我國股市急跌現(xiàn)象研究.pdf

1、本文的研究對象是股市短期大跌(Crash)——急跌現(xiàn)象，即在宏觀經(jīng)濟前景和公司盈利狀況沒有明顯變差的情況下，股票指數(shù)在單個交易日內(nèi)快速大幅下跌，是股指正常分布之外的異常值，例如，2007年2月27日、5月30日、2009年8月31日我國股市大幅下跌。國外股市大跌的相關(guān)文獻主要研究的是在沒有相應(yīng)影響事件的前提下股市大幅下跌，可能會持續(xù)數(shù)個交易日，例如1987年全球性股災(zāi)。
　　雖然對于股市大跌有了較多研究文獻，但是，無論是在理論研究

2、中還是實踐中，都沒有給出客觀的判斷標準。本文把股市急跌界定為股市正常分布之外的異常值。選擇我國股市1996-2010期間共15年的樣本數(shù)據(jù)，借鑒Sornette判斷股市大跌是異常值的思路，假設(shè)股票指數(shù)收益率服從正態(tài)分布，分別計算上證綜指、深證成指和深證綜指單日收益率發(fā)生的概率。把各大指數(shù)至少需要15年以上才能出現(xiàn)一次的單日大幅下跌界定為股市急跌現(xiàn)象。根據(jù)這一標準，我國股市在1996-2010年期間共出現(xiàn)24次急跌。
　　在根據(jù)Pa

3、gan、Sossounov(2003)的方法對我國股市進行牛市與熊市劃分之后，發(fā)現(xiàn)24次急跌中有11次出現(xiàn)在牛市中，13次出現(xiàn)在熊市中，其中有5次出現(xiàn)在牛市、熊市互相轉(zhuǎn)換即拐點所在月份。通過網(wǎng)絡(luò)檢索可知，我國股市15次急跌前后幾天并沒有發(fā)生對股市有重要負面影響的事件。另外9次急跌發(fā)生當天或者前后幾天有對股市產(chǎn)生較大影響的事件發(fā)生，但這些事件本身對上市公司價值并沒有重大影響，可能更多是打擊了投資者的信心。
　　本文的研究重點是對股市

4、急跌現(xiàn)象開展實證研究。包括股票指數(shù)、個股和投資者行為三方面的研究:
　　一是通過事件研究法分別檢驗上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和深圳綜合指數(shù)在急跌之前、之后異常報酬率和異常成交量。二是建立實證模型，通過回歸分析的方法對急跌之前、急跌期間和急跌之后個股的成交量和漲跌幅的影響因素進行實證檢驗。以上兩方面的實證檢驗都是既利用全部樣本數(shù)據(jù)，又利用區(qū)分牛市與熊市、有重要影響事件與無重要影響事件、以及分段的樣本數(shù)據(jù)分別研究。三是通過問卷調(diào)查的方

5、法，考察投資者對于股市急跌現(xiàn)象及其原因的認識，并研究急跌期間及之前、之后投資者的行為特征。三個方面的實證研究，得到了較為豐富的實證研究成果，對投資者、以及監(jiān)管者都有較為重要參考價值。
　　同時，從其中一些重要實證結(jié)果和推論出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)能夠?qū)ξ覈墒屑钡F(xiàn)象給出合理解釋的線索:
　　第一，從股票指數(shù)來看，最為突出的特征是在急跌之后會出現(xiàn)顯著為正的累積異常報酬率，即在急跌之后股指會出現(xiàn)恢復性上漲（有重要影響事件的急跌除外）。說

6、明急跌期間存在投資者非理性地拋售股票的情況，急跌只是短期現(xiàn)象，急跌之后恐慌散去，股價便有所恢復。
　　第二，從個股表現(xiàn)來看，急跌期間，風險高的個股跌停較多，成交量較小，跌幅較大;急跌之前一段時期表現(xiàn)好的個股成交量較大，跌停較少，跌幅較小;機構(gòu)投資者和“大戶”個人投者持有比例高的個股成交量較小，跌幅較小。而在急跌之后，“散戶”個人投資者持有比例高的股票反彈較快。說明急跌期間不同類型的投資者的行為存在差異，他們的決策行為不一致。

7、>　　第三，信息（或事件）對急跌前、后股指和個股表現(xiàn)都有重要影響。從股指來看，有重要影響事件的急跌之前成交量有所放大，臨近急跌會出現(xiàn)負的累積異常報酬率;急跌之后成交量萎縮，且不會很快上漲;而無重要影響事件的急跌之前累積異常成交量相對較小，也沒有顯著為負的累積異常報酬率;急跌之后則會恢復性上漲。從個股來看，在有重要影響事件的急跌之后，風險高的個股漲幅較小，機構(gòu)投資者和“大戶”個人投資者持有比例高的個股漲幅較大;而在無重要影響事件的急跌之后

8、，風險高的個股漲幅相對較大，“散戶”個人投資者持有比例高的個股漲幅較大。以上結(jié)果說明我國股市存在信息不對稱的情況，投資者掌握的信息量存在差異;信息對投資者決策行為有至關(guān)重要影響;掌握信息多少不同的各類投資者的決策行為不同，按不同的方式對股市均衡價格產(chǎn)生作用。
　　第四，通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，多數(shù)投資者認為:股市急跌現(xiàn)象不同于股市正常波動;投資者群體性非理性行為是導致股市急跌的主要原因;當股市出現(xiàn)不明原因快速下跌時，掌握信息少的投資者會

9、認為“消息靈通人士”獲得了重大利空消息，對于這種并不一定真正存在的利空信息擔憂是導致股市急跌的重要原因;政府政策也是導致股市急跌的原因之一。
　　通過對急跌期間及前后投資者行為調(diào)查得知:
　　第五，急跌當天及之后較多投資者異常焦慮不安，并且較高比例的投資者在急跌日賣出股票，這也證明在急跌期間存在投資者恐慌性拋售股票的情況;
　　第六，在股市急跌期間，存在明顯的羊群行為，投資者“模仿傳染羊群行為”和“信息流羊群行為”都十

10、分明顯;同時，在急跌期間投資者的“處置效應(yīng)”更加突出，更高比例的投資者傾向于賣出盈利股票，對股市急跌有推波助瀾的作用;“政策效應(yīng)”也會對急跌會產(chǎn)生作用，但不是主要決定因素。
　　綜上所述，通過三方面的實證結(jié)果，可得到以下五個層次的結(jié)論:第一層次，我國股市存在信息不對稱，不同類型投資者掌握的信息量存在差異;第二層次，信息（事件）對投資者決策行為至關(guān)重要;第三層次，掌握信息多少不同的各類投資者的投資決策行為不同;第四層次，掌握信息較少

11、投資者的群體性非理性決策行為是導致急跌的原因;第五層次，掌握信息較少的投資者的“模仿傳染羊群行為”、“信息流羊群行為”是導致股市急跌的最主要原因，而“處置效應(yīng)”、“政策效應(yīng)”等其它群體性非理性行為起到推波助瀾的作用，即當股市出現(xiàn)不明原因快速下跌時，掌握信息較少的投資者認為掌握信息較多的投資者在獲得了“重大利空信息”，從而跟風賣出股票，當股市進一步下跌到一定幅度時，股市急跌現(xiàn)象就發(fā)生了。
　　根據(jù)實證結(jié)果和結(jié)論，本文通過分析在信息不

12、對稱的假設(shè)下，掌握信息量不同的各類投資者的具有差異的需求函數(shù)、以及由此形成的市場均衡價格來對我國股市急跌現(xiàn)象做出理論解釋（是討論性質(zhì)的，理論分析不是本文的重點）。
　　在假設(shè)信息不對稱存在的情況下，可根據(jù)掌握信息量的不同把股市投資者分為多個層次。Barlevy、Veronesi(2003)把投資者分為掌握信息的交易者、不掌握信息的交易者和噪聲交易者三類，通過探討各類投資者的需求函數(shù)建立解釋股市大跌的理論模型（簡稱B-V模型）:不掌

13、握信息交易者傾斜向上的需求曲線是該模型的關(guān)鍵，將導致股市均衡價格出現(xiàn)不連續(xù)變化（即B-V模型中定義的大跌，本文中界定的急跌也符合這一定義）。本文借用B-V模型來解釋我國股市急跌現(xiàn)象。Barlevy、Veronesi證明了不掌握信息交易者傾斜向上的需求曲線存在的可能性，但沒有說明如何得到這一需求曲線。本文對Shiller(1984、1989)建立的行為金融模型在多層次交易者和存在信息成本的假設(shè)下進行擴展，利用擴展的模型來討論掌握信息較少投