國(guó)企民營(yíng)化、風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值——基于我國(guó)A股上市公司的研究.pdf

1、根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2000-2008年，世界民營(yíng)化的交易規(guī)模從2720億美元增長(zhǎng)到4527億美元，民營(yíng)化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的作用。中國(guó)是世界上最大的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，自1978年開(kāi)始就一直在進(jìn)行國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)體制的改革。世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)民營(yíng)化2000年的交易規(guī)模為176億美元，2008年為1707億美元，年增長(zhǎng)率達(dá)到108.44％。世界銀行(2012)在其題為《2030年的中國(guó):構(gòu)建更加現(xiàn)代、和諧和更具創(chuàng)造性的高收入社

2、會(huì)》的報(bào)告中指出:中國(guó)過(guò)去一段時(shí)間取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)騰飛，而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)騰飛來(lái)自于卓有成效的企業(yè)改革和市場(chǎng)改革。進(jìn)一步推動(dòng)民營(yíng)化進(jìn)程，重新確立政府、市場(chǎng)和私人的關(guān)系，擴(kuò)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力，是中國(guó)政府未來(lái)的重要任務(wù)之一。
　　關(guān)于民營(yíng)化的內(nèi)涵問(wèn)題，人們從不同的角度對(duì)其進(jìn)行理解和闡述:從個(gè)體層面，民營(yíng)化被認(rèn)為是企業(yè)加轉(zhuǎn)型、學(xué)習(xí)和自我學(xué)習(xí)的選擇過(guò)程;從企業(yè)組織層面，民營(yíng)化被認(rèn)為是公司資源、公司治理及戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)的

3、重組;從群體層面，民營(yíng)化被認(rèn)為是一個(gè)新的企業(yè)群體。關(guān)于民營(yíng)化現(xiàn)象的研究主要是從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)與管理學(xué)角度探討為什么民營(yíng)化和怎樣民營(yíng)化的兩大問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的研究側(cè)重于從宏觀層面關(guān)注經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境對(duì)民營(yíng)化的影響，而忽視了企業(yè)組織、戰(zhàn)略、組織文化與民營(yíng)化的關(guān)系。在管理學(xué)領(lǐng)域，基于組織內(nèi)部要素與組織外部環(huán)境變化的動(dòng)態(tài)匹配，民營(yíng)化的研究涉及到更多因素，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)到企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略、公司治理、管理者態(tài)度、認(rèn)知與行為，企業(yè)價(jià)值等。這

4、一切為本文討論民營(yíng)化與企業(yè)價(jià)值提供了深厚的理論基礎(chǔ)。
　　2008年的金融危機(jī)被許多人指責(zé)為金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)度，從而引起了人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好及相關(guān)行為的關(guān)注與討論。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)給整個(gè)系統(tǒng)造成災(zāi)難和損失;從微觀企業(yè)層面看，風(fēng)險(xiǎn)偏好影響管理者的決策和行為，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。因此，本文擬從管理學(xué)的視角選取公司治理的角度，以風(fēng)險(xiǎn)偏好為切入點(diǎn)，研究民營(yíng)化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，以期深化民營(yíng)化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究。
　　本

5、文的研究?jī)?nèi)容分為緒論、文獻(xiàn)綜述、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)、研究設(shè)計(jì)、實(shí)證分析、研究結(jié)論與啟示六個(gè)章節(jié)。
　　第一章是緒論部分。本章明確了本文研究的論題，并提出研究背景與研究意義，介紹了本文的研究思路與方法、研究?jī)?nèi)容。
　　第二章是文獻(xiàn)綜述部分。在對(duì)民營(yíng)化，風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)價(jià)值進(jìn)行概念界定的基礎(chǔ)上，本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。該部分主要包括三個(gè)部分的內(nèi)容:一是從民營(yíng)化與企業(yè)價(jià)值相關(guān)文獻(xiàn)的梳理;第二部分，是關(guān)于民營(yíng)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響的研究;

6、第三部分是風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究。
　　第三章，理論分析和研究假設(shè)。本部分闡釋了與實(shí)證分析相關(guān)的理論，并從理論角度提出本文的研究假設(shè)。
　　第四章，研究設(shè)計(jì)。本部分包括對(duì)數(shù)據(jù)處理以及樣本的篩選、變量定義以及模型設(shè)定等三個(gè)部分。變量定義主要包被解釋變量、解釋變量和控制變量的提出與界定;而模型設(shè)計(jì)包括民營(yíng)化與企業(yè)價(jià)值，民營(yíng)化與風(fēng)險(xiǎn)偏好，民營(yíng)化、風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值等三個(gè)主要模型。
　　第五章，實(shí)證分析。本章進(jìn)行了主要研

7、究變量的描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和多元回歸分析。描述性統(tǒng)計(jì)分析主要變量的基本情況，多元回歸分析包括對(duì)本文假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3回歸分析，并且采用變換變量的方式對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行測(cè)試。
　　第六章，研究結(jié)論與啟示。總結(jié)全文并得出本文的研究結(jié)論;而后針對(duì)本文得出的結(jié)論提出相應(yīng)的建議;最后指出本文預(yù)期的貢獻(xiàn)與研究局限。
　　本文在國(guó)家大力推進(jìn)國(guó)企改革以及積極倡導(dǎo)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的大背景下，借由管理學(xué)的研究視角，以管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好

8、為紐帶，研究民營(yíng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響。并且以委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論以及前景理論為基礎(chǔ)理論，在分析民營(yíng)化后公司治理中監(jiān)督和激勵(lì)的變化以及企業(yè)外部制度環(huán)境的變化，對(duì)企業(yè)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致其決策和行為的改變的基礎(chǔ)上，試圖考察民營(yíng)化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制。本文采用雙重差分法來(lái)分析民營(yíng)化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效果，經(jīng)過(guò)分析得到如下結(jié)論:
　　第一，民營(yíng)化之后企業(yè)價(jià)值得到更高水平的提高。即在其他條件不變的前提下，相對(duì)于沒(méi)有經(jīng)歷民

9、營(yíng)化的國(guó)有企業(yè)，經(jīng)歷民營(yíng)化以后的企業(yè)，其價(jià)值得到了更高水平的提升。首先，民營(yíng)化之后企業(yè)較少受到政治干預(yù)、政治負(fù)擔(dān)減輕，企業(yè)得以回歸追求企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，能盡可能多的選擇風(fēng)險(xiǎn)較高但預(yù)期能帶來(lái)企業(yè)價(jià)值提升的投資項(xiàng)目，進(jìn)而帶來(lái)企業(yè)價(jià)值更大幅度的提升。同時(shí)，民營(yíng)化之后企業(yè)能夠建立起更加有效的監(jiān)督、激勵(lì)制度，信息不對(duì)稱(chēng)減弱并使得管理者與所有者的利益趨于一致，促使管理者出于職業(yè)生涯以及自身利益的考慮努力工作提升企業(yè)價(jià)值。
　　第二，民

10、營(yíng)化后能提升管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。民營(yíng)化之后，企業(yè)在沒(méi)有受到政治干預(yù)的情況下得以回歸追求企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，投資策略較民營(yíng)化之前會(huì)更激進(jìn);同時(shí)，民營(yíng)化后企業(yè)能夠?qū)嵤└行У募?lì)制度，使得管理者有機(jī)會(huì)分享企業(yè)更多的額外收益，提高了管理者積極追求風(fēng)險(xiǎn)性投資的積極性。
　　第三，民營(yíng)化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，主要是通過(guò)改變管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)而影響管理者的決策和行為，最終對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。民營(yíng)化對(duì)企業(yè)的直接影響僅僅是改變了企業(yè)的所有權(quán)和

11、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，而這種改變本身對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響很小。重要的是這種改變會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變化以及公司治理的改善，進(jìn)而影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而影響管理者的決策與行為，最終對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。
　　民營(yíng)化后，企業(yè)得以回歸追求企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的偏好程度會(huì)提升。同時(shí)，民營(yíng)化后企業(yè)能建立更加有效的激勵(lì)制度，使得管理者追求自身利益最大化與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)重合。管理者為了實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的最大化，往往會(huì)冒險(xiǎn)追求高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期

12、會(huì)帶來(lái)收益投資項(xiàng)目(李小榮等，2014)，進(jìn)而帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升。同時(shí)，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的管理者來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較高的管理者能更好的適應(yīng)企業(yè)發(fā)展中遇到的不確定環(huán)境，更能做出有效的決策利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，并采取積極行動(dòng)來(lái)抓住機(jī)會(huì)而非保守的等待機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。
　　本文的預(yù)期貢獻(xiàn)如下:
　　1.本文從管理學(xué)的研究視角出發(fā)，研究民營(yíng)化后公司治理中監(jiān)督和激勵(lì)的變化對(duì)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，進(jìn)而影響其在企業(yè)層面的行為和決策，從

13、而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。能夠深化民營(yíng)化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響機(jī)制的研究，并為我國(guó)民營(yíng)化改革效果提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù);
　　2.本文通過(guò)構(gòu)建管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)我國(guó)上市公司管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平的綜合直觀評(píng)價(jià)
　　作為追求自身利益最大化的“理性經(jīng)濟(jì)人”，企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)在較大程度上受到其收入與財(cái)富的影響。同時(shí)，作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征亦會(huì)體現(xiàn)在其個(gè)人的決策中，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。因此，本文從管理者在

14、個(gè)人和企業(yè)兩個(gè)層面的決策特征入手選取了十個(gè)指標(biāo)對(duì)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。
　　本文的研究局限:
　　1.本文通過(guò)對(duì)企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)的觀測(cè)來(lái)判斷企業(yè)性質(zhì)，從而判斷企業(yè)是否進(jìn)行了民營(yíng)化，將樣本中完全民營(yíng)化與部分民營(yíng)化的企業(yè)均視為民營(yíng)化企業(yè)來(lái)考察民營(yíng)化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。然而，在部分民營(yíng)化的樣本中，作為非控股股東的國(guó)有股權(quán)是否仍會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好與價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，本文沒(méi)有考慮。
　　2.在管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好綜合評(píng)價(jià)中，