我國(guó)股市急跌現(xiàn)象研究.pdf

1、本文的研究對(duì)象是股市短期大跌(Crash)——急跌現(xiàn)象，即在宏觀經(jīng)濟(jì)前景和公司盈利狀況沒有明顯變差的情況下，股票指數(shù)在單個(gè)交易日內(nèi)快速大幅下跌，是股指正常分布之外的異常值，例如，2007年2月27日、5月30日、2009年8月31日我國(guó)股市大幅下跌。國(guó)外股市大跌的相關(guān)文獻(xiàn)主要研究的是在沒有相應(yīng)影響事件的前提下股市大幅下跌，可能會(huì)持續(xù)數(shù)個(gè)交易日，例如1987年全球性股災(zāi)。
　　雖然對(duì)于股市大跌有了較多研究文獻(xiàn)，但是，無(wú)論是在理論研究

2、中還是實(shí)踐中，都沒有給出客觀的判斷標(biāo)準(zhǔn)。本文把股市急跌界定為股市正常分布之外的異常值。選擇我國(guó)股市1996-2010期間共15年的樣本數(shù)據(jù)，借鑒Sornette判斷股市大跌是異常值的思路，假設(shè)股票指數(shù)收益率服從正態(tài)分布，分別計(jì)算上證綜指、深證成指和深證綜指單日收益率發(fā)生的概率。把各大指數(shù)至少需要15年以上才能出現(xiàn)一次的單日大幅下跌界定為股市急跌現(xiàn)象。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)股市在1996-2010年期間共出現(xiàn)24次急跌。
　　在根據(jù)Pa

3、gan、Sossounov(2003)的方法對(duì)我國(guó)股市進(jìn)行牛市與熊市劃分之后，發(fā)現(xiàn)24次急跌中有11次出現(xiàn)在牛市中，13次出現(xiàn)在熊市中，其中有5次出現(xiàn)在牛市、熊市互相轉(zhuǎn)換即拐點(diǎn)所在月份。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)檢索可知，我國(guó)股市15次急跌前后幾天并沒有發(fā)生對(duì)股市有重要負(fù)面影響的事件。另外9次急跌發(fā)生當(dāng)天或者前后幾天有對(duì)股市產(chǎn)生較大影響的事件發(fā)生，但這些事件本身對(duì)上市公司價(jià)值并沒有重大影響，可能更多是打擊了投資者的信心。
　　本文的研究重點(diǎn)是對(duì)股市

4、急跌現(xiàn)象開展實(shí)證研究。包括股票指數(shù)、個(gè)股和投資者行為三方面的研究:
　　一是通過(guò)事件研究法分別檢驗(yàn)上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和深圳綜合指數(shù)在急跌之前、之后異常報(bào)酬率和異常成交量。二是建立實(shí)證模型，通過(guò)回歸分析的方法對(duì)急跌之前、急跌期間和急跌之后個(gè)股的成交量和漲跌幅的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。以上兩方面的實(shí)證檢驗(yàn)都是既利用全部樣本數(shù)據(jù)，又利用區(qū)分牛市與熊市、有重要影響事件與無(wú)重要影響事件、以及分段的樣本數(shù)據(jù)分別研究。三是通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方

5、法，考察投資者對(duì)于股市急跌現(xiàn)象及其原因的認(rèn)識(shí)，并研究急跌期間及之前、之后投資者的行為特征。三個(gè)方面的實(shí)證研究，得到了較為豐富的實(shí)證研究成果，對(duì)投資者、以及監(jiān)管者都有較為重要參考價(jià)值。
　　同時(shí)，從其中一些重要實(shí)證結(jié)果和推論出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)能夠?qū)ξ覈?guó)股市急跌現(xiàn)象給出合理解釋的線索:
　　第一，從股票指數(shù)來(lái)看，最為突出的特征是在急跌之后會(huì)出現(xiàn)顯著為正的累積異常報(bào)酬率，即在急跌之后股指會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性上漲（有重要影響事件的急跌除外）。說(shuō)

6、明急跌期間存在投資者非理性地拋售股票的情況，急跌只是短期現(xiàn)象，急跌之后恐慌散去，股價(jià)便有所恢復(fù)。
　　第二，從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，急跌期間，風(fēng)險(xiǎn)高的個(gè)股跌停較多，成交量較小，跌幅較大;急跌之前一段時(shí)期表現(xiàn)好的個(gè)股成交量較大，跌停較少，跌幅較小;機(jī)構(gòu)投資者和“大戶”個(gè)人投者持有比例高的個(gè)股成交量較小，跌幅較小。而在急跌之后，“散戶”個(gè)人投資者持有比例高的股票反彈較快。說(shuō)明急跌期間不同類型的投資者的行為存在差異，他們的決策行為不一致。

7、>　　第三，信息（或事件）對(duì)急跌前、后股指和個(gè)股表現(xiàn)都有重要影響。從股指來(lái)看，有重要影響事件的急跌之前成交量有所放大，臨近急跌會(huì)出現(xiàn)負(fù)的累積異常報(bào)酬率;急跌之后成交量萎縮，且不會(huì)很快上漲;而無(wú)重要影響事件的急跌之前累積異常成交量相對(duì)較小，也沒有顯著為負(fù)的累積異常報(bào)酬率;急跌之后則會(huì)恢復(fù)性上漲。從個(gè)股來(lái)看，在有重要影響事件的急跌之后，風(fēng)險(xiǎn)高的個(gè)股漲幅較小，機(jī)構(gòu)投資者和“大戶”個(gè)人投資者持有比例高的個(gè)股漲幅較大;而在無(wú)重要影響事件的急跌之后

8、，風(fēng)險(xiǎn)高的個(gè)股漲幅相對(duì)較大，“散戶”個(gè)人投資者持有比例高的個(gè)股漲幅較大。以上結(jié)果說(shuō)明我國(guó)股市存在信息不對(duì)稱的情況，投資者掌握的信息量存在差異;信息對(duì)投資者決策行為有至關(guān)重要影響;掌握信息多少不同的各類投資者的決策行為不同，按不同的方式對(duì)股市均衡價(jià)格產(chǎn)生作用。
　　第四，通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，多數(shù)投資者認(rèn)為:股市急跌現(xiàn)象不同于股市正常波動(dòng);投資者群體性非理性行為是導(dǎo)致股市急跌的主要原因;當(dāng)股市出現(xiàn)不明原因快速下跌時(shí)，掌握信息少的投資者會(huì)

9、認(rèn)為“消息靈通人士”獲得了重大利空消息，對(duì)于這種并不一定真正存在的利空信息擔(dān)憂是導(dǎo)致股市急跌的重要原因;政府政策也是導(dǎo)致股市急跌的原因之一。
　　通過(guò)對(duì)急跌期間及前后投資者行為調(diào)查得知:
　　第五，急跌當(dāng)天及之后較多投資者異常焦慮不安，并且較高比例的投資者在急跌日賣出股票，這也證明在急跌期間存在投資者恐慌性拋售股票的情況;
　　第六，在股市急跌期間，存在明顯的羊群行為，投資者“模仿傳染羊群行為”和“信息流羊群行為”都十

10、分明顯;同時(shí)，在急跌期間投資者的“處置效應(yīng)”更加突出，更高比例的投資者傾向于賣出盈利股票，對(duì)股市急跌有推波助瀾的作用;“政策效應(yīng)”也會(huì)對(duì)急跌會(huì)產(chǎn)生作用，但不是主要決定因素。
　　綜上所述，通過(guò)三方面的實(shí)證結(jié)果，可得到以下五個(gè)層次的結(jié)論:第一層次，我國(guó)股市存在信息不對(duì)稱，不同類型投資者掌握的信息量存在差異;第二層次，信息（事件）對(duì)投資者決策行為至關(guān)重要;第三層次，掌握信息多少不同的各類投資者的投資決策行為不同;第四層次，掌握信息較少

11、投資者的群體性非理性決策行為是導(dǎo)致急跌的原因;第五層次，掌握信息較少的投資者的“模仿傳染羊群行為”、“信息流羊群行為”是導(dǎo)致股市急跌的最主要原因，而“處置效應(yīng)”、“政策效應(yīng)”等其它群體性非理性行為起到推波助瀾的作用，即當(dāng)股市出現(xiàn)不明原因快速下跌時(shí)，掌握信息較少的投資者認(rèn)為掌握信息較多的投資者在獲得了“重大利空信息”，從而跟風(fēng)賣出股票，當(dāng)股市進(jìn)一步下跌到一定幅度時(shí)，股市急跌現(xiàn)象就發(fā)生了。
　　根據(jù)實(shí)證結(jié)果和結(jié)論，本文通過(guò)分析在信息不

12、對(duì)稱的假設(shè)下，掌握信息量不同的各類投資者的具有差異的需求函數(shù)、以及由此形成的市場(chǎng)均衡價(jià)格來(lái)對(duì)我國(guó)股市急跌現(xiàn)象做出理論解釋（是討論性質(zhì)的，理論分析不是本文的重點(diǎn)）。
　　在假設(shè)信息不對(duì)稱存在的情況下，可根據(jù)掌握信息量的不同把股市投資者分為多個(gè)層次。Barlevy、Veronesi(2003)把投資者分為掌握信息的交易者、不掌握信息的交易者和噪聲交易者三類，通過(guò)探討各類投資者的需求函數(shù)建立解釋股市大跌的理論模型（簡(jiǎn)稱B-V模型）:不掌

13、握信息交易者傾斜向上的需求曲線是該模型的關(guān)鍵，將導(dǎo)致股市均衡價(jià)格出現(xiàn)不連續(xù)變化（即B-V模型中定義的大跌，本文中界定的急跌也符合這一定義）。本文借用B-V模型來(lái)解釋我國(guó)股市急跌現(xiàn)象。Barlevy、Veronesi證明了不掌握信息交易者傾斜向上的需求曲線存在的可能性，但沒有說(shuō)明如何得到這一需求曲線。本文對(duì)Shiller(1984、1989)建立的行為金融模型在多層次交易者和存在信息成本的假設(shè)下進(jìn)行擴(kuò)展，利用擴(kuò)展的模型來(lái)討論掌握信息較少投