并購績效與信息不對稱基于中國上市公司的實證研究安然

1、第30卷第6期2015年11月北京工商大學學報(社會科學版)JOURNALOFBEIJINGTECHNOLOGYBUSINESSUNIVERSITY(SOCIALSCIENCES)Vol30No6Nov2015doi:1016299j10096116201506011并購績效與信息不對稱———基于中國上市公司的實證研究安然(中國人民大學財政金融學院，北京100872)摘要:文章選取2007—2014年中國A股上市公司的并購事件作為研究樣

2、本，以公司股價異質(zhì)波動率度量并購公司內(nèi)部人與外部投資者之間信息不對稱的程度，分析信息不對稱對并購方獲得并購績效的影響。研究發(fā)現(xiàn):并購公司的并購績效顯著大于零，相對現(xiàn)金支付的并購，支付股票的并購績效較大，并購目標規(guī)模也較大信息不對稱與并購公司的并購績效存在負相關(guān)信息不對稱對現(xiàn)金支付和股票支付并購績效的影響均顯著為負，且現(xiàn)金支付下并購績效的負面影響顯著低于股票支付。實證結(jié)果并不支持“市場時機理論”，投資者不會以支付方式來判斷并購的“好”與“

3、壞”。文章還揭示了中國證券市場、發(fā)起并購的上市公司以及投資者有別于西方發(fā)達經(jīng)濟的特點，中國證券市場存在著較為嚴重的信息不對稱。關(guān)鍵詞:并購績效信息不對稱支付方式市場時機理論中圖分類號:F830.9F830.59文獻標志碼:A文章編號:10096116(2015)06008610收稿日期:20150816基金項目:中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金項目(15XNH001)。作者簡介:安然(1987—)，男，黑龍江牡丹江人，中國人民大學財政金融

4、學院博士研究生，研究方向:公司財務(wù)決策與公司治理。一、引言并購是公司進行外部擴張的重要手段之一，并購市場也是企業(yè)資源配置優(yōu)化的重要場所，與證券市場息息相關(guān)。近些年來并購管制的放松促使在前期積累了大量現(xiàn)金、迫切需要擴大業(yè)務(wù)規(guī)模或轉(zhuǎn)型發(fā)展的上市公司可以自由地開展并購活動。并購市場的蓬勃發(fā)展使得越來越多的學者和從業(yè)人員開始對中國并購市場和并購案例進行深入研究，其中一個重要的研究內(nèi)容就是并購績效或并購價值及其影響因素。Grossman＆Stig

5、litz(1980)［1］提出了信息不對稱理論并將其運用到金融市場的分析框架中，認為金融市場參與者擁有關(guān)于資產(chǎn)價值的信息是不完全的、是非對稱的，并不像古典經(jīng)濟學的理性人假設(shè)的情況那樣。因此，信息不對稱現(xiàn)象普遍存在于金融市場的各個方面，也包括并購市場。在并購市場存在兩種信息不對稱:一方面，并購目標的賣方通常比買方掌握更充分的收購方的信息(Basu＆Chevrier，2011［2］陳仕華等，2013［3］)另一方面，并購參與各方通常相比市場

6、投資者具有關(guān)于并購交易細節(jié)的信息優(yōu)勢(Myers＆Majluf，1984［4］Dierkens，1991［5］)。第二種內(nèi)外部信息不對稱，即并購參與的內(nèi)部人與外部市場投資者之間的信息不對稱，會對投資者對并購交易的判斷以及相應(yīng)的投資決策產(chǎn)生直接的影響，從而反映在并購公司的并購公告前后的股價變化上。Luo(2005)［6］認為市場對并購活動能否增加公司價值的判斷，是通過并購公告日前后公司超額收益率體現(xiàn)出來的，因此可以反映出并購績效。顯然，信

7、息不對稱對體現(xiàn)在并購公司股價變化的并購績效存在一定的影響，但這種影響的程度、正面還是負面以及是否因并購類型的不同存在差異是值得深入研究的。對于該問題，目前已有一些研究成果(Moelleretal，2007［7］賴步連等，2006［8］)，然而尚未有學者分析和揭示信息不對稱對中國公司并購績效的影響以及這種影響的差異性，亟待實證研究的補充。此外，市場時機理論(Shleifer＆Vishny，2003［9］)關(guān)于信息不對稱影響68北京工商大學

8、學報(社會科學版)2015年第6期股權(quán)融資成本大大低于債務(wù)融資成本(黃少安、張崗，2001)［21］，因此造成上市公司對較小或中等規(guī)模的并購交易往往以現(xiàn)金作為支付對價，針對重大資產(chǎn)并購重組事件常常會采取股票支付。平均而言，現(xiàn)金支付的并購規(guī)模較小，對公司影響也較小股票支付的并購規(guī)模較大，對公司影響也較大。在市場信息不夠充分的條件下，較大的并購事件相比交易規(guī)模較小的并購更容易受到投資者的關(guān)注，從而可能導致股票支付并購的公司績效較大，而現(xiàn)金支

9、付的并購績效較小。面對嚴重的內(nèi)外部信息不對稱，處于信息劣勢的投資者往往難以形成關(guān)于并購交易的真實價值的理性判斷，傾向于保守的買賣決策以規(guī)避潛在的投資風險，因此信息不對稱會對并購方的并購績效產(chǎn)生負面影響。由于中國金融市場的一些制度性因素，對于支出較多的公司并購交易，中國上市公司偏好融資成本較小的股權(quán)融資。因此，中國上市公司用股票作為對價進行并購并不一定就意味著該公司股價被高估，有可能只是并購成本最小化的一種考慮。因此，不同于Moeller

10、etal(2007)［7］基于“市場時機理論”得到的結(jié)果，本文認為支付方式并不能為中國投資者提供并購公司股價被高估還是低估的信息，無論現(xiàn)金支付的并購還是股票支付的并購，并購參與方內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱均會使得投資者采取保守的買賣決策以規(guī)避潛在的風險，因此信息不對稱對現(xiàn)金支付和股票支付的并購均有負面影響。但是，以股票作為對價的并購的一個重要的特征是由于其價值的不確定而存在更多的復(fù)雜性，在信息不對稱的條件下投資者往往難以判斷作為

11、對價的股票的真實價值，因此信息不對稱的負面影響可能會更強。根據(jù)以上文獻，本文以上市公司并購前的股票異質(zhì)波動率度量信息不對稱程度，基于2007—2014年中國A股上市公司并購事件數(shù)據(jù)，研究并購公司獲得的并購績效，以及并購公司內(nèi)部參與人與外部投資者之間的信息不對稱對并購績效的影響。綜合以上分析，提出三個研究假設(shè)。假設(shè)1:相對現(xiàn)金支付的并購，支付股票的并購公司獲得的并購績效較好，并購目標規(guī)模也較大。假設(shè)2:并購參與方與市場投資者之間的內(nèi)外部信

12、息不對稱與并購公司的并購績效存在負相關(guān)。假設(shè)3:信息不對稱對現(xiàn)金支付與股票支付并購公司的并購績效的影響均為負股票支付情況下，信息不對稱程度對并購績效的負面影響更強。三、樣本選取與研究設(shè)計(一)樣本選取本文采用的并購的樣本數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。其中，并購事件樣本來自中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫，上市公司收益率及交易數(shù)據(jù)來自CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫。國泰安數(shù)據(jù)庫中的資產(chǎn)收購

13、類型包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購，本文只選擇目標公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購事件。同時，考慮到中國并購市場中上市公司并購非上市公司的情況最為普遍，這里面主要考察上市公司作為并購方的并購績效。通過對2007—2014年國泰安數(shù)據(jù)庫中發(fā)生并購事件的上市公司數(shù)據(jù)進行搜集，并對樣本進行篩選:(1)收購對象控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購事件(2)交易金額或估值小于1000萬元人民幣的并購事件(3)同一公司相鄰兩個并購事件發(fā)生必須間隔6個月以上，否則剔除掉后面的并

14、購事件(4)缺乏交易金額或目標估值，及財務(wù)數(shù)據(jù)的并購事件(5)買殼性質(zhì)的并購(6)如果先后有董事會公告和股東大會公告，以最后一次公告時間為準。通過篩選和調(diào)整最后得到樣本為1433家上市公司的2394個并購事件。(二)主要變量構(gòu)建參考國內(nèi)外典型的研究公司事件的做法，本文用并購公告日(并購首次公告的日期)前后的并購方的累積超常收益(CAR)去度量其并購績效。具體計算中，超常收益率是指絕對收益率減去正常收益率。其中，正常收益率是指如果并購不發(fā)