)?nèi),須退出對(duì)券商內(nèi)部治理的行政干預(yù),實(shí)現(xiàn)由政府主導(dǎo)券商治理向股東主導(dǎo)治理的轉(zhuǎn)變。
　　

16、(3)系統(tǒng)分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與券商治理的關(guān)系。本文將券商股權(quán)結(jié)構(gòu)置于公司治理系統(tǒng)中進(jìn)行均衡分析,發(fā)現(xiàn)券商治理機(jī)制是多種因素及其機(jī)制相互作用、相互替代和相互補(bǔ)充達(dá)成的均衡。股權(quán)結(jié)構(gòu)并無(wú)絕對(duì)的優(yōu)劣,作為券商治理效率的一個(gè)影響因素,股權(quán)結(jié)構(gòu)須與公司治理系統(tǒng)相適應(yīng)。
　　 現(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)為我國(guó)券商股權(quán)應(yīng)“分散化”或“民營(yíng)化”。本文的研究發(fā)現(xiàn),券商股權(quán)高度“分散化”應(yīng)建立在治理環(huán)境相對(duì)規(guī)范、外部市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)上；券商“民營(yíng)化”應(yīng)以規(guī)范的治

17、理環(huán)境、高效的監(jiān)管等為前提。因此,我國(guó)券商目前尚未具備股權(quán)高度“分散化”或“民營(yíng)化”的條件。針對(duì)我國(guó)券商治理系統(tǒng)的現(xiàn)狀,以國(guó)有法人為核心大股東是占優(yōu)選擇。
　　 (4)深入分析了券商董事會(huì)治理的特征。本文采用實(shí)地調(diào)研和問(wèn)卷調(diào)查的方法,對(duì)我國(guó)券商內(nèi)部董事和外部董事(包括獨(dú)立董事)的行為特征進(jìn)行分析,進(jìn)一步探討董事會(huì)治理對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控的有效性。研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)券商董事會(huì)構(gòu)成中須保持內(nèi)部董事和外部董事(包括獨(dú)立董事)的權(quán)利制衡,并引入第三