證券投資基金與股市波動性：基于中國的理論與實證.pdf

1、在中國股市近二十年的發(fā)展歷程中，以個人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)一直被認(rèn)為是中國股市波動劇烈的主要原因。在此背景下，我國大力發(fā)展證券投資基金（以下簡稱基金）就是為了發(fā)揮其穩(wěn)定市場的功能，但是，基金的實際市場運作與預(yù)期存在很大偏差?；鹑绾斡绊懯袌鲆约笆欠窬哂蟹€(wěn)定市場功能方面，引起了廣泛的關(guān)注和研究。 論文以投資組合理論、有效市場理論和行為金融理論等金融投資理論為研究的理論基礎(chǔ)，從理性投資者特征、委托—代理理論和投資組合理論幾個方面展

2、開理論分析后得出結(jié)論：基金并不具有穩(wěn)定股市的動機(jī)，其行為的選擇及其對股市穩(wěn)定的影響并不能絕對的說是有利還是無利，而是具有雙面性，受到基金治理結(jié)構(gòu)完善程度、證券市場制度安排等多方面因素的制約。只有在某些特定的內(nèi)外部條件都具備的前提下，基金的行為才能規(guī)范，才能對股市起到穩(wěn)定的作用，否則會加大股市的波動性。在此基礎(chǔ)上，論文從基金的投資行為和投資組合兩條主線出發(fā)，從基金的反饋交易策略和羊群行為與基金的持倉比例、持股集中度和持股期限分別對股市波動

3、性的影響進(jìn)行了理論分析。 論文采用參數(shù)方法（如ARCH模型族）就基金進(jìn)入市場后對我國股市波動的影響進(jìn)行了實證研究。根據(jù)GARCH（1，1）和EGARCH（1，1）模型對中國上海證券交易所的上證A股指數(shù)和深圳證券交易所的深證A股指數(shù)的每個工作日數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析和數(shù)據(jù)擬合。以基金推出的時間作為分類依據(jù)，在市場的不同狀態(tài)下研究股市波動性的變化情況，并判斷股市波動性結(jié)構(gòu)是否發(fā)生變化。本文的實證結(jié)果認(rèn)為：證券投資基金的推出，對中國股市沒有

4、起到穩(wěn)定股市、降低波動性的作用。中國A股市場存在明顯的ARCH效應(yīng)，在證券投資基金進(jìn)入市場后，波動性水平并沒有得到下降，波動性特征隨著股市周期的變化而變化，當(dāng)市場處于低迷期時，投資基金階段性地降低了股市的波動性；當(dāng)市場處于高漲期時，投資基金反而加劇了股市的波動性。中國A股市場波動性在市場低迷期時存在明顯的負(fù)向“杠桿效應(yīng)”，股市負(fù)面信息的沖擊比正面信息的沖擊對股市波動性產(chǎn)生更大的影響，基金助跌作用顯著；當(dāng)市場處于高漲期時則存在正向“杠桿效

5、應(yīng)”。實證結(jié)果并不支持我國證券監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于發(fā)展證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者來穩(wěn)定市場的政策意圖，這與國內(nèi)外許多學(xué)者所得出的基金穩(wěn)定股市、降低波動性的結(jié)論不一致。 論文還對基金影響股市波動性的作用機(jī)理進(jìn)行了實證檢驗。在基金投資行為方面，我國基金投資行為存在明顯的正反饋交易策略效應(yīng)和羊群效應(yīng)?；鹪谫I入時存在顯著的追漲特征，在賣出時存在顯著的高賣特征，即基金的操作策略是以“高買高賣”為主，整體偏好于追漲殺跌的正反饋交易策略；從基金的整體

6、和分類實證結(jié)果分析得到，我國基金存在較高的羊群行為度。在基金投資組合方面，我國基金持倉比例的變化在不同時期對股市波動的影響呈現(xiàn)不同的正負(fù)效應(yīng)，大部分情況下負(fù)效應(yīng)更為明顯；我國基金基本上保持著較高的持股集中度水平，并且與大盤A股指數(shù)波動保持著較為明顯的正相關(guān)關(guān)系；目前我國絕大多數(shù)基金屬于中短線投資，即基金持股期限一般小于2個季度。實證結(jié)果說明，目前我國基金并沒有對股市起到穩(wěn)定作用，在不同市場周期下，有時候反而加劇了我國股市的波動。